En apenas unos meses el escenario cambió y hoy la preocupación del mercado, de los analistas y de la propia autoridad económica, son los signos de enfriamiento que empieza a mostrar la economía chilena, al contrario de principios de año, cuando se temía que pudiese estarse sobrecalentando.

La campanada de alerta fue puesta por las cifras de actividad y gasto del primer trimestre -donde el crecimiento del PIB se situó en 4,1%-, y frente a ello las expectativas de política monetaria reaccionaron, pasando de prever un alza de la tasa de interés como próxima acción del Banco Central (BC), a estimar una baja, tras completar 17 meses en 5%.

Todo indica que el instituto emisor recogió el guante. Así lo evidencia Sebastián Claro, el consejero más joven de la institución -40 años-, quien no sólo ratifica la señal inicial que este jueves dio el presidente del Consejo, Rodrigo Vergara, en cuanto a que a futuro podría darse una modificación monetaria, sino que plantea claramente que ahora el sesgo es a la baja y que su timing dependerá de la profundidad y velocidad de la desaceleración. Además, analiza la trayectoria alcista del dólar, los ajustes metodológicos del INE a la inflación y lo que se espera para la crisis de Europa.

¿Cuánto los sorprendió la ralentización que mostraron los resultados de actividad y gasto del primer trimestre?

Respecto de lo anticipado en el IPoM, los escenarios de actividad y demanda fueron menores, pero en general son coherentes con una perspectiva de desaceleración que hemos venido anticipando hace ya varios trimestres. Si bien el timing de estos procesos muchas veces tiene características que uno no puede prever, sí forma parte de un contexto esperado por nosotros.

¿Las recientes cifras del comercio (ventas en abril subieron 9,1%) ponen en cuestión la desaceleración?

Los antecedentes en general apuntan a que se está dando una desaceleración y eso es en parte esperable y anticipable, no sólo por el ciclo propio de la economía chilena, sino también por lo que está pasando en el mundo. Por supuesto que para hacer un juicio más fino respecto de la velocidad de la desaceleración en algunos componentes, más ligados a la inversión probablemente, o la fortaleza que todavía muestran algunos componentes del consumo, aún hay información que acumular. Falta tener un set más amplio de antecedentes para poder hablar con más propiedad, pero lo que se ha visto a comienzos de este año da cuenta de un progresivo acercamiento hacia tasas de crecimiento más bajas.

En todo caso, lo que ya quedó en el olvido es el temor de sobrecalentamiento que parte del mercado tuvo a comienzos de año.

En el BC hemos tratado de ser bastante cuidadosos de no subirnos al carro de la última cifra. De no sobredimensionar algunos resultados que a fines del año pasado aparecían como muy fuertes y tampoco creo que tengamos datos para cambiar el análisis en la dirección totalmente opuesta por lo que hemos visto hasta ahora. En su minuto planteamos que había un escenario de riesgo donde se podía generar alguna ampliación del déficit en cuenta corriente, pero nunca dijimos que la economía hubiese entrado en una suerte de sobrecalentamiento que preocupara per se.

Al revés, ¿existe hoy el riesgo de un enfriamiento mayor de la economía chilena?

Los antecedentes todavía no permiten anticipar un quiebre de tendencia que sea fuerte. Hasta ahora, en mi opinión, dan cuenta de que probablemente la desaceleración que hemos estado esperando se estaría llevando a cabo, pero de manera gradual hacia un crecimiento más acorde al de tendencia.

¿Cuáles son los factores detrás de esta desaceleración?

Por el lado de la demanda se ve un mayor ajuste por la inversión, tanto relacionada con minería, construcción, y maquinaria y equipo. Menos claro se ve en el consumo, que si bien mostró una desaceleración, si uno lo desagrega por componentes hay algunos como consumo de bienes, en particular durables, que todavía permanecen dinámicos. En cambio, consumo de servicios es lo que mostró mayor ajuste. Por el lado de la oferta el efecto fue transversal a varios sectores de lo que se califica como "resto", es decir no recursos naturales, y eso es lo que da cuenta, quizás, que estamos ante un fenómeno más generalizado.

¿A qué atribuyen esta mayor resistencia del consumo?

La evidencia sugiere que hay un ciclo de inversión que lleva ya varios años, que pudo haber tenido algún abultamiento y que ahora comienza a normalizarse. Por el lado del consumo, en cambio, el dinamismo del mercado laboral todavía continúa vigente, las expectativas de los consumidores también siguen altas, mientras el ciclo de crédito de consumo se ha mantenido en niveles bastante razonables. Entonces por ahí aún no se ven mayores signos de desaceleración.

¿Es alcanzable aún un crecimiento del PIB de 5% este año o más bien andará en la parte baja del rango 4,5%-5,5% previsto por el BC?

Ese es un ejercicio que vamos a hacer para el próximo IPoM. Creo que en general las condiciones para tener un crecimiento en torno a esos números se mantienen. Ahora, la estimación específica podría ser algo menor, dado que la corrección del primer trimestre fue relevante.

