Los conflictos al financiar una empresa <br/>Curso: Finanzas Corporativas

Los conflictos de agencia se generan por la diferencia de intereses existente entre el principal y el agente o los agentes. Muchas veces sucede que los agentes persiguen intereses propios, que no son aquellos que perseguiría el proveedor del financiamiento o dueño.

Existen dos grandes categorías a las cuales pueden estar asociados los conflictos de agencia: a la deuda y al capital propio (acciones). El objetivo es poder entender por qué pueden surgir conflictos al momento de financiar la empresa entre el administrador, los dueños del capital y los acreedores; además de ver posibles soluciones para estos problemas.

Costos de agencia asociados a la deuda

Que los accionistas puedan tomar decisiones que perjudiquen a otras partes de la empresa es un hecho conocido por los acreedores y por los ejecutivos. Los acreedores (tenedores de deuda) son racionales, y saben que al aumentar el endeudamiento, mayor es la “expropiación de riqueza” que pueden sufrir. Así, se podría decir que mientras más deuda tome la empresa, el acreedor sabrá que con más personas deberá “compartir la fila” al momento de esperar el pago correspondiente a cada acreedor que prestó dinero a la empresa.

Debido a esto, los acreedores se cubren del riesgo y cobran más caro por prestar a empresas con problemas financieros o con altos niveles de deuda Este mayor costo de la deuda es denominado costo agencial asociado a la deuda.

El problema de que una firma genere un mayor costo agencial asociado a la deuda tiene influencia directa en la compañía a través de la estructura de capital. Una empresa tiene una estructura óptima de capital cuando cuenta con un nivel de deuda óptimo respecto del patrimonio. Sin embargo, costos de quiebra y costos de agencia inducen a la firma a tener un nivel de deuda por debajo del óptimo, lo que tiene un impacto en la menor inversión, limitando en algunos casos el desarrollo completo del potencial de la empresa, y en otros, empujando a la firma a conseguir financiamiento mediante otras vías, las cuales pueden tener un costo mayor.

Imaginemos una empresa que actualmente tiene activos que le permitirán flujos de caja anuales de $100 si la economía está en auge, y $50 si está en recesión. La probabilidad de que se presenten estos escenarios es la misma, 50% para cada uno. Actualmente, la empresa posee una deuda que debe ser pagada en el próximo periodo por $40, la cual es una deuda senior (con prioridad de pago frente a futuras deudas que la empresa pueda adquirir).

Los Flujos de Caja (FC) de la empresa, descontada la deuda, serían de:

Si esta empresa invierte en un nuevo proyecto, el cual requiere de una inversión de $80, tendrá flujos de caja anuales adicionales de $100 en caso de auge y $30 en caso de recesión. Ahora bien, si la empresa decide financiar los $80 requeridos por este proyecto con nueva deuda junior o subordinada (de segunda prioridad de pago), ¿cuánto espera recibir el nuevo acreedor en el siguiente período? ¿Debieran ser los $80 que prestó?

Vemos que el acreedor nuevo espera recibir, en un periodo más, $80 si se da el estado de auge, pero solamente $40 en caso de recesión. Esto, producto de que la empresa no tendrá más que ese dinero para repartir luego de haber pagado la deuda senior. Así, el valor esperado del flujo de caja que recibirá el acreedor junior es de $60 =50%*$80+50%*$40.

Dado que el monto esperado es menor del que se le está pidiendo que financie hoy, el nuevo acreedor no prestará dinero. ¿Cómo se puede resolver el asunto del financiamiento entonces? El acreedor sabe que en caso de auge, a la empresa le queda un saldo de dinero luego de pagar ambas deudas (recuerde que estamos en el contexto de información simétrica), por lo que para asegurarse de recibir los $80 que se le está pidiendo prestar hoy, va a exigir que en caso de auge la empresa le pague más que el monto de la deuda, ya que en caso de recesión sabe que le pagará menos.

Pero, ¿cuánto mayor a $80 debe ser esta suma a pagar en el estado de auge? La respuesta es $120, ya que este es el valor para la variable X que resuelve la ecuación siguiente: 50% * $X + 50% * $40 = $80. Por lo tanto, cobrar $120 en caso de auge equivale a que a una deuda de $80 se le cobren intereses de 50%, es decir, el pago esperado sería $80 x (1+ tasa de interés) = $120, del cual es posible desprender la tasa de 50%.

Este ejemplo nos muestra que para una empresa no es fácil conseguir financiamiento cuando surgen conflictos de agencia. Una forma de disminuir los costos de agencia es imponer restricciones a las empresas que emiten deuda. Aquí nacen los llamados “covenants”, compromisos que toma la empresa para que los acreedores bajen el costo al cual prestan, ya que tienden a “amortiguar” los costos de agencia. Los accionistas son los que deciden emitir deuda con covenants (ellos son los beneficiados por “frenar” el costo de la deuda).

¿Cómo se manejan los costos de agencia asociados al capital?

A medida que la propiedad de una empresa se va “diluyendo” entre una mayor cantidad de accionistas, surgen costos que algunos textos tradicionales denominan “costos de agencia asociados al capital”. En Chile, los accionistas controladores ejercen el control con un porcentaje de la propiedad cercano al 50%, atomizando poco la propiedad.

Un ejemplo para ilustrar estos costos es el de una empresa que tiene un socio fundador-administrador (cumple ambas funciones) y que decide abrirse a la bolsa para captar recursos. Al compartir con otros la propiedad de la empresa, el socio fundador no tendrá los mismos incentivos de antes. Por ejemplo, si ahora se toma una tarde libre para jugar golf o si compra un jet privado para uso de los ejecutivos, los costos serán compartidos.

Los accionistas minoritarios (nuevos socios) deben controlar que el fundador evite las actividades citadas, para así maximizar el valor de la empresa. Para ello, deben incurrir en costos de control o de monitoreo. Sin embargo, los controles nunca son perfectos, por lo que conociendo esta posibilidad los accionistas minoritarios también “cobran al entrar en la sociedad”, asumiendo que habrá algunas ineficiencias que ellos no serán capaces de controlar.

Estos costos se reflejan en un descuento sobre el precio de las acciones al hacerse pública la sociedad abriéndose a la bolsa. Así, los costos de control más los cobros por ineficiencias son los denominados costos agenciales asociados a las acciones.

Se asume que cuando estas cifras crecen, hacen que sea más costoso aumentar el “financiamiento externo” vía acciones, lo que se refiere a levantar capital entre aquellos accionistas que no conocen la empresa (accionistas minoritarios) y no pertenecen al grupo “fundador y controlador” (accionistas mayoritarios).

Una forma de evitar los costos agenciales asociados a la emisión de acciones es financiarse con deuda en vez de emitir “capital propio”. Puede considerarse como un beneficio indirecto de la deuda el que disminuya en alguna medida este tipo de costos, ya que los acreedores ahora también tienen interés en supervisar el actuar de los socios controladores, debido a que sus decisiones pueden tener incidencia en el pago esperado de las cuotas de la deuda pactada.