Demografía: Un cuento viejo pero predecible

Los titulares económicos y financieros están normalmente cargados de noticias que generan permanente volatilidad en los activos financieros. Sin embargo, los efectos de estas noticias en general tienden a disiparse en el tiempo, para dar espacio a aquellos factores que toman más relevancia en el largo plazo, tales como la demografía y la productividad. Los cambios demográficos tienen un impacto directo sobre las dinámicas de oferta y demanda de activos financieros, influyendo directamente sobre los precios de los activos. Sin embargo, estas dinámicas son solo observables al analizar ventanas largas de tiempo —dado su efecto acumulativo —, y son imperceptibles al analizar las volatilidades de corto plazo.

En la teoría económica, los factores demográficos nacen a partir de los patrones de ahorro/consumo observados en las distintas etapas de vidas de una persona, denominado por Modigliani y Miller como hipótesis del ciclo de vida (lifecycle hypothesis en inglés). A nivel de individuo, inicialmente existe una mayor demanda por deuda y préstamos, una acumulación de activos en la edad adulta, y una desacumulación o retiro de sus activos para financiar su retiro a través de su pensión.

Este tipo de dinámicas en general están bien documentadas, tienen implicancias directas sobre cómo las personas distribuyen su patrimonio en distintas clases de activos: En un inicio gran parte está compuesta por activos inmobiliarios —financiados con deuda—, y posteriormente esa fracción va diversificándose hacia otros activos financieros, principalmente acciones e instrumentos de renta fija.

Ahora, ¿podría tener esto implicancias sobre los mercados financieros si lo analizamos de manera agregada? Los efectos agregados dependen sin duda de los cambios en la distribución demográfica y la evolución en los sectores etarios de la población en su conjunto.

Estas dinámicas tienden a ser relativamente lentas y predecibles en el tiempo: tasas de nacimiento y mortalidad son en general estables—dejando fuera eventos catastróficos tales como guerras a gran escala, migraciones masivas y pestes—, y las personas envejecen a un ritmo constante. Es un hecho de que la población a nivel global está envejeciendo, atribuido por un lado a la caída en la tasa de mortalidad, y por otro lado a una menor tasa de natalidad, en especial en países desarrollados.

En un artículo publicado en el Financial Analysts Journal, Arnott y Chaves recopilaron más 60 años de datos de demografía, actividad económica, y retorno de activos financieros, en una muestra amplia de países desarrollados y emergentes. En el estudio, se detectó que shocks en el sector etario entre 18 a 55 años, tienen un impacto significativo en el crecimiento del país, y negativo en los demás segmentos, lo que resulta intuitivo: Es la proporción de personas activas las que contribuyen positivamente en la actividad económica.

Sin embargo, los retornos en los activos financieros se comportan de manera distinta: shocks en el crecimiento de la población joven entre 20 y 35 años tiene un impacto negativo estadísticamente significativo sobre los retornos de acciones e instrumentos de renta fija, mientras que crecimientos de la población entre 45 y 65 años tienen un impacto positivo. Finalmente, shocks en la población mayor a 65 años impacta negativamente en ambas clases de activos.

Cómo mencionábamos anteriormente, la población activa joven tiene una mayor tendencia a endeudarse e invertir en activos reales —por ejemplo, inmobiliarios—lo que genera un efecto al alza en las tasas de interés, una apreciación del mercado inmobiliario y una baja tasa ahorro e inversión en activos financieros. Sin embargo, esta dinámica de inversión se revierte en la población activa mayor, con un aumento en la tasa de ahorro y una mayor proporción de capital que es invertida en activos financieros, dinámica que se revierte en la población sobre 65 años que debe comenzar a vender sus activos financieros para financiar su pensión.

Esta dinámica puede mantenerse en equilibrio durante un tiempo prolongado mientras se mantenga la proporción entre estos sectores etarios. Sin embargo, a medida que las tasas de natalidad y mortalidad de los países sigan cayendo, shocks sobre el sector etario sobre 65 años tendrán cada vez mayor peso, impactando el valor de los activos financieros.

Se suma a esto el impacto negativo que una mayor población no trabajadora genera sobre la actividad económica. El denominado índice de apoyo potencial —PSR por sus siglas en inglés— describe la fracción de población activa trabajadora sobre la población de ancianos no trabajadores, y es un indicador que nos permite comparar el envejecimiento de la población en el tiempo y entre países.

Consistente con la evolución demográfica, en EE.UU. el PSR era de 5 el 2010, sin embargo, se proyecta que caiga a 2.9 para el 2030. En contraste, en Japón y Europa este índice era de 5 en 1995, y se proyecta que caiga a 1.8 y 2.8 respectivamente para el 2030. Chile sigue esta misma dinámica con algo de rezago, el PSR alcanzaría 5 el 2020, y caería a 3.6 el 2030.

La interpretación es directa: Hace 20-10 años el impacto negativo de una persona que se retiraba era soportada por 5 trabajadores activos. En 10-20 años a futuro solo serán entre 2-3 trabajadores. El aumento de productividad de un país puede atenuar este efecto, no obstante, dada las magnitudes proyectadas de cambio en el PSR, no sería suficiente para compensar esta mayor carga.

Pese a no ser un efecto visible a corto plazo, estos efectos combinados generarán presiones a futuro difíciles de sostener: impactos a la baja sobre el crecimiento potencial y deterioro gradual de las condiciones financieras. Los desafíos que impone el envejecimiento de la población no son nuevos, y distintos gobiernos y entidades supranacionales han propuesto una serie alternativas para hacer frente a esta tendencia cada vez más marcada.

Entre estas, destacan medidas tales como aumentar la edad de jubilación (lo que contendría el deterioro del PRS y retrasaría el efecto acumulativo del retiro de fondos de ahorro), fomentar la inmigración de personas activas jóvenes que permitan compensar la caída en la actividad e inversión (cómo se está viendo en Europa y Japón), implementar mayores incentivos a la productividad, entre otras.

Sin embargo, muchas de estas políticas tienen costos de corto plazo —monetarios y políticos— que dificultan su implementación. No obstante, y pese a que pueda sonar como un cuento viejo, las presiones demográficas seguirán impactando de forma predecible el escenario, y sus efectos acumulativos seguirán moldeando el escenario económico y financiero hacia el futuro.