El pasado 10 de diciembre, Mario Marcel Cullell, 58 años, cumplió su primer año como presidente del Banco Central (BC). Seis días antes, presentó al Senado el Informe de Política Monetaria (IPoM) de diciembre, el último de 2017, y a diferencia de ocasiones anteriores, ningún consejero dio entrevistas sobre el texto. La idea fue evitar que cualquier declaración emanada por las autoridades del organismo interfiriera en la agenda nacional, por esos días volcada a la segunda vuelta presidencial. Hoy, tres semanas después y con Sebastián Piñera como presidente electo, Marcel dice que es clave que el nuevo gobierno entregue sus primeras definiciones de política económica y fiscal, pero también aterrizar las expectativas sobre cuánto de todo aquello puede acelerar la recuperación en 2018. De entrada, en todo caso, califica de alentadores las señales que ha dado la próxima administración en materia de inversión.

Respecto al fuerte descenso que ha experimentado el dólar en el país en el último mes -ha caído más de $40 desde fines de noviembre- y a las voces que ya se han levantado pidiendo alguna acción del BC, es claro en cerrarles la puerta por ahora: "No estimamos que condiciones actuales ameriten intervenir en el mercado cambiario", señala (ver nota secundaria en página 6). Lo que sí, mantiene abierta la posibilidad de una nueva baja de tasas, condicionada al riesgo de que la debilidad de la inflación persista y amenace la convergencia a la meta de 3%.

¿Cuál es su lectura del resultado presidencial?

El BC es una institución prescindente de la política, pero puede observar turbulencias, movimientos en los mercados por razones políticas. A veces eso expresa incertidumbre, pues hay definiciones que deben ocurrir. Resuelta la elección, sabemos quién va a liderar el gobierno, su programa y cuál será la composición del Congreso. Todo eso ayuda a despejar la incertidumbre.

¿Ayuda más saber quién es el nuevo presidente o que su gobierno es procrecimiento?

Se conoce el presidente electo y su programa. Los mercados más sensibles a las noticias políticas, como la Bolsa, respondieron bien tras la elección. Ahora, el comportamiento de esos mercados no necesariamente se traduce en decisiones concretas de inversión, empleo, consumo, que afectan el rumbo de la economía. Siempre es bueno tener expectativas optimistas, pero más importantes son las acciones concretas de política pública que tienen impacto económico.

Dos días antes de segunda vuelta, el BC tomó medidas para proveer liquidez en dólares al mercado. Un sector lo leyó como un seguro ante un posible triunfo de Alejandro Guillier…

Eso fue una respuesta preventiva del BC frente a una situación en el mercado de dólares, cuyas tasas subieron cerca de 300 puntos base en un momento dado. El mecanismo que establecimos buscó evitar que esa situación afectara otros mercados, particularmente el de liquidez en pesos. Ahora bien, ¿cuánto de esa estrechez en el mercado en dólares se debió a distintas razones? Hubo cambios de portafolio de los fondos de pensiones producto de movimientos de los afiliados, hubo menor liquidez en dólares a nivel internacional y varios otros factores, pero reaccionamos al efecto sobre el mercado onshore de dólares. Eso es lo que se espera de un BC: que tome sus decisiones en el momento en que se justifica, sin tener que hacer cálculos políticos.

¿Descarta, entonces, que el BC haya tomado la medida por razones políticas?

Sí, lo descarto. No hubo consideraciones políticas, ni para actuar ni para hacerlo en ese momento.

Dado que mencionó que saber cuáles son las prioridades del presidente electo ayuda a despejar la incertidumbre, ¿qué futuras definiciones de política son importantes para lograr mayores tasas de crecimiento?

Una variable importante para la sostenibilidad del crecimiento a futuro, más allá del primer cuatrimestre de este año, será la inversión, la que cayó en 2017 y también en años anteriores. Para que el crecimiento sea más armónico, más autosostenido y con menor presión sobre los precios, es clave que la inversión se recupere. El futuro gobierno le ha dado importancia significativa a la inversión y está trabajando en iniciativas concretas al respecto, lo que es alentador. Otra definición que debe tomar el nuevo gobierno es la orientación de su política fiscal, pues la Ley de Responsabilidad Fiscal establece que en los primeros 90 días debe emitir un decreto que defina esa política en términos de balance estructural. Para el BC, que incluye las variables fiscales en sus modelos de proyección de mediano plazo, lo más importante es que esa definición sea clara sobre la trayectoria que seguirá la política fiscal en el tiempo, con metas que sean explícitas año a año.

¿Se refiere a que la próxima administración debe definir si quiere volver a una meta de superávit o de balance estructural y si ésta será móvil?

