Nuevos bonos impulsan los préstamos a empresas tecnológicas de rápido crecimiento pero no rentables

¿Sin ganancias? No hay problema. Los inversionistas están canalizando dinero a empresas de software no rentables a través de un nuevo tipo de acuerdo de deuda.

Los prestamistas no bancarios como Golub Capital, AllianceBernstein Holdings y Owl Rock Capital Partners han emitido bonos respaldados por activos para ayudar a financiar alrededor de US$2 mil millones en préstamos a tales empresas desde noviembre, según datos de Kroll Bond Rating Agency y S&P Global Market Intelligence. Muchos de los préstamos son para empresas de software de rápido crecimiento, pero aún no rentables.

La avalancha de acuerdos recientes es el último indicador de que los grandes inversionistas han reanudado su búsqueda de deuda de alto rendimiento para compensar las bajas tasas de interés en bonos gubernamentales y corporativos más seguros. También destaca el creciente alcance de los fondos de deuda privada, que han reemplazado a los bancos en muchos acuerdos y han resistido al Covid-19 a pesar de los temores de que sufrirían un aumento en los incumplimientos de préstamos.

Los préstamos que respaldan los bonos complejos, conocidos como titulizaciones respaldadas por activos, o ABS, pueden ser pequeños, como el Golub de US$25 millones proporcionado al especialista en entrega de software CloudBees. Otros acuerdos se ejecutan en cientos de millones de dólares, como los US$300 millones que Owl Rock prestó para respaldar la compra apalancada de la compañía de seguridad de software Checkmarx, por parte de la firma de capital privado Hellman & Friedman. Golub ha estado otorgando los préstamos desde 2013 y no ha tenido incumplimientos, incluso durante la recesión económica inducida por la pandemia el año pasado, según un informe de calificación crediticia.

Las empresas a menudo solicitan préstamos para impulsar el crecimiento sin recurrir a ventas de acciones adicionales que diluyen a los accionistas existentes. Si los deudores atraviesan una mala racha, pueden reducir los costos para generar efectivo y cubrir sus obligaciones, lo que protege a los compradores de los bonos ABS, dijeron personas involucradas en los acuerdos.

Aún así, algunos administradores de fondos dicen que los nuevos acuerdos acumulan deuda sobre deuda, sin tener en cuenta el riesgo de incumplimiento en las empresas relativamente inmaduras.

La demanda de ABS respaldados por préstamos corporativos convencionales llamados obligaciones de préstamos garantizados, o CLO, aumentó a fines del año pasado cuando los mercados se recuperaron de la ola de ventas pandémica. Pero las nuevas transacciones son tan poco ortodoxas que las grandes firmas de calificación crediticia Moody’s Investors Service y Standard & Poor’s Global Ratings no califican a la mayoría de ellas, dijeron las personas involucradas.

En cambio, la mayor parte de los acuerdos han obtenido calificaciones de Kroll Bond Rating Agency, una de las tres firmas más pequeñas que compiten con Moody’s y S&P por el negocio de calificaciones crediticias.

“Tratamos de ser reflexivos con nuestro enfoque”, dijo George Lyons, director senior de Kroll. “Es una nueva forma de titulización, pero podemos crear una opinión de probabilidad de incumplimiento”.

Los bonos amplifican la cantidad que las empresas que los emiten pueden prestar. Los fondos de deuda privada otorgan préstamos a decenas de empresas, utilizando su propio capital y el dinero recaudado mediante la emisión de bonos ABS. El flujo de efectivo de los préstamos combinados paga intereses y capital a los tenedores de bonos ABS y cualquier excedente va a los fondos y sus clientes.

Un solo banco de inversión, MUFG Securities Americas, ha organizado todos los acuerdos para los prestamistas, vendiéndolos principalmente a inversores estadounidenses especializados en ABS, dijeron las personas. Una portavoz de MUFG, una subsidiaria del banco más grande de Japón, Mitsubishi UFJ Financial Group, declinó hacer comentarios.

