Columna de Joaquín Vial: Intervención cambiaria en tiempos complejos

El jueves 14 de julio recién pasado el Banco Central anunció un programa de intervención en el mercado cambiario para frenar la acelerada depreciación del peso.

Las intervenciones anteriores, realizadas cuando las tensiones del mercado cambiario eran parte de un fenómeno más general de desajustes en el mercado financiero, fueron acompañadas por medidas para destrabar el crédito y normalizar el conjunto de los mercados. En esta ocasión la tensión se focaliza en el mercado cambiario, y es el reflejo de una menor demanda por pesos que se viene observando en el último par de años y que se aceleró abruptamente en el último mes.

El Banco Central dio tres razones detrás de esta menor demanda por pesos. Dos son de carácter externo: el alza de las tasas de interés en EE.UU. ante la mayor preocupación por la inflación, con la consiguiente apreciación del dólar contra todas las monedas, y la caída del precio del cobre ante el temor de una desaceleración global, especialmente en China. La tercera, de origen local, es la elevada incertidumbre sobre las perspectivas económicas, que se ha venido instalando desde la crisis social, y se ha acentuado durante el proceso constitucional.

Los dos primeros factores no están bajo nuestro control y solo cabe transitar ordenadamente a un nuevo equilibrio. Para ello hay que facilitar el ajuste de los mercados en el corto plazo, sin intentar cambiar la tendencia, lo que justifica que el Banco Central haga un programa masivo, aunque de corta duración (alrededor de dos meses y medio).

El mayor riesgo desde el sector externo es que tengamos nuevas sorpresas de inflación en Estados Unidos o Europa, que podrían acelerar aún más sus alzas de tasas. Este es un escenario complicado, que ha estado presente en todos los IPoM de los últimos años, pero que, además, se está materializando ahora, justo cuando la apreciación global del dólar complica más alinear las expectativas de inflación local a dos años con la meta del 3%. Una consecuencia posible de este choque externo podría ser la mantención de tasas de política monetaria elevadas por más tiempo que el que se ha señalizado.

La baja del precio del cobre complica al Fisco y al Banco Central y, si se mantiene, perjudicará la recuperación de la inversión minera en momentos en que el resto de la inversión se ha resentido a causa del ciclo económico y la mayor incertidumbre. No es obvio en qué sentido podría afectar a la política monetaria. Tampoco es descartable que China nos vuelva a sorprender con una recuperación rápida, en cuyo caso parte de este choque se revertiría.

El tercer problema -el ajuste en las carteras de inversión, con una menor preferencia por inversiones en pesos- es el que genera mayores riesgos potenciales para el Banco Central. Este es un fenómeno que se viene observando ya por varios años, aunque a un ritmo estable. Sin embargo, la incertidumbre asociada al proceso constituyente no ha terminado y difícilmente se va a disipar después del plebiscito.

La señal dada por el Presidente Boric y una eventual rebaja de quorums para modificar la actual Constitución abren espacios que pueden acotar la incertidumbre en un escenario de Rechazo, aunque ambos requerirían un análisis profundo de las razones del fracaso del proceso actual para no repetir errores.

Con el triunfo del Apruebo la situación es compleja, porque la posibilidad de corregir problemas profundos de la propuesta de la nueva Constitución es baja. Un Congreso tan fragmentado como el actual, consultas a pueblos originarios y plebiscitos, pueden hacer más difícil la solución a temas que están en el corazón del proyecto, como la plurinacionalidad, la eliminación de la iniciativa exclusiva del Ejecutivo en proyectos de ley sobre Seguridad Social, gasto público e impuestos, así como todos los temas que quedaron para ser resueltos por leyes de mayoría simple. La incertidumbre no solo se podría mantener, sino que se podría agudizar.

En lo económico, esto podría repercutir en una continuación de la pérdida de apetito por pesos, cuando las tasas de interés para los depósitos son todavía más bajas que la inflación, poniendo presión para alzas adicionales de las tasas de interés. Una pésima noticia en momentos en que la economía ya se está desacelerando.