En el piso 64 del Rockefeller Center, Manuel Antonio Tocornal, gerente general corporativo de Empresas Penta, y Roberto Walker, CEO de Principal para Latinoamérica, firmaron en la tarde del viernes 5 de octubre el acuerdo que permitirá el traspaso de la AFP que Carlos Alberto Délano y Carlos Eugenio Lavín compraron en 1988, con 20 mil afiliados y que dejan casi 25 años después con 623 mil y la mejor posición en el ahorro previsional de las rentas altas del país. En Nueva York, los negociadores de Penta y Principal afinaron durante la primera semana de octubre la venta de AFP Cuprum, por la que la estadounidense nacida en 1879 en Iowa pagará US$ 1.510 millones. La firma del acuerdo se produjo en las oficinas del banco de inversiones Lazard, que asesoró a Principal, una semana después de que Penta recibiera las ofertas vinculantes de los interesados en Cuprum.

El proceso de enajenación fue rápido, más de lo habitual. Formalmente, a mediados de año, en junio, JP Morgan y el banco Penta, encargados de prospectar la venta de la AFP, contactaron a los potenciales interesados en la administradora. Alfonso Eyzaguirre, de JP Morgan, recorrió Santiago contactando postulantes. En los meses siguientes, todo caminó veloz.

Los vendedores

Délano y Lavín estaban convencidos de salir de Cuprum. El anuncio formal de BBVA en mayo de desprenderse de Provida, la mayor AFP del mercado en afiliados y activos administrados, no hizo más que acelerar el proceso. Pero la decisión de vender ya la habían adoptado, dicen en Penta, el holding de Délano y Lavín (ver página 7). Ese mismo mes encomendaron a los ejecutivos del grupo comenzar a trabajar en la transacción. "Hay que saber cuándo vender. Y era ahora", señala un cercano a Penta.

Varias razones pesaron en ello. Los Penta sentían que ya no tenían, después de dos décadas, mucho valor que agregar a la AFP que convirtieron en el activo más apetecido del sistema. Requerían del acuerdo rápido de sólo dos personas y tenían la convicción de poder comenzar cualquier negocio de nuevo. A esto sumaban el desencanto con un cambio legal que impidió, hace unos años, seguir siendo directores de Cuprum si se mantenían en las mesas de sus otras empresas. Y querían diversificar y depender menos de Cuprum, que representaba más del 40% de sus patrimonio.

Optaron por el sigilo y la reserva, diferenciándose de ING, que en 2011 vendió Capital al grupo colombiano Sura, y BBVA, que le puso el cartel de venta a Provida. El proceso no se filtró y su resultado, anunciado el 8 de octubre, sorprendió a sus competidores locales.

Délano y Lavín no negociaron directamente -lo que sí hacían años atrás- y delegaron las gestiones en su brazo derecho, Manuel Antonio Tocornal, ex gerente general de Cuprum. El ejecutivo dirigió las negociaciones, acompañado de Marco Comparini, Raúl Schmidt y Oscar Buzeta. Todos ellos llegaron a Nueva York en julio y, junto de sus asesores, se sentaron en las oficinas de JP Morgan en Manhattan a presentar la empresa al máximo ejecutivo de Principal en la región, Roberto Walker; el CEO de Chile, Pedro Atria, y otros ejecutivos clave. Todo fue en Nueva York, porque Chile es demasiado pequeño, dice un personero al tanto de las negociaciones, y el riesgo de filtración se diluía a miles de kilómetros de Santiago.

Penta también hablaron en Estados Unidos con los otros interesados, cuya identidad se desconoce, pero se presume. Uno de ellos habría sido Metlife, el gigante asegurador estadounidense que en 2008 estuvo a horas de comprar Cuprum, pero que finalmente no estuvo dispuesto a pagar lo que pedía Penta.

El precio que ofreció esta vez Principal -con una relación precio-utilidad de 12 a 13 veces, según Principal- es mayor al que en su momento se intentó con Metlife. Fitch Rating advirtió que la operación elevará el leverage de Principal, pero destacó que la compra era "consistente con la estrategia" de la multinacional.