“Estas son empresas saludables que están totalmente financiadas de manera inapropiada”, dijo Dan Zwirn, fundador de Arena Investors, quien ayudó a ser pionero en los préstamos directos a través de su empresa anterior, DB Zwirn & Co. El aumento de las valoraciones en la industria de la tecnología y el aumento de la competencia entre los prestamistas están permitiendo a las empresas pedir prestado en exceso, dijo.

Los partidarios de los acuerdos dicen que están estructurados de manera más conservadora que las titulizaciones de préstamos corporativos tradicionales, con alrededor de dos dólares prestados por cada dólar prestado, en comparación con la proporción de aproximadamente 9 a 1 común en las CLO convencionales. Al menos una cuarta parte de los préstamos incluidos en los acuerdos de ABS han sido préstamos corporativos más convencionales y la transacción de Owl Rock tiene una asignación mínima del 60% a dichos préstamos tradicionales, lo que le permitió obtener una calificación crediticia de A de S&P. Los prestamistas también han desarrollado nuevas herramientas analíticas para medir el riesgo en las transacciones.

Históricamente, los fondos de deuda que otorgan préstamos corporativos por debajo del grado de inversión se han prestado a empresas compradas por firmas de capital privado. Los prestamistas utilizaron la relación deuda/ganancias, a menudo llamada apalancamiento, para analizar si las empresas objetivo podrían respaldar la deuda que se tomaba prestada para adquirirlas.

A medida que las empresas de tecnología se convirtieron en una parte más importante de la economía de Estados Unidos, las firmas de capital privado también comenzaron a comprarlas, comenzando con negocios establecidos y rentables antes de pasar a empresas más especulativas que tradicionalmente dependían del capital de riesgo para obtener efectivo.

Los inversionistas de deuda tradicionalmente se han mostrado reacios a prestar a empresas con poca o ninguna ganancia porque no pueden obtener los rendimientos espectaculares de los inversionistas en acciones si una empresa tiene éxito, pero aún pueden sufrir pérdidas significativas si fracasa. Esa actitud ha cambiado en los últimos años a medida que los inversores se han vuelto más seguros de que esas empresas no fracasarán, gracias a su propia fe en las empresas y al apoyo comprometido de las firmas de capital privado que han pagado el mejor precio por las empresas.

Empresas como Golub se centraron en proveedores de software como servicio, o SaaS, que otorgan licencias de su tecnología a empresas que van desde hospitales hasta salones de belleza con contratos a largo plazo. Los administradores de fondos comenzaron a otorgar préstamos garantizados por ingresos recurrentes de los contratos, creyendo que los flujos de efectivo eran lo suficientemente predecibles para respaldar los pagos de la deuda porque los usuarios finales del software se vuelven altamente dependientes de él.

“Comenzamos a hacer préstamos de ingresos recurrentes en 2013”, dijo Craig Benton, director de productos estructurados de Golub. A medida que el negocio crecía, la empresa comenzó a pedir prestado dinero a los bancos para aumentar la cantidad que podía prestar y aumentar sus rendimientos.

Golub comenzó a explorar el uso de ABS para hacer crecer aún más su actividad de préstamos de software hace unos tres años y recaudó US$209 millones de deuda con su primer acuerdo en octubre de 2019.Las consecuencias financieras del coronavirus cerraron las ventas de ABS más riesgosos durante la mayor parte de 2020, pero MUFG arregló nuevos financiamientos para Golub y Owl Rock en noviembre y ha realizado tres acuerdos más desde entonces.

La calidad crediticia promedio de los préstamos es equivalente a la deuda con una calificación de B simple o triple C, dos de los peldaños más bajos en la escala de calificación crediticia, según una investigación de Kroll. Si los prestatarios incumplen, no está claro cuánto recuperarán los prestamistas. “Es una clase de activos relativamente nueva con datos de recuperación limitados”, dijo Kroll en un informe.

Dado que las tasas de interés han caído, los inversionistas han estado dispuestos a aceptar rendimientos más bajos de los bonos ABS. La tasa de interés de uno que Golub emitió el 6 de abril fue de 3,2%, frente al 4,722% que acordó pagar en su primera transacción.