La venta masiva este mes de activos financieros de Argentina y Turquía, dos hitos de los mercados emergentes, es menos sorpresiva que su impacto mínimo en otros valores de mercados emergentes. Pero antes de celebrar la resistencia de esta clase de activos, los inversionistas deberían analizar con cautela las razones para el contagio mínimo hasta ahora.

El crédito fácil y las garantías de bajas tasas de interés por parte de bancos centrales importantes para el sistema, como la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo, están más relacionados con la estabilidad a corto plazo de las acciones y los bonos de mercados emergentes que la fortaleza estructural en general de la clase de activos o bases del país favorables. Eso significa que la debilidad continua de los activos turcos y argentinos podría arrastrar a los demás mercados emergentes muy pronto, posiblemente al punto de volver atractiva una inversión en contra.

Ya sea que se revise los mercados de divisas o los indicadores de riesgo de incumplimiento, ha sido una semana particularmente difícil para Argentina y Turquía. Las monedas y los seguros de incumplimiento crediticio de ambos países se están comerciando en sus peores niveles del año. La situación es particularmente alarmante para Argentina, donde la probabilidad percibida por los inversionistas de un incumplimiento se ha disparado por encima de 60 por ciento (consistente con un CDS a 5 años y 1.300 puntos básicos). Los bonos a abril de 2021 tienen un sorprendente rendimiento de 20 por ciento.

Todo esto está ocurriendo en el contexto de un gobierno elegido sobre una plataforma de reformas económicas y financieras, que se beneficia de un apoyo financiero excepcional del Fondo Monetario Internacional y que recientemente ha completado con éxito una revisión de mitad de periodo del FMI. Sin embargo, nada de esto entusiasma a los inversionistas domésticos e internacionales.

Argentina cada vez padece más un ciclo de interrupciones financieras, contracción económica, inflación debilitante y calificación crediticia en decadencia, antes de unas elecciones en octubre que se están perfilando como un referéndum al presidente Mauricio Macri y su programa de reformas.

Ahora bien, si se analizan en conjunto las acciones y la deuda, los activos de los mercados emergentes se han mantenido bien este año. El diferencial de la deuda externa se está comerciando a alrededor de 370 puntos básicos, de acuerdo con el Índice de diferenciales globales EMBI de JP Morgan, mucho mejor que los 440 puntos básicos a principios de este año. Además, la deuda denominada en monedas locales se ha portado relativamente bien. Y en el segmento general más riesgoso de los valores de mercados emergentes, capturado por los fondos de acciones comerciados en bolsa de iShares MSCI Emerging Market, el índice ha subido más de 10% este año.

El jurado debe deliberar sobre el por qué de la resistencia del sector y si puede mantenerla. Los programas de reforma económica nacional están perdiendo impulso, y es difícil saber si, a diferencia de las condiciones generales de liquidez que han favorecido a tantas clases de activos, están sosteniendo la confianza de los inversionistas.

En esta etapa, el argumento más convincente para la fortaleza de los mercados de cara a las extensas dificultades económicas se relaciona con un giro de 180 grados en la política realizado por la Fed en el último trimestre, cuando disminuyó su proyección de alzas a las tasas de interés para el año y anunció el final en septiembre de su programa para la reducción de su balance. El mismo factor está alimentando las conversaciones sobre un mercado optimista llamado —escoja su favorito— un auge, miedo a quedarse por fuera, seguir la onda o seguir bailando porque la música sigue sonando. Además, como escribí el lunes, una exuberancia del mercado como ésta probablemente desaparecerá en los próximos meses a menos que las condiciones económicas mejoren, especialmente en Europa y China, y la Fed descubra cómo volver a girar sus directrices de política para las tasas de interés sin asustar a los inversionistas.

Incluso los inversionistas optimistas de los mercados emergentes deberían empezar a prever algo de contaminación en la clase de activos por la agitación en Argentina. De hecho, empieza a parecer razonable un comercio contrario en el que se incremente el riesgo de Argentina y se compense reduciendo la exposición al riesgo de los mercados emergentes en general.