Me refiero a que la trayectoria de la política fiscal sea predecible y monitoreable contemporáneamente, no sólo ex post.

Hoy es predecible, hay un compromiso de convergencia…

En los últimos años ha habido un compromiso que se apoya en un cálculo de balance estructural con bases de comparación que van cambiando. Esto ayuda a poner límites al gasto en el presupuesto del año, pero genera limitaciones para proyectar a plazos más largos.

¿Sugiere volver al esquema anterior de cálculo fiscal?

A lo que me refiero es que si uno tiene un objetivo, es importante también saber cómo va a ir aproximándose a él. La importancia de la regla estructural es cómo ayuda a hacer más predecible la política fiscal.

Piñera se propuso revertir las bajas en el rating país dispuestas por dos clasificadoras de riesgo. ¿Es posible en cuatro años?

Es muy difícil anticipar cómo se van a comportar las clasificadoras de riesgo. Pero hacer un esfuerzo por mejorar algunos factores que consideran las clasificadoras es positivo para la economía en general, independiente de si se traduce o no en una mejora de la clasificación. La disciplina fiscal y el crecimiento son buenos en sí mismos.

¿Es bueno haberse planteado ese objetivo?

Hacer cosas para que la economía chilena sea menos riesgosa tiende a reducir la incertidumbre, facilitar la inversión extranjera y reducir los costos de financiamiento para las empresas y el propio gobierno.

Aterrizar las expectativas

Con el Imacec de 3,2% en noviembre, ¿mejoran las expectativas de recuperación contenidas en el último IPoM?

El Imacec de noviembre es positivo y superó las expectativas para esa parte del año. Un elemento relevante es que éste fue significativo para el componente no minero y transversal entre varios sectores de actividad. Esto ratifica que la economía está en una trayectoria de recuperación del crecimiento. Aún así, es recomendable no sobreinterpretar un dato puntual, porque estamos en una etapa del ciclo aún volátil. Sabemos sí que las cifras de crecimiento en 12 meses serán beneficiadas por bajas bases de comparación hasta abril de este año.

Pero junto a la baja base de comparación hay dos hechos nuevos: el resultado electoral y el repunte más sostenido del precio del cobre. ¿Refuerza eso el optimismo para 2018?

En el último IPoM proyectamos para 2018 un rango de crecimiento de 2,5% a 3,5% y hoy las cifras que aportan distintos analistas están en ese rango. Los datos más importantes para evaluar la robustez del crecimiento, dada la existencia de estas bajas bases de comparación en algunos meses, serán la velocidad del crecimiento mes a mes, las variaciones anuales desde mediados de año y la consistencia interna de los componentes de oferta y demanda, especialmente la respuesta de la inversión. Esas son las variables que miraremos y actualizaremos las proyecciones a medida que tengamos nueva información.

Con todo, ¿el escenario base es hoy más positivo que en diciembre?

Hay datos mejores, como el precio del cobre o el Imacec de noviembre, pero una proyección macroeconómica de mediano plazo requiere más que eso. Indicadores del clima económico como las expectativas de consumidores y empresas son útiles como referente, pero evitamos incluirlas como determinantes del escenario económico, porque la relación entre expectativas y decisiones concretas de los agentes económicos no es muy sólida empíricamente.

En el pasado, Roberto Zahler dijo que el mercado local era maniacodepresivo para interpretar los datos de la economía. Ahora que el ciclo parece mejorar, ¿puede haber algún miniboom respecto de los últimos cuatro años?

En la época en que Roberto hizo esa analogía, la economía chilena era algo distinta de la actual. Era más pequeña y con un mercado financiero menos profundo. Hay mercados que siguen siendo muy volátiles, como el accionario. Por eso tendemos a prestar atención a las expectativas que revelan las encuestas que nosotros aplicamos, como la Encuesta de Expectativas Económicas (EEE) y la Encuesta de Operadores Financieros (EOF). La primera todavía toca actualizarla después de las elecciones, pero en la segunda hemos visto un ajuste bastante más gradual de las expectativas que lo que recoge la prensa de otras fuentes.

Inversión y crecimiento potencial

¿Las señales que envíe el nuevo gobierno podrían ser un elemento adicional para reanimar la inversión?

Por supuesto. Políticas que faciliten la inversión van a ayudar no sólo al crecimiento de la demanda, sino que al aumento de la capacidad productiva y, por tanto, a reducir las presiones sobre la inflación en el largo plazo. La prioridad que ha declarado el presidente electo respecto de la inversión es una señal auspiciosa.

¿Por qué el BC confía en que la inversión puede repuntar?

