Fortalecimiento de la regla fiscal: el uso de la deuda neta

Una de las doce recomendaciones del Consejo Fiscal Autónomo (CFA) para fortalecer la regla fiscal fue definir la Posición Financiera Neta del Gobierno Central como la medida relevante para establecer un nivel prudente de deuda pública. En esta columna profundizo las razones por la cual el ancla fiscal debiese ser estimada a partir de dicha medida.

Desde 2001 la política fiscal en Chile se ha guiado por una regla de balance estructural. Si bien existe consenso que esta ha permitido acumular activos y reducir la volatilidad económica, en los últimos años han existido dificultades para cumplir las metas, lo que ha llevado a un fuerte aumento en los niveles de deuda.

Lo anterior, junto al bajo ritmo de crecimiento, genera preocupación sobre la sostenibilidad fiscal, reflejado en las recientes rebajas de calificación de riesgo soberano. De continuar esta trayectoria podríamos enfrentar mayores costos de financiamiento en el futuro.

En este contexto, el CFA recomendó complementar la regla de balance estructural con un ancla de nivel prudente de deuda, en el cual con una baja probabilidad se caería en insolvencia.

Un aspecto fundamental es que el nivel prudente de deuda sea medido en forma adecuada. Al respecto, el concepto relevante para el análisis de sostenibilidad fiscal es la deuda neta, que corresponde a la diferencia entre pasivos y activos financieros, ya que ambos pueden ser utilizados como fuentes de financiamiento.

Evidentemente que al ser la deuda neta la diferencia entre pasivos y activos financieros, esta aumenta ya sea por el incremento de la deuda bruta (pasivos financieros) o por la caída de activos. De esta forma, si sólo se considerara la deuda bruta estaríamos omitiendo que la posición financiera también puede deteriorarse por la disminución de los activos financieros. Es decir, podría estar deteriorándose la posición financiera del gobierno central, pero la regla no lo advertiría.

Dado lo anterior, no sorprende que la teoría de sostenibilidad fiscal se base en el concepto de deuda neta y que estudios empíricos lo confirmen (Hadzi-Vaskov y Ricci, 2016). Tampoco sorprende que las agencias calificadoras riesgo le den mayor importancia al concepto de deuda neta (S&P, 2017). Consistentemente, la literatura considera el uso de reglas de deuda neta en países (i) con alta calidad estadística para los activos financieros relevantes; y, (ii) exportadores de materias primas con fondos soberanos. Ambas condiciones se cumplen en Chile.

Usualmente se considera que los activos financieros relevantes para medir la deuda neta deben cumplir cuatro criterios: (i) estén bajo el control del gobierno; (ii) sean líquidos; (iii) sea posible medir su valor en forma adecuada y regularmente; y, (iv) su valorización pueda ser actualizada.

En Chile existen dos medidas de deuda neta: (i) los Pasivos Financieros Netos; y, (ii) la Posición Financiera Neta. Ambas utilizan la misma medición de deuda bruta, pero difieren en la de activos financieros.

La diferencia en los activos financieros se explica porque en el caso de los Pasivos Financieros Netos, además de considerar los activos del Tesoro Público (TP), se incluyen los préstamos de fomento de Corfo, la participación en empresas del Estado, las carteras de Créditos con Aval del Estado, las cuentas corrientes con saldos asociados a gastos ya reconocidos, entre otros.

Por su parte, la Posición Financiera Neta sólo considera a los activos del TP que corresponden al Fondo de Estabilización Económica y Social, el Fondo de Reserva de Pensiones y otros fondos debidamente identificados en la ley de presupuestos.

Como se puede observar, los Pasivos Financieros Netos incluyen una serie de activos de baja liquidez, con menor control del gobierno y mayor dificultad para valorarlos en forma adecuada, regular y actualizada. Por su parte, los activos de la Posición Financiera Neta cumplen de mejor forma los criterios señalados.

Así, el CFA considera que el concepto relevante para establecer el ancla fiscal es la deuda neta y como medida específica la Posición Financiera Neta.

Con todo, es bienvenida la discusión constructiva para generar consensos técnicos y políticos orientados a fortalecer la regla fiscal, en especial considerando los grandes desafíos fiscales que han surgido con la pandemia y que será indispensable abordar una vez que esta concluya.