Hace más de dos meses Enel Américas anunció que iniciará un proceso de fusión que derivará en la adquisición de las filiales de energía renovable que Enel Green Power (EGP) posee en la región, con excepción de Chile.

La operación dará paso a un aumento en la participación de la italiana en Enel Américas, generando un cambio en los estatutos. Todo ello sin necesidad de recurrir a una OPA, que sería otra manera de aumentar su participación en la compañía.

Es por esto que para la próxima semana (18 de diciembre) está citada la junta de accionistas para someter a votación la operación, donde se requieren 2/3 de los votos para aprobar la fusión (66,7% de las acciones), y un 75% de los votos para cambiar los estatutos. La italiana hoy tiene el 65% de participación en la compañía.

Habitat ya mostró su descontento con el modo en que está planteada la fusión, y ahora AFP Capital anuncia que rechazará la operación tal cual ha sido anunciada. El gerente de inversiones de esta última administradora, Francisco Guzmán, comenta que “esta operación, con una valoración razonable, la aprobamos. Sin embargo, nos parece que la valorización es extremadamente alta y perjudica a los minoritarios de la acción, incluyendo a AFP Capital que tiene el 1,8% de la propiedad”, cuenta.

¿Cómo ven la operación de cara a la junta de accionistas?

Lo primero, es que en todo lo que ha sido la historia de operaciones y transacciones que han ocurrido en el tiempo con el Grupo Enel, siempre hemos tenido que de alguna manera fijar nuestra postura, no porque creamos que siempre hay intereses que no son los mismos, pero sus propuestas siempre han tenido algún elemento que nos ha diferenciado de la opinión de ellos. A veces son sustantivas, a veces no tan sustantivas. En esta ocasión nos parece que es sustantiva.

¿Por qué?

A diferencia de la operación anterior, que fue un aumento de capital por US$3.000 millones, el más grande de una compañía latinoamericana en mucho tiempo; ese aumento de capital tenía un destino, que era básicamente seguir creciendo y mejorar la estructura de capital de la compañía. Ha pasado más de un año de eso, y no han ocurrido ninguna de las dos cosas. Y ahora la compañía nos propone una fusión en donde la parte del negocio tradicional, o de Enel Américas, muestra que no hay más crecimiento, a diferencia de lo que nos decía con el aumento de capital, que sí iba a haber más crecimiento. Entonces, muestra que no hay más crecimiento y el crecimiento está dado por las energías renovables, que de alguna forma nos parece que es una muy buena noticia, porque nosotros hoy tenemos una política de inversión responsable, estamos suscritos al PRI, estamos potenciando las inversiones verdes, limpias, que de alguna manera van a transformar el planeta en términos de cómo se genera la energía; sin embargo, nos parece que las características de lo que está proponiendo el Grupo Enel tiene un perjuicio importante sobre los accionistas minoritarios.

¿Por qué ese perjuicio es tan importante?

No es porque Enel Américas ya no tenga ahora crecimiento en sus negocios donde potencialmente iba a crecer, que era distribución en Latinoamérica, o generación en la región. Lo que ocurre es que de alguna manera se está proponiendo una fusión con una compañía en donde el valor que se está proponiendo de intercambio en la parte de EGP, ya asume mucho crecimiento futuro, y a unas valorizaciones que, desde nuestro punto de vista, son extraordinariamente elevadas. Tan elevadas, que nos parece que al final termina siendo un gran perjuicio para los accionistas minoritarios. Lo que también hay que entender, es que Enel ya ha hecho varias veces esta operación, la hizo en el proyecto Elqui con los renovables acá en Chile, la diferencia es que acá también hubo una OPA por Endesa o Enel Generación, eso cambió un poco la estructura de cómo fue presentada esa operación; pero también lo hizo en España, en Italia, y ahora lo está haciendo en los activos latinoamericanos.

También va a cambiar la composición accionaria luego de esta fusión.

