Columna de Tomás Casanegra: Vuelo con destino cierto

En mayo de 2020 Latam se acoge al Capítulo 11 de la ley de quiebras de los Estados Unidos coronando el desplome de su acción desde $8.000 a $800. Con tanto cazador de gangas fantaseando con el 10x que podría lograr una vez que la empresa se recuperara, decidí escribir una columna llamada “No, mejor no (por ahora)”. Mi tesis era la siguiente: aunque usted sepa con certeza que el futuro de Latam será excepcional, usted no puede esperar lo mismo para el futuro de su patrimonio. Por el contrario, lo único razonable a proyectar para ese patrimonio (que es el título que compra), es que termine valiendo algo parecido a cero. Acreedores renunciando a billones para que accionistas mantengan billones solo funciona en el pensamiento mágico de la bolsa, no en una corte de justicia.

Posterior a este evento, las corredoras seguían haciendo recomendaciones y determinando precios objetivos para la acción, con argumentos que me parecían de realidad paralela: múltiplos y flujos de caja descontados sobre un patrimonio que judicialmente pasaría a propiedad de acreedores. Todo mientras los verdaderos buscadores de gangas, desde Howard Marks hasta los controladores de Latam, compraban deuda de la compañía, y estos últimos reconocían públicamente que su participación accionaria ya valía cero.

Como crónica de una muerte anunciada, a fines de 2021, Latam informó que la dilución acordada dejaría a los actuales accionistas con el 0,1% de la propiedad (algo que en mis libros es cero). Pensé que con este anuncio el mercado dejaría de jugar. Me equivoqué. El market cap de ese 0,1% estaba en bolsa a US$700 millones, lo que equivalía a pagar US$700.000 millones por la futura aerolínea reestructurada. De la quiebra surgiría valor equivalente al de JP Morgan Chase y Walmart combinados. El mayor logro económico de la historia de Chile, por lejos.

Mientras en bolsa compraban la acción a $300, la compañía informaba su valorización como empresa reestructurada, e indirectamente el precio de colocación de las acciones a emitir. “$10, no $300″, me cansé de decir. Las corredoras, en cambio, que siempre se ven en la obligación de “explicar” cualquier precio que ven, planteaban que las opciones de suscripción preferente (OSAS) valían mucho. A mi entender, esa explicación carecía de sustento por ser una referencia circular: las OSAS solo podían explicar los $300 a los que estaba la acción si las acciones valían mucho más que los $10 a los que serían colocadas. No estábamos viendo un aumento de capital, sino que la constitución de capital a partir de cero. El precio al que se aporte el 99,9% del capital ($10) es por definición el precio del patrimonio, no el precio al que el 0,1% intercambie en bolsa un patrimonio residual.

Como si todo lo que había para contar sobre el fin de la película no se supiera, la empresa fijó hace unos días el precio exacto en dólares (equivalente a los $10 de siempre), matando “definitivamente” el milagro chileno pensé yo. Sin embargo, tan buena película no podía terminar sin una última escena violenta: de un día para otro la acción saltó de $12 a los $100 que la veo en este instante. Y mientras algunos están obligados a comprar hoy a $100 para cubrir la venta corta que hicieron contra OSAS que todavía no pueden usar, el mercado después de más de dos años finalmente aceptó la realidad: “Latam Reestructurada” vale para él hoy $10,9, los $10 de suscripción más los $0,9 al que se puede comprar cada OSA en bolsa.

A través de una serie de hechos esenciales Latam informó el destino final del vuelo, que no era otro lugar que el Polo Sur. Muchos de sus accionistas, sin embargo, decidieron creer a corredoras, prensa y a su imaginación, que el viaje sería a Nueva York. Los “listos” quizás pensaron: el destino es el Polo Sur, pero seguro hace escala en Nueva York, y ahí me bajo. Pocos lo lograron. Temo sin embargo que ahora es el turno de las “víctimas”: gente estafada por fake news. No pueden olvidar, sin embargo, que los únicos reclamos que la “FIFA” acepta son con respecto a hechos esenciales, no respecto a lo que se haya escrito en cualquier otro lugar, ni siquiera en este prestigioso diario.