Mario Marcel, pdte del banco central: "esperaría que la política monetaria tenga un rol más activo en el ciclo que la política fiscal"

Cambió la distribución de todos los muebles y pinturas que por décadas dibujan la postal de la oficina más importante del antiguo edificio -patrimonio cultural- ubicado en la esquina de Agustinas con Morandé. También decidió repatriar desde la oficina aledaña el comedor que usaron sus antecesores para reuniones de trabajo habituales y un noble arrimo de madera en el que puso diarios y revistas para leer de pie, una costumbre arraigada.

En sus 42 días como presidente del Banco Central, Mario Marcel ha declarado su interés de que la entidad acentúe su relación con la ciudadanía, que le asigne más presencia a las regiones en su agenda y que comiencen desde ya a trabajar en materia de planificación estratégica como un ejercicio que les permitirá definir nuevas áreas para desarrollarse.

El jueves último dirigió su segunda Reunión de Política Monetaria (RPM) y la primera en que deciden bajar la tasa rectora tras dos años y tres meses, situándola ahora en 3,25%. Una medida que, asegura, fue unánime.

¿Cómo fue el debate del jueves?

Fue acucioso, como son los debates del consejo, con un sólido apoyo del staff. Fue un debate con un grado de coincidencia bastante importante entre los consejeros y donde la decisión se adoptó por unanimidad.

El mercado esperaba ese recorte y el IPoM de diciembre lo tenía implícito. ¿Qué ha visto el consejo que le llevó a bajar la tasa?

El consejo empezó a señalizar la posibilidad de baja de tasas hace meses. Desde la primera diferencia importante en inflación, en septiembre, la discusión de la RPM consideró la posibilidad de una rebaja. Por entonces, aún el sesgo era neutro y la información era muy parcial, pero viendo las cifras de inflación comenzó a plantearse la posibilidad de que estuviera de manera más sistemática bajo la trayectoria prevista. Esta discusión se prolongó en las dos reuniones siguientes y, en diciembre, junto con el IPoM, el sesgo cambió hacia uno expansivo en virtud de un escenario base que anticipaba un cuarto trimestre de 2016 y un primer trimestre 2017 débiles. Lo que pasó ahora es que esa trayectoria se fue confirmando con nuevos datos de Imacec e IPC bajo las expectativas, lo que, combinado con las perspectivas de mediano plazo, confirman una inflación más baja durante 2017, lo que requiere una política monetaria más expansiva para asegurar la convergencia a la meta de 3% en 24 meses.

¿Cuáles son los nuevos datos adicionales?

Los datos adicionales son las nuevas mediciones de actividad, de inflación, de salarios y, en particular, el hecho de que en el Imacec algunos sectores que habían sido más dinámicos previamente, ahora se ven más débiles. Esto es particularmente notorio, por ejemplo, en la construcción que cae y en los servicios, que normalmente empujaban la actividad, lo que sugiere una situación debilitada que se extiende más allá de la minería. Pero, insisto, eso no es muy distinto de lo que se incorporó en el escenario base del IPoM de diciembre; más bien se ha ido ratificando esa trayectoria y por eso el consejo estima que ya no es necesario esperar más para modificar la tasa y lo hace ahora.

¿Es probable ahora una tercera baja en el año?

Cuando se preparó el IPoM las expectativas de mercado eran de dos recortes de 0,25% en marzo y junio de 2017. Hoy, la materialización del supuesto de política monetaria incluida en el IPoM ya se ha acelerado por el hecho de haber bajado la tasa en enero. Una segunda rebaja dependerá de la información que se recopile y de que ésta siga confirmando un escenario más débil . Pero mientras nos mantengamos en el escenario del IPoM de diciembre el supuesto seguirá siendo de una baja total de 50 puntos base en el año.

Dice que requerían información adicional en diciembre para decidir un cambio en la tasa, pero otros consejeros en esa fecha estimaron que ya había razones para bajarla. ¿El consejo ha ido convergiendo?

Convengamos que el consejo está integrado por cinco personas y si todos pensaran exactamente igual, bastaría un consejero. Es natural, esperable, incluso deseable tener distintos puntos de vista. Lo que importa para formar acuerdos es la capacidad de compartir buena información, compartir un diagnóstico y sobre esa base tomar una decisión.

Asegura que la decisión fue unánime...

Hay decisiones unánimes, pero también hay decisiones mayoritarias en un cuerpo colegiado, y es natural que ocurra. Lo importante institucionalmente aquí es cuál es la decisión del consejo y eso se expresa en las decisiones que se van tomando mes a mes.

¿Qué primó el jueves: inflación o actividad?

