Típicamente usamos el concepto de volatilidad o desviación estándar para describir los riesgos financieros, sin embargo la volatilidad por sí misma no describe en su totalidad los riesgos al que se expone un inversionista. No todos los riesgos son iguales. Algunos activos, tal como las canastas de divisas, commodities, e índices accionarios, tienden a mostrar retornos con alta volatilidad, y colas abultadas relativamente simétricas —tanto retornos muy malos o muy buenos ocurren con una mayor frecuencia a lo esperado—.

En contraste, los activos de crédito o de deuda emergente en dólares tienden a mostrar retornos positivos con una baja volatilidad, sin embargo con colas abultadas asimétricas —retornos muy malos ocurren con más frecuencia en comparación con los retornos muy buenos—. De forma similar ocurre con activos expuestos a riesgos de liquidez: Tienden a rentar bien en escenarios de normalidad, sin mayor volatilidad, pero en episodios de estrés financiero sus precios son severamente castigados.

Reportes dirigidos a inversionistas muchas veces se refieren al concepto "riesgos de cola", sin embargo no siempre es claro qué significa o qué hacer al respecto. Un riesgo de cola describe un evento negativo severo e impredecible, donde el precio de un activo financiero puede caer varias veces más de lo que esperaríamos en un escenario normal, más allá de tres desviaciones estándar. Típicamente son eventos improbables y percibidos como remotos, sin embargo ocurren más frecuentemente de lo que debieran y, en general, vienen acompañados de un aumento en los sentimientos de aversión al riesgo y pánico entre los inversionistas.

¿Por qué debe un inversionista preocuparse por los riesgos de cola? Si analizamos la evidencia histórica, y lo comparamos con lo que indicaría una distribución normal, eventos de más de tres desviaciones estándar ocurren con una frecuencia 5 veces mayor, y eventos de más de cuatro desviaciones estándar son al menos 100 veces más frecuentes de lo que esperaríamos. A esto se suman dos características adicionales: Los eventos de cola son persistentes —una vez ocurridos aumenta la probabilidad de que sigan ocurriendo durante un tiempo—, en ocasiones vienen acompañados por contagio financiero y por un aumento en la correlación entre los activos —los precios suben y bajan en conjunto, deteriorando los beneficios de la diversificación—. Esto hace que, tanto las estructuras de volatilidad como las de correlación, sean dinámicas en el tiempo, dificultando la estimación de riesgo de un portafolio. Aquel inversionista que se enfrenta a un escenario de cola sin estar preparado, no tiene una forma fácil de escapar ni de cubrir sus pérdidas.

Sin ir más lejos, ante el estrés de mercado visto a fines del año pasado en Chile, activos de renta fija locales enfrentaron escenarios de estrés severos, provocando que sus precios fluctuaran por sobre diez desviaciones estándar en comparación a su historia. No hay precedente de un evento así en el pasado, y un análisis estadístico previo hubiera descartado este escenario, catalogándolo de imposible. Adicionalmente tasas locales, spreads de crédito, mercado accionario, y tipo de cambio correlacionaron al unísono; incluso un portafolio local que normalmente hubiéramos considerado diversificado estuvo expuesto a altos niveles de turbulencia durante estos eventos.

Pese a lo anterior, un portafolio que busque obtener rentabilidades deberá siempre de una u otra manera exponerse a sufrir riesgos a la baja, en especial aquellos riesgos que nadie quiere tener. Un mayor nivel de riesgo no siempre implica un mayor retorno esperado, sin embargo un mayor nivel de retorno siempre estará a asociado a un mayor nivel de riesgo. Como inversionistas tenemos que aceptar los riesgos de cola, y estar preparados para cuando estos se gatillen de manera impredecible. Entonces, ¿cómo gestionar esta exposición? La evidencia indica que las estrategias de cobertura que buscan atenuar los riesgos de cola son costosas y no siempre efectivas, deteriorando los retornos de un portafolio sin entregar la cobertura esperada. ¿Qué hacemos entonces?

La diversificación es una buena solución siempre y cuando se exploren todas sus aristas. Una correcta diversificación de escenarios de cola implica mirar diversas alternativas, tales como incorporar exposición a activos menos tradicionales —fondos de capital y deuda privada— o buscar exposición a factores de riesgo a través de estrategias dinámicas de inversión; estos son solo algunos ejemplos a considerar. Se deben adicionalmente complementar las métricas de riesgo estresando las medidas de riesgo y correlación, incorporar análisis de escenarios, y evaluar constantemente los riesgos de modelo. Si bien en ocasiones lo anterior puede implicar un perfil de riesgo/retorno menos atractivo dejará a un inversionista mejor parado ante escenarios de cola, y en una mejor posición para aprovechar las oportunidades que generan estos eventos.