¿Cómo condiciona la política monetaria del BC este nuevo escenario?

Esto hay que entenderlo en un contexto más amplio que tiene que ver con lo que ha pasado afuera. En los últimos trimestres, por un lado, la economía china ha mostrado dificultades para mantener su dinamismo y aunque eso no se ha traducido en un ajuste dramático, sí ha generado una corrección en las perspectivas de crecimiento y precio de los commodities. A su vez, se vislumbra una incipiente recuperación en EEUU, con una corrección en algún plazo de sus tasas de interés. Esa combinación induce cierta corrección en la demanda y crecimiento de los países en desarrollo, incluido Chile, y hace que naturalmente los ciclos tiendan un poco a converger, que las tasas de interés -por ejemplo de nuestro país y EEUU- tiendan a converger y probablemente induce a que los tipos de cambio real se acerquen más a los promedios históricos.

Por lo tanto, respecto de la pregunta, en la medida que la desaceleración se consolide se abre un mayor espacio para un ajuste a la baja en la tasa de interés, cuya magnitud y tiempo no es posible saber.

¿Pero estamos hablando de un recorte en la tasa que podría ocurrir este año?

La información disponible hoy día sugiere que ese ajuste no es inminente, pero sí es una posibilidad que se puede concretar hacia adelante en la medida que estos patrones que estamos observando se consoliden. Esa evaluación se hace mes a mes en el Consejo del BC. Ese es el juicio que uno tiene que ir formándose, individual y colectivamente, respecto de cómo evoluciona la situación económica en Chile, en el mundo, y sus implicancias sobre la inflación.

Precisamente la inflación se ha mantenido muy baja (menos de 2%) y si la economía se debilita, es más difícil que repunte.

La inflación ha sorprendido a la baja y se ha mantenido en ese nivel ya por varios trimestres, lo que obviamente es un tema a monitorear muy de cerca. Más allá de las estimaciones ex ante que uno pudiera tener, la lectura de la inflación es que es coherente con las condiciones que está viviendo la economía chilena. Nosotros hemos manifestado que hay componentes transitorios en esta caída de la inflación que debieran revertirse. Por cierto que es un elemento a vigilar que eso siga siendo así a la hora de manejar la política monetaria. Si no lo es y la inflación permanece por debajo del rango de 2% a 4%, eso también sugeriría que se va produciendo un espacio para ajustar la política monetaria.

En ese contexto parece inviable que se cumpla la proyección del BC de una inflación de 2,8% este año.

Si se va consolidando un proceso de desaceleración y eso significa que lo que el BC ha visualizado hasta ahora como un fenómeno transitorio de menor inflación se vuelve más permanente, entonces el espacio para corregir la tasa de interés a la baja se va a dar con más claridad.

¿El escenario externo da cuenta del fin del superciclo del cobre?

Da la impresión de que la convergencia de China a tasas de crecimiento del orden que hemos discutido y cierta reacción de la oferta mundial que demoró varios años, van acercando el precio del cobre hacia sus niveles de largo plazo. Yo creo que no hay elementos para pensar que pueda haber una corrección muy fuerte en la cotización del cobre.

¿Cuáles son esos niveles de largo plazo y cuán rápida puede ser esa convergencia?

El BC está trabajando con precios de largo plazo de US$ 2,8, y la volatilidad de los commodities y la dinámica de esos mercados hace muy difícil aventurar ese timing.

En el último IPoM estimaron un precio promedio de US$ 3,5 para 2013 y US$ 3,40 para 2014. ¿Eso sigue siendo válido?

Los futuros a un año han tenido una caída de 5% respecto de lo proyectado hace tres meses. Esto no es un anticipo de las estimaciones que se entregarán en el próximo IPoM, pero sí dan un orden de magnitud del ajuste en los precios que el mercado ha incorporado para 2014.

¿Qué está empujando el fuerte repunte del dólar hasta los $ 500?

La reacción cambiaria de estas últimas semanas está reflejando la fortaleza multilateral del dólar a nivel mundial y también esta percepción de un cambio en las condiciones cíclicas de la economía chilena, donde se incluye la corrección de los precios de los commodities.

¿Y es posible que suba aún más dada esta noción de que el BC podría recortar la tasa hacia adelante?

La combinación de un menor crecimiento doméstico, un mayor crecimiento afuera, términos de intercambio más débiles y diferenciales de tasas menores, probablemente lleve el tipo de cambio real a niveles más cercanos a su promedio histórico. Este ajuste cambiario ante cambios en las condiciones muestra la validez del esquema de libre flotación. Facilita la corrección ante un nuevo escenario.

¿La inversión financiera está saliendo de Chile?

La recuperación externa, el ajuste en términos de intercambio y la normalización eventual de las condiciones financieras afuera, sin duda que hacen más atractivo el retorno de los flujos financieros hacia EEUU por ejemplo.