En nuestro escenario base eso ocurre, en primer lugar, porque mejoran las condiciones externas. A medida que eso va estimulando un mayor comercio exterior, estimula también inversiones. En segundo lugar, tenemos una política monetaria expansiva que hace que los costos para financiar proyectos sean bastante bajos desde una perspectiva histórica, y con la evolución del precio de cobre, la caída de la inversión en minería debería ir frenándose. A eso se suma el final del miniciclo de la construcción, especialmente en el ámbito habitacional.

¿Es importante que el nuevo gobierno apunte a elevar el crecimiento potencial?

Claro, porque en nuestra estimación el crecimiento potencial es del orden de 2,5%, pero al mismo tiempo la proyección de crecimiento tendencial está entre 3% y 3,5% anual. ¿Cómo se pasa de una cosa a la otra? Fundamentalmente por la vía de recuperar la inversión, aumento de la productividad y compensación del envejecimiento de la fuerza de trabajo vía una mayor incorporación de las mujeres y de migrantes al mercado laboral. Todas políticas posibles, fuera del control del BC, pero que se puedan impulsar durante los próximos años.

Con la recuperación, ¿qué se puede esperar para el mercado del trabajo?

La mayor flexibilidad en el mercado del trabajo, que ha hecho que la mayor debilidad se distribuya entre cambios en la composición del empleo, ajustes en jornadas laborales y menor aumento de los salarios, es probable que actúe simétricamente. Si es así, tal como no se produjo un deterioro significativo en el período bajo del ciclo, probablemente no habrá un boom laboral una vez que la economía comience a ganar velocidad.

¿Y en consumo?

Ese es un determinante del consumo, además del acceso al crédito de los hogares. Pero otro tema importante para cuando entremos a una fase más positiva del ciclo será reconstruir holguras del lado fiscal y financiero que permitieron tener una política macroeconómica contracíclica.

¿Significa no gastarse todo?

Significa recuperar los activos fiscales y también mejorar la capitalización de la banca. Es importante tener pronto operativa la nueva Ley General de Bancos, que establece nuevos estándares de capitalización del sistema e introduce el buffer contracíclico que debería evitar que el crédito se comporte de manera procíclica en el tiempo. Ojalá la ley esté operativa en el 2018, en los próximos meses.

"No estimamos que condiciones actuales ameriten intervenir en el mercado cambiario"

La minuta de la Reunión de Política Monetaria (RPM) de diciembre, con dos consejeros argumentando a favor de un mayor estímulo, da la sensación de que una nueva baja de tasas está ad portas. ¿Cambió ese escenario tras el resultado presidencial?

Debemos entender bien la lógica de las minutas de las RPM. Estas existen para darles más transparencia a las discusiones del Consejo y mostrar los argumentos que se esgrimen en ellas, pero lo relevante no son tanto los argumentos aislados, sino cómo el conjunto se traduce en una decisión colectiva del Consejo. En ese punto el comunicado de la RPM, que refleja el consenso del Consejo, dice que "siguen presentes los riesgos de un retraso en la convergencia de la inflación asociados a la persistencia de su bajo nivel actual, por lo que de ser necesario el Consejo adecuará oportunamente el impulso monetario". Esa es la señal que da el Consejo.

Entonces, ¿sigue siendo muy factible un recorte adicional de la tasa?

No puedo anticipar qué va a ocurrir en la próxima RPM, pero el Consejo señala que hay factores que pueden justificar una baja adicional de tasas. Si la inflación corre riesgo de no converger, en esa circunstancia el BC está dispuesto a ser más expansivo. También hay que considerar que un período prolongado de inflación baja, aun cuando al final se produzca una convergencia, significa tasas reales de corto plazo menos expansivas que las previstas y es un factor importante a atender.

En todo caso, una característica de la transición desde la RPM de diciembre a la de enero es que esta última va a ocurrir ya bajo el nuevo esquema de política monetaria y, por lo tanto, más allá de la decisión que se adopte, habrá una comunicación más elaborada de los fundamentos que se tuvo para ella.

Usted dijo antes que en materia de actividad no estaban considerando el factor político. ¿Para efecto de las tasas tampoco lo hacen?

En general, evitamos incorporar variables políticas a nuestras decisiones, nos fijamos más en la macro. Ahora, eventualmente, la macro va siendo influida por medidas de políticas públicas e incorporamos esas variables cuando se observan. Si por ejemplo la inversión empezara a crecer más rápido, eso lo iremos incorporando dentro de nuestro escenario. Pero debemos recordar que el objetivo de ese escenario es trazar una trayectoria de política monetaria que asegure la convergencia de la inflación a 3% dentro del horizonte de política, de modo que los cambios en la actividad y sus componentes, el mercado del trabajo o el tipo de cambio, los analizamos en función de su impacto último sobre la inflación.

