IPoM de septiembre 2020: Descartando escenarios

En su reunión de política monetaria de septiembre, el Banco Central de Chile (BCCh) decidió mantener la tasa de política monetaria en su mínimo técnico de 0.5%, y continuar con las medidas no convencionales de compras de activos y facilidades de liquidez. Pese a que las actuales políticas expansivas se mantuvieron sin mayores variaciones, los argumentos que respaldaron esta decisión consideran una serie de variables que es importante revisar. En este sentido, los fundamentos que han impactado las dinámicas de consumo e inversión son los que han guiado a la política monetaria actual, y serán determinantes para definir un futuro retiro de estímulos y potenciales puntos de valor en la curva de tasas de interés.

En su Informe de Política Monetaria, el BCCh mejoró en el margen las perspectivas económicas, con caídas de la actividad entre -5.5% a -4.5% para este año. Sus principales mensajes se enfocaron en una mejora gradual de las condiciones sanitarias, medidas de desconfinamiento, y menores efectos adversos observados en los rebrotes del COVID-19 a nivel global. Se suma a esto una respuesta positiva de la economía al impulso fiscal y monetario implementado durante los últimos meses, que ha impactado directamente en las condiciones financieras, impulsando el nivel de colocaciones y crédito. De igual manera, el retiro de los fondos de pensión —que se estiman del orden del 6% del PIB— implicaría un impulso relevante al gasto y el consumo, lo que favorecería a la actividad en el año 2020 entre un 1% a 1.5%.

Es importante en este aspecto analizar los fundamentos sobre la demanda y la inversión que explican estas dinámicas. Por un lado, gran parte de los shocks negativos sobre el consumo se gatillaron por deterioros en el mercado laboral, y los efectos agregados de las crisis de octubre y marzo debilitaron la capacidad de retención de empleados en las empresas. Lo anterior se vio acentuado por las medidas de confinamiento, y tanto el empleo formal como el informal mostraron deterioros significativos. Un desconfinamiento gradual junto con una mayor transmisión de los beneficios sociales podrían revertir la caída en el consumo durante la segunda mitad del año. Por otro lado, la inversión durante los últimos meses se ha visto soportada por una expansión contracíclica del crédito, impulsada por la implementación de medidas fiscales (FOGAPE) y monetarias (FCIC).

Es relevante destacar también algunas estimaciones recientes que han corregido a la baja el crecimiento potencial de Chile, que podría a su vez impactar en eventuales revisiones de las tasas de interés de equilibrio de largo plazo. En particular, el Comité de Expertos del Ministerio de Hacienda recientemente estimó el PIB Tendencial para 2021 en 1,5%. Mayores brechas en el producto, sumado a presiones acotadas a la inflación y bajos coeficientes de traspaso del tipo de cambio a los precios, tendrían un impacto directo en la estimación de los premios por plazo en la parte larga de la curva que implicaría una menor pendiente.

Por el momento, el Banco Central considera adecuado mantener el nivel de tasas en su mínimo técnico, y se ha descartado por ahora reducirlo. El mercado percibió en términos generales este mensaje con un toque de optimismo, lo que impulsó un alza de entre 5 a 10 puntos base en las tasas de interés, sin embargo, los instrumentos locales aun valorizan un escenario más expansivo al indicado en el IPoM. La curva de tasas de interés refleja actualmente una TPM que se mantendría en su mínimo técnico por lo menos hasta el año 2023.

Pese a que por el momento se descartaron mayores recortes de tasa, un escenario que permita un potencial retiro de estímulo monetario del BCCh —dentro del horizonte de política monetaria— no es un hecho dado, y su implementación requeriría superar una serie de obstáculos. La experiencia de los países desarrollados durante los últimos años nos muestran los desafíos de subir tasas luego de mantenerlas bajas por un tiempo prolongado. Esto ha llevado a las autoridades a replantearse las reglas tradicionales usadas como respaldo para conducir sus políticas monetarias. Entre los principales países, sólo Estados Unidos logró implementar un proceso de alza de tasas (a fines del 2015), el cual tuvo que revertir a mediados del 2019, en parte debido a las bajas expectativas inflacionarias observadas. Europa y Japón se han mantenido durante los últimos años con tasas expansivas (negativas) y programas de compras de activos, y pese a esto con muy bajas presiones inflacionarias. Por el momento, estas dinámicas se han traducido en curvas de tasas de interés con pendientes planas, y bajos premios por plazo. ¿Pasará en Chile algo similar?, dependerá fundamentalmente de la capacidad que tenga nuestro país de balancear la disciplina fiscal con un mayor gasto público, manteniendo incrementos sostenibles en los niveles de deuda en un entorno económico muy desafiante. En este sentido, las dinámicas de tasas de interés de equilibrio a futuro estarán sujetas tanto al desarrollo de la política monetaria como a la evolución de las políticas fiscales en su conjunto.