Los compradores

Hace tres años, Principal construyó un plan estratégico que determinó que el objetivo general en Latinoamérica sería crecer en Brasil, México y Chile, donde ya tenían posiciones, y fijó objetivos específicos: crecer en fondos mutuos en Brasil y pensiones en Chile. Presentes desde 1995 en Chile con fondos mutuos, ahorro previsional voluntario y asset management, en los últimos años, Principal estudió en detalle toda la industria, cada una de las AFP, sus balances, sus flujos, sus estrategias. Y concluyó siempre que Cuprum era su mejor complemento. Por ello no les costó mucho a los chilenos a cargo de la operación global de Principal fuera de Estados Unidos -Luis Valdés, CEO de Principal International, y Roberto Walker- convencer a la casa matriz de la opción por Cuprum. Ofrecieron casi $ 40 mil por cada acción, 52% más que el precio de mercado. La transacción se cerrará en el primer trimestre de 2013.

Tras anunciar la operación, Principal detalló en Estados Unidos sus razones. "Cuprum es líder en la industria de las pensiones obligatorias, complementa nuestros negocios existentes en Chile y ahora podemos proveer un set integrado de alternativas de inversión para nuestros clientes, desde su primer trabajo hasta su retiro", dijo a analistas el máximo ejecutivo de Principal, Larry Zimpleman.

El directorio de Principal aprobó en septiembre, en Des Moines, Iowa, la adquisición de Cuprum. Ya habían accedido en el data room a información de la compañía y una decena de ejecutivos de la estadounidense se reunió durante todo un día en un hotel santiaguino con otra decena de ejecutivos de Cuprum. El management meeting es clave. Principal se convenció ahí de que ambas organizaciones eran similares. "Desde la perspectiva de la cultura, somos muy compatibles. Creamos ciertos mecanismos en esta adquisición para protegernos y retener a los ejecutivos clave", reveló Walker. El pacto prohíbe a Penta contratar ejecutivos de Cuprum y a Principal levantar gente de Penta durante cuatro años.

¿Riesgo regulatorio?

La tramitación de la reforma previsional, aprobada en 2008, generó inquietud en la industria previsional. Objeto permanente de discusión en la política chilena, la opción de cambios futuros no asusta a los inversionistas extranjeros. Así lo entendió Sura en 2011 y Principal, ahora.

"Hay mucha transparencia en el sistema de AFP chileno. Es muy regulado. La idea de que pudiera surgir algo inesperado no es realista", dijo Zimpleman. En Chile, los ejecutivos de Principal creen que la reforma previsional validó transversalmente el sistema privado de pensiones, reforzando el pilar solidario, pero excluyendo cambios estructurales. "Es imposible destruir el sistema de AFP", piensan, a su vez, en Penta, donde cuentan que durante años se acostumbraron a navegar en aguas turbulentas.

"No se está vendiendo a precio de liquidación, lo que revela que no existe una percepción, al menos de los compradores, de que hay incertidumbres regulatorias significativas. El sistema hizo una reforma global, con amplio consenso nacional, y se debiera pensar que la incertidumbre regulatoria es la más baja de la historia del sistema, porque ya ocurrió una reforma significativa", opina el ex superintendente Alejandro Ferreiro.

El mejor activo

Carlos Alberto Délano y Carlos Eugenio Lavín hicieron carrera formando la AFP Provida, a comienzos de los ochenta. Y han usado una analogía simple para explicar su estrategia en Cuprum. Si en Provida disparaban a la bandada, en Cuprum salieron a cazar con rifles, escogiendo a los clientes uno a uno. Cuprum se especializó en los nichos de ingresos altos -tiene hoy el 36% de los clientes de altas rentas- y para ello, sus dueños diseñaron una estrategia: capacitaron y recapacitaron vendedores; pusieron un énfasis especial en la calidad de servicio; buscaron rostros como Don Francisco antes y Manuel Pellegrini ahora; y hablaron de rentabilidad y retornos cuando otras AFP hacían publicidad usando imágenes sobre la familia o árboles en crecimiento.

"Es la mejor marca de AFP de Chile, pregúntale a cualquiera", le dijo Zimpleman a un analista en el conference call de esta semana.