Lo que hemos visto en la compañía post aumento de capital, es que ha ido tomando más posicionamiento en las acciones que tiene como controlador. Pasó de un nivel cercano al 52%, y hoy tiene 65% de la compañía. Con esta transacción va a terminar con el 75% de la empresa. O sea, claramente su intención, más que desarrollar las energías limpias, que es también nuestro interés, y que estamos muy contentos de que sea de esa forma; también tienen un objetivo de tener más propiedad y control de la sociedad. Eso, desde nuestro punto de vista, podría haberse hecho de otra forma. Una de ellas podría haber sido una OPA (...) Hoy lo que está operando (en EGP), es un porcentaje del total que se está valorizando, y por lo tanto, esa valorización incluye todo el crecimiento futuro. Entonces, nos parece que esa forma de valorizar, no es que no sea la correcta, pero no es justa para los accionistas minoritarios. Potencialmente la compañía obviamente ha hecho contratos, entendemos, y esos contratos de EGP tienen relación con la misma compañía Enel Américas. Sin esos contratos, la compañía no tendría esos flujos futuros, y por lo tanto, nos parece que es parte de una forma de cómo han querido, de alguna manera, integrar este negocio, pero desde nuestro punto de entender, podría haberse hecho sin un perjuicio tan alto para los accionistas minoritarios.

¿A qué se refiere con los contratos entre EGP y Enel Américas?

EGP no puede generar todo ese crecimiento sin tener al lado el paraguas de Enel Américas. Muchos de esos contratos, además, son hechos con el mismo Enel Américas. El margen EBITDA que hay de esos contratos, es 71%, que es casi el triple del margen EBITDA de Enel Américas, y es casi el triple también del margen EBITDA de Enel Italia. Entonces, al final son contratos que son muy favorables para EGP, y el día de mañana vamos a ver si eran o no favorables para Enel Américas. Lo que pasa es que hoy todo el mundo está a favor del desarrollo de las energías renovables, lo que está muy bien, pero eso no puede ser a costa de los accionistas minoritarios, de una compañía basada en Chile, y donde también hay intereses que tienen que ver con los derechos de esos accionistas.

¿Entonces, no están de acuerdo con las valorizaciones independientes que encargó Enel?

Nos parece que la regulación tiene ciertas falencias, porque cuando hablamos de valorización independiente, ¿es independiente respecto a qué? Porque si la compañía presenta sus planes de crecimiento, y le pide a evaluadores que con ese crecimiento y con esas cifras que la misma compañía entrega, valoricen la empresa, obviamente esa valorización va a estar guiada no por los evaluadores independientes, sino por lo que la compañía coloca como proyecciones y crecimiento futuro. Por lo tanto, ahí claramente para una compañía que hoy vende US$572 millones, valorizarla en US$6.000 millones, nos parece que es algo extraordinariamente alto en valorización. Simplemente colocando un ejemplo: todos sabemos que las energías renovables van a tener una penetración alta en los próximos años, y que los inversionistas institucionales apoyen ese crecimiento está muy bien; pero en una compañía donde se está pagando 10 veces lo que hoy está vendiendo, comparado con Amazon que es 4,5; nos parece que es muy alto. Es muy alto, creemos que la valorización no es realmente independiente, porque los números los pone las misma compañía, no es que llegue un independiente y mire de alguna manera cómo puede ser el negocio de algo que hoy vende US$600 millones a futuro. Sin las proyecciones de la compañía es imposible tener también una valorización acertada, pero claramente la firma juega un rol en definir cuál es el valor de EGP, y nos parece que ese rol lo está jugando para su beneficio individual, que es llegar a un porcentaje de las acciones que podría superar el 75% de las acciones. Hubiese sido un camino mucho más apropiado para todos que hubiese hecho una OPA.

¿No hay forma de que valga US$6.000 millones?

Si ese crecimiento que dice la compañía es efectivo, y se cumplen todos los supuestos de la empresa, efectivamente en el mejor de los mundos puede llegar a valer eso, pero no hay certeza de que eso vaya a ser así. Hay incertidumbre. Por otro lado, Enel Italia, o Enel Américas, tienen un ratio bajo 1 de cuánto valen versus lo que venden. Entonces, valorizar una compañía diez veces lo que vende, para fusionarla con otra en donde están los minoritarios, que está valorizada a 1 vez lo que vende o menos, nos parece que, más allá de los supuestos y si es que los valorizadores hicieron bien su trabajo, son valorizaciones extremadamente altas para poder hacer una buena fusión entre las dos compañías.

Básicamente, tal cual está planteada la operación no la van a aprobar.

Nosotros la vamos a rechazar. Queremos ser súper directos: estamos a favor de la inversión y desarrollo de las energías renovables, creemos que es algo muy positivo para todas las inversiones que hacemos, no solo en Chile, sino que fuera de Chile, en cualquier parte del mundo; pero nos parece que la forma como se está estructurando esta operación no favorece al interés del accionista minoritario de Enel Américas.

Siempre tienen diferencias con las operaciones que propone Enel. ¿Perdieron la confianza?