El precio del dólar ha caído más de $40 desde fines de noviembre y amenaza con irse bajo $600. ¿Cuánto más puede debilitar eso a la inflación y es un factor que puede apurar otro recorte de tasas?

La apreciación del peso que hoy se discute en un fenómeno más bien de las últimas dos semanas. Para evaluar su efecto inflacionario se deben ponderar su persistencia y causas. Si el peso se aprecia porque se anticipa un crecimiento mayor o porque el precio del cobre se va a mantener sostenidamente en niveles más altos, eso significa que eventualmente dichos factores van a incidir sobre la demanda interna y sobre los precios. Entonces, aún cuando en el corto plazo haya una presión a la baja en la inflación, eso podría irse revirtiendo.

¿Eso quiere decir que de momento no les preocupa su efecto desinflacionario?

No. Eso quiere decir que todavía es temprano para evaluar los efectos que la fluctuación del tipo de cambio tendrá en la convergencia de la inflación a 3% dentro del horizonte habitual de dos años. Como mencioné, más allá de los efectos sobre la inflación en el corto plazo, lo central para una evaluación sobre la trayectoria de mediano plazo de la inflación, es ponderar la persistencia y las causas de la evolución del precio del dólar.

Sin embargo, con anterioridad el BC evaluó mal el traspaso del alza del dólar a la inflación, que fue mayor y más persistente. ¿No corren el riesgo ahora de que pase lo mismo, pero en el sentido contrario?

No comparto esa afirmación. Dentro de lo variables que son estos procesos, nuestra evaluación es que el traspaso de tipo de cambio a inflación ha ocurrido en línea con los patrones históricos. Una cosa distinta es que primero la depreciación y luego la apreciación del peso fueron más intensas que lo anticipado.

¿Y es posible que si el dólar cae de $ 600 el BC empiece a evaluar una intervención cambiaria o estamos lejos de eso?

Quisiera ser enfático en dos puntos. Primero, no existe un nivel predeterminado para el valor nominal o real del dólar que gatille una intervención. En ese sentido, inferir mecánicamente una acción futura a partir de acciones del pasado es algo que no corresponde. En segundo lugar, no estimamos que las condiciones actuales ameriten intervenir en el mercado cambiario. Las intervenciones son acciones muy excepcionales, han ocurrido solo cuatro veces desde que adoptamos un sistema de libre flotación hace más de 17 años, y nada indica que estemos en una de esas situaciones. No obstante, la evolución del tipo de cambio es algo que es monitoreado siempre y con mucho cuidado. El BC tiene todas las herramientas necesarias para actuar en caso de que se necesite y la flexibilidad para usarlas.

Pero hoy el tipo de cambio real no está distante del nivel de la última intervención y ya sectores exportadores pidieron al BC que actúe, mientras el ministro de Economía llamó a debatir fórmulas para evitar "que el dólar sea tan volátil". ¿Qué les responde?

Respecto de lo primero, le repito que no hay un nivel predeterminado que mecánicamente gatille una intervención. Ese tipo de acciones son muy excepcionales y su materialización depende de muchos factores, no solo del nivel del tipo de cambio. Respecto de lo segundo, se debe notar que en un esquema de flotación cambiaria como el nuestro, el que por cierto ha sido clave para lidiar eficientemente con los distintos shocks que afectan a la economía, lo normal es que el tipo de cambio sea volátil. Así, más que intentar reducir la volatilidad cambiaria, creo que lo adecuado es avanzar en el desarrollo de instrumentos que permitan enfrentarse a ella. En este punto es importante destacar que, comparado con los 90, el desarrollo de los mercados de cobertura es hoy mucho mayor, aunque, por cierto, debemos seguir trabajando para mejorarlos y facilitar el acceso a ellos.

Ahora, si terminan bajando de nuevo la tasa, ¿eso sería un elemento que ayudaría a moderar la caída del dólar?

La tasa de interés es el instrumento principal de la política monetaria, la que tiene como objetivo mantener la inflación baja y estable. Por eso, sus movimientos dependen de la evaluación que el Consejo hace respecto de los escenarios de convergencia de la inflación, y no de otras variables.

¿No temen en medio de todo esto que las expectativas de inflación se terminen desanclando, dado que ya se ubican levemente bajo 3% a 24 meses?

Lo que se ha observado es que las expectativas han permanecido bastante estables en las últimas semanas, y si algo, por lo menos en la EOF a 24 meses, se han elevado en el margen, pasando de 2,6% a 2,8%. Eso sugiere que se prevé que aunque la inflación esté más baja durante los próximos meses, las brechas de actividad efectivamente se van a ir cerrando en el futuro y acercando la inflación a la meta. El desanclaje de expectativas es un riesgo que existe, pero hoy es algo menor que hace dos meses.