En las cifras que entregaron al mercado, Principal resaltó el contraste con el resto de la industria: el salario imponible promedio por cotizante de Cuprum asciende a US$ 25.140 al año, un 83% sobre el promedio de la industria chilena. Y ello tiene una importancia esencial en las AFP, donde, a diferencia de la industria global de administración de activos, las comisiones no se cobran sobre saldos gestionados, sino sobre un porcentaje del ingreso mensual de sus clientes. Cada cotizante paga comisiones por US$ 414 al año en Cuprum, casi el doble de los US$ 231 de la industria (ver infografía).

"Este es un sistema de cotización obligatoria, asociado al empleo. Esta compañía tiene un foco en los altos salarios de la economía chilena, que históricamente han ido al alza y deberían seguir subiendo. Es un negocio menos sensible a los ciclos económicos", explicó Roberto Walker. El sistema sumaba a agosto 9,2 millones de afiliados, pero sólo 52% cotiza regularmente. La ecuación de Cuprum es mayor: 72%.

"El punto atractivo de Cuprum es que un 30,7% de sus cotizantes está por sobre el máximo imponible (67,4 UF para 2012). Al aumentar este límite todos los años, en línea con el aumento real de las remuneraciones, tiene un amplio margen para seguir creciendo entre sus mismos clientes, así como en el caso hipotético de que se llegara a aumentar la cotización obligatoria de 10%", opina Jean Marie Benoit, analista de Celfin.

El mercado se reordena

Cuatro actores tienen hoy el 96,7% de los activos bajo administración en la industria de las AFP, los que ascendían a septiembre a US$ 159 mil millones. La mayor es Provida, con 28,5%, seguida por Habitat (25,8%), Capital (21,5%) y Cuprum (20,7%). Todas ellas habrán cambiado sus estructuras de propiedad en menos de dos años.

Habitat es controlada en exclusiva por la Cámara Chilena de la Construcción, tras la salida de Citigroup, en abril de 2010; Sura reemplazó a ING en 2011; Principal comprará a los chilenos de Penta, y BBVA pretende vender de aquí a fin de año Provida, proceso en el cual participaría Metlife y que se transforma en la última opción de ingreso visible a Chile vía adquisición. Grandes actores financieros suceden a otros que salieron por la crisis que tocó a sus casas matrices, lo que augura otro tipo de competencia, que Penta también habría detectado. "Hay un importante cambio en la industria chilena desde las soluciones con un solo tipo de producto a una solución multi-producto. Definitivamente, Principal está mejor preparado para entregar ese tipo de soluciones y ellos reconocen esa limitación. Así, los cambios en la industria fueron un factor que ellos (Penta) consideraron al tomar la decisión", dijo Walker.

El posicionamiento de Cuprum, con una cartera de clientes de altos ingresos y mayores excedentes para ahorro, facilitaría su estrategia de expandir la contratación de sus productos de fondos mutuos o ahorro previsional voluntario (APV), algo que debe comercializar de modo regulado, como advierte el presidente de la Asociación de AFP, Guillermo Arthur (ver entrevista). Lo asumen en Principal: para entregar asesoría integral a sus clientes deben contar con su expresa autorización.

El potencial ingreso del grupo asegurador Metlife podría acrecentar esa lucha. En Principal anticipan que la industria tenderá al ahorro voluntario para complementar el obligatorio, pero saben que para ello se debe aumentar la educación de sus afiliados. "Para que alguien decida reducir su sueldo, ahorrando más para su pensión, debe tener buenos incentivos", dice un ejecutivo del grupo.

La lucha por las comisiones está casi descartada, creen en el grupo comprador, porque hay poco espacio para hacerlo. Cuprum cobra 1,48% del salario imponible, más que Capital (1,44%) y Habitat (1,27%), pero menos que Provida (1,54%). Modelo, la más pequeña, que ganó la licitación de los nuevos afiliados que entren al sistema, exige 0,77%, y tiene 715 mil afiliados, pero básicamente de rentas bajas, del primer trabajo. Cuprum tiene 623 mil, pero maneja 20 veces más activos.

La lucha también es regional y a ella se podría sumar el grupo chileno que queda. Habitat está evaluando con mucho interés las AFP que Provida venderá en Perú y Colombia. "Este no es el final. Es el comienzo", dice un alto ejecutivo de Principal sobre lo que viene en el mercado chileno.