Dado que el objetivo del BC es la estabilidad de precios y su meta de política está fijada en una inflación de 3% en 24 meses, eso es lo que tiene que pesar más. Ahora, eso no excluye una respuesta de la actividad, porque lo que está pasando hoy es que actividad e inflación se han debilitado. Eso ocurre, porque en la medida en que la actividad va más lenta, también la presión sobre los precios es más débil. Del mismo modo, cuando se modifica la tasa, uno espera alguna respuesta de la demanda y de otras variables que luego influyen sobre la inflación. La actividad y la demanda son parte del mecanismo de transmisión que vincula el instrumento de política con la inflación, por lo que no existe un dilema entre ambas variables.

Efecto en la actividad

El consejero Pablo García se declaró un activista en política monetaria...

No corresponde que comente opiniones individuales de los consejeros.

¿Pero comparte o no que el instrumental monetario sí puede alentar a la economía?

El foco de atención del BC es la inflación y la estabilidad financiera, y ambas no ocurren de manera aislada de la actividad, sino que están vinculadas. La actividad y la demanda son parte del mecanismo de transmisión de la política monetaria hacia la inflación. Muchas veces una decisión de política que busca incidir en la inflación también tiene impacto sobre la actividad, pero también hay otros factores que intervienen como los precios de activos y el tipo de cambio.

¿Cuántas décimas de crecimiento aporta una baja de tasas de 50 puntos base?

Hay que entender la lógica del IPoM. En éste, cuando hablamos de supuestos de trabajo para la tasa de interés ya estamos incorporando, en el escenario que se construye, niveles de tasas compatibles con el logro de política monetaria. Por tanto, lo consistente con una rebaja de tasas del orden de lo que se incluyó en ese supuesto de trabajo es un crecimiento en 2017 de entre 1,5% y 2,5%.

García señaló que si la inflación está bajo 3% es partidario de bajar la tasa, y si es más persistente, hay que bajarla más…

No me corresponde desmenuzar o explicar las opiniones de cada consejero. Sí me parece bastante claro que el consejo está plenamente alineado con el marco de la política monetaria que rige en Chile desde hace 16 años, cuya meta es una inflación de 3% en un horizonte de 24 meses y no la inflación de cada mes. Ahora, al observar la trayectoria de la inflación y su interacción con otras variables macroeconómicas se puede evaluar si la meta se cumplirá o no. Las proyecciones a 24 meses no son totalmente independientes o dependientes de lo que va pasando en el camino.

Sobre eso, el ministro Valdés ha señalado que macroeconómicamente estamos bien, pero que aquí hay un problema en lo micro y que la política monetaria debe ser más flexible. ¿Se siente presionado?

En primer lugar, creo que el ministro ha sido siempre muy respetuoso de la autonomía del BC. Esto no quiere decir que no tenga opinión sobre la política monetaria. De hecho, la institucionalidad del BC supone que la tenga, por algo le da derecho a voz en las reuniones de política monetaria. Sin embargo, escuchada esa opinión, así como todos los demás antecedentes, los consejeros deben votar en conciencia. De esta manera, siendo la política monetaria un tema opinable y dándole la propia Ley el espacio al ministro de Hacienda para exponer su visión al consejo, no me parece adecuado hablar de presiones. Y, por cierto, no me siento presionado a ese respecto.

Sin cambios, por ahora

¿La economía chilena irá de menos a más en 2017 o hay riesgo de quedar estancados?

Las decisiones de política monetaria buscan ser consistentes con el escenario macro que en el IPoM de diciembre delineó una trayectoria económica ascendente en el curso del año. El BC no puede asegurar que un escenario se cumpla, pero sí que ajustará sus decisiones para que la inflación se ubique en torno a su meta en el horizonte de política.

¿Harán también todo lo necesario para que la economía repunte?

Una tasa más baja ayuda a fortalecer la demanda, pero no es el objetivo de la política monetaria. En la práctica, es raro que haya contraposición entre los efectos de movimientos de la tasa sobre la actividad e inflación. Una política expansiva para la inflación normalmente también lo es para la actividad.

¿Se está cargando en demasía a la política monetaria?

Primero, la política monetaria no tiene capacidad para influir sobre el crecimiento de largo plazo, su ámbito es el ciclo, que idealmente debe ser capaz de suavizar. Segundo, con el actual marco de política macroeconómica, donde la política fiscal se rige por la regla estructural y la política monetaria por una meta de inflación con un tipo de cambio libre, uno esperaría que la política monetaria tenga un rol más activo en el ciclo que la política fiscal. Eso es así, porque la regla fiscal estructural deja operar los estabilizadores automáticos del Presupuesto, sin compensar las fluctuaciones cíclicas de los ingresos, pero no contempla ajustar discrecionalmente el gasto o los impuestos. Todo esto hace que la política monetaria deba asumir un rol más activo en el ciclo, pero eso no significa que pueda eliminarlo o cambiar la trayectoria de crecimiento de largo plazo, ni que la tasa de interés tenga que ajustarse continuamente.