El gerente general, Mauricio Bezzeccheri, lo reflejó muy bien cuando hizo una presentación del plan estratégico de la compañía 2020-2022. Ahí habló que se había hecho la primera reestructuración, donde se separaron los activos chilenos con los latinoamericanos, la acción había subido un 59% desde 2016 hasta casi fines de 2019. Eso es real y efectivamente fue algo positivo. Lo que no es positivo, es lo que ha pasado después: hubo un aumento de capital; la acción este año ha caído 30%, que es bastante más de lo que han caído los principales índices de referencia; y claramente la fusión le agrega un ruido adicional, porque de alguna forma, y viendo las valorizaciones, que vuelvo a repetir, nos parece que no son lo independientes que debieran ser, son demasiado altos los valores para generar valor para el accionista de Enel Américas en el futuro.

¿Pero entonces no hay una pérdida de confianza en la compañía por este tipo de propuestas que hacen de manera frecuente?

Más que si hay o no pérdida de confianza, creemos que la operación en este caso favorece al accionista mayoritario y no favorece al accionista minoritario. ¿Por qué favorece al mayoritario? Porque ellos tienen intereses tanto en Enel Américas como en EGP. Y EGP es 100% de ellos, y Enel Américas es 65% de Enel Italia. Hasta hace dos años y fracción era 51%, o sea, han aumentado de forma importante (su participación), la acción no ha aumentado de valor, ellos han seguido comprando más acciones, ahora quieren fusionarla, y van a llegar a un porcentaje que es 75%. Si es que al final ellos pretenden tener el 100%, en eso no hay nada de malo, pero la ley chilena tiene otros mecanismos para resolver ese tipo de diferencias entre un accionista mayoritario que quiere tomar el control al 100% de la compañía, versus los accionistas más pequeños, en donde creemos que aquí se está generando un perjuicio.

¿Le han planteado este tema a la compañía para, por ejemplo, contratar a un evaluador realmente independiente?

Planteamos en su momento poder acceder a tener una valorización independiente, a través de poder mirar las proyecciones, los contratos, y todo eso, en un data room que es lo que habilita la compañía para poder hacer los análisis y poder tener valorizaciones hechas con información que sea de la compañía, pero también que uno pueda hacer contrapuntos, o poder de alguna manera ponerlas en discusión. Sin embargo, no tuvimos acceso a eso, nadie lo tuvo, y los únicos que pueden acceder a esa información son los que fueron designados, como lo indica la ley chilena, a través de los evaluadores independientes.

Como el controlador se va a quedar con más del 75% de la propiedad, y según la normativa las AFP en estos casos tienen que tener máximo hasta 1% de cada multifondo. ¿Tendrán que salir a vender acciones?

Ese es un argumento más para rechazar la operación. ¿Por qué? Porque si los evaluadores independientes están diciendo que Enel Américas vale US$15.000 millones, mientras la acción hoy está bastante por debajo de eso, y al final si aprobamos y teniendo en cuenta el tema de los límites de las AFP en una compañía donde el controlador tiene más del 75%, donde los multifondos no pueden tener más del 1%; eso implicaría que tendríamos que vender algo que está subvalorizado, lo que fiduciariamente sería una irresponsabilidad gigantesca.

¿La única forma en que puedan aprobar esta transacción es si cambian las valorizaciones?

Que nos den la oportunidad de poder hacer de verdad una valorización independiente, y no una guiada por la misma compañía, con contratos que en algunos casos están hechos intracompañía, es decir, entre Enel Américas y EGP, que no sabemos a qué plazos fueron hechos, no sabemos a qué precio fueron hechos, lo que sí sabemos, es que el margen EBITDA que tiene hoy día el negocio de EGP es de 71%, cualquier compañía del mundo querría ese margen EBITDA. Enel Américas tiene un margen EBITDA bajo 25%, Enel Italia tiene margen EBITDA de 23%. Si es que el negocio, o el EBITDA es tan bueno a futuro, hoy estaríamos 100% con energías renovables. Pero el punto es que, para poder generar esos contratos, uno tiene que tener una matriz con distintos tipos de generación, que sea diversificada, porque al final el suministro tiene que asegurarse al 100%. Esto, considerando que obviamente no puedo hacer que el sol esté el 100% de las 24 horas del día, porque no hay sol las 24 horas del día. Lo mismo con el viento y distintos tipos de energía. Para poder tener energía renovable, también es importante tener energías que puedan suplir en los momentos en que la renovable no lo puede hacer por sus características naturales, y eso solo lo puede hacer alguien que tiene la matriz bien diversificada en términos de sus fuentes de generación.