¿Pero puede evitar una recesión?

La política monetaria puede amortiguar el ciclo, pero la profundidad y extensión del ciclo también depende de los shocks que recibe la economía.

Entonces, ¿confía en el instrumental?

Una política monetaria influye en principio sobre la demanda, pero el comportamiento de sus componentes y el impacto sobre la actividad están mediatizados por otros factores.

¿Qué factores?

El apetito por riesgo, las expectativas de consumidores y empresas, el dinamismo exportador, las holguras de capacidad, las decisiones de los intermediarios financieros.

Un IPoM más realista

¿Mantendrán la proyección de crecimiento de 1,5%-2,5% en 2017 o deberán bajarla?

No es el momento de anticipar las proyecciones que se actualizarán en marzo…

Si actividad e inflación van más lento, ¿por qué no podrían bajar tres veces la tasa?

El IPoM de diciembre plantea que la materialización del supuesto de un recorte de 50 puntos base en el primer semestre depende de nueva información que vaya confirmando el escenario, eso ha ocurrido y la decisión se ha adelantado; no ha sido necesario esperar más tiempo. Pero es un escenario de similitud con lo que vemos hoy, con un cuarto trimestre de 2016 y un primer trimestre de 2017 débiles. Lo que hoy observamos no está significativamente por debajo de lo que se estimó, porque el IPoM trató de ser lo más realista posible, incorporando elementos de riesgo en su escenario base. Mientras en informes anteriores se hicieron supuestos sobre mejoras de expectativas, el de diciembre se concentró más en datos duros sobre el comportamiento de la economía.

¿Es como ponerse el parche ante la herida?

El BC no trata de protegerse ni de lucirse, sino de hacer una proyección acuciosa con la información disponible y los modelos con los que trabaja. Esto involucra también incorporar ciertos elementos de juicio, supuestos lo más realistas posible, mejorar la proyección de ciertas variables.

Si la política monetaria actúa con rezago, ¿no sería mejor bajar tasas antes?

El consejo toma las decisiones de política sobre la base de su diagnóstico. Las proyecciones y supuestos de política del IPoM de diciembre siguen vigentes. No quiero ponerme en un escenario hipotético distinto del que tenemos, pero sí puedo asegurar que ese diagnóstico se irá actualizando.

El peso de las reformas

¿Por qué no crece más el país?

Hay dos elementos. Uno se refiere a la diferencia actual entre crecimiento efectivo y potencial; otro es cuánto puede evolucionar el crecimiento potencial de la economía. Lo primero, básicamente se explica porque la demanda en particular y, dentro de ella, la inversión y las exportaciones han tenido un comportamiento débil. En el caso de la inversión, la minera ha caído fuerte, mientras que la construcción está en la fase de reversión del pequeño boom que generó el inicio de la aplicación de IVA a la venta de viviendas. Además, la inversión en maquinaria y equipo va relativamente plana. En un ciclo económico lo que habitualmente lidera la reactivación es el repunte de la inversión y en una economía abierta como la chilena, las exportaciones. Sin embargo, ambas variables están aún muy deprimidas. La baja inversión, además, limita el potencial productivo.

¿Qué está deteniendo la inversión?

Es inevitable contrastar el comportamiento de la inversión con lo que se observa a nivel de expectativas. Respecto de cómo se están formando las expectativas de los inversionistas puede haber distintas opiniones, pero veo tres preguntas básicas para un potencial inversionista. Primero, cómo estoy, cómo le está yendo a mi negocio. Segundo, cuán volátil es la economía, los precios, la demanda, etc. Y tercero, cuáles son las condiciones de financiamiento de las inversiones. Esos tres factores hoy son relativamente positivos... Por supuesto, puede haber otros elementos, pero éstos no deberían olvidarse.

¿Las desconfianzas, las reformas?

Creo que hay una tendencia a sobresimplificar el análisis. Nadie se ha metido a indagar lo suficiente sobre dos cosas: primero, cómo se forman las expectativas y, segundo, cómo éstas influyen sobre comportamientos concretos... Es claro que hay, en general, una actitud conservadora de las empresas frente a las decisiones de inversión y esto es complejo, porque nada puede reemplazar el dinamismo que le impone a la economía una cartera sólida de inversiones privadas. Lo que yo diría es que uno no debería guiarse por la casuística, sino por la evidencia.

¿Un año electoral agudiza la desconfianza?

La economía chilena, en general, no ha sido particularmente sensible a los ciclos electorales, lo que ha sido bastante positivo, pero esta es una buena oportunidad para ratificar la valoración que el sistema político ha ido haciendo del crecimiento.