Abróchense los cinturones para una turbulenta salida del QE

Hace unas semanas, tuve el placer de cenar con dos ex luminarias de la política económica estadounidense. Como era de esperar, el tema del alivio cuantitativo provocó un acalorado debate, no tanto sobre el tema de si el QE había sido la política correcta de implementar (ambos apoyaron su introducción), sino sobre si la Reserva Federal encontraría una salida suave.

El debate fue iluminador, dado que se dividió en dos líneas. Uno de los asistentes -a quien llamaré "Sr. O", y optimista- argumentó que era totalmente posible para la Reserva Federal lograr una suave salida desde el QE. Después de todo, declaró, la Fed no necesariamente tiene que hacer nada de manera activa para dejar de comprar. Los activos por un total de dos billones (millones de millones) de dólares que recientemente ha acumulado en sus balances vencerían automáticamente, permitiendo al balance de la Fed volver a niveles previos a la crisis en el curso de los próximos siete y ocho años.

O para usar una imagen memorable, lo que la Fed está haciendo esencialmente ahora -según la mirada del Sr. O- es similar a un aterrizaje sigiloso por parte de un piloto: una vez que apague los motores, la gravedad tomará impulso, poniendo el balance en un camino estable a la baja. "Habrá mucho tiempo para ajustar, e incluso si es un poco accidentado a veces, puede manejarse", insistía el Sr. O. Después de todo, Ben Bernanke, presidente de la Fed, ya nos ha dicho a todos con tiempo que comencemos a ajustarnos el cinturón para evitar cualquier elemento de sorpresa. De ahí sus declaraciones de esta semana.

Hasta ahora, todo tranquilizador, por lo menos en el papel. Pero hay una trampa. Cuando nos sentamos en la mesa ese día, otra ex luminaria de Washington -a quien llamaré Sr. P, por pesimista- no estaba convencido. Según la propia experiencia del Sr. P en la cabina del vuelo de la economía estadounidense lo deja dubitativo acerca de si las autoridades pueden entregar un camino de planeo suave, particularmente durante siete años.

Sin importar el hecho de que el camino propuesto, entre ahora y 2021, abarcará dos ciclos electorales estadounidenses (o cuatro si se cuentan las elecciones de medio término también); e ignora los potenciales shocks geopolíticos (Irán, Corea del Norte o de la eurozona). Otro riesgo es que otros bancos centrales podrían también estar buscando sus propios caminos de vuelta al mismo tiempo que la Fed, creando turbulencia adicional. Después de todo, los bancos centrales del G7 colectivamente han inyectado US$10 mil millones de liquidez adicional en el sistema desde 2008, según las estimaciones de JPMorgan y Deutsche Bank. Eso significa que ha habido un nivel sin precedentes de estímulo monetario simultáneo, y un estimado ajuste futuro.

Y luego, por supuesto, está la tendencia de los inversionistas a la sobrerreacción y al pánico; y este peligro se doblemente severo debido a lo adictos que se han vuelto los mercados globales al dinero barato -y al carry trade- en los últimos años. "Los mercados no se ajustan suavemente", declaró el Sr. P, quien apuntó que mientras los incrementos en los precios de los activos a menudo se construyen de manera estable durante varios años, las caídas pueden ser brutales.

Por supuesto, el contraargumento a esto -como señaló el Sr. O- es que casi hace exactamente una década la Fed logró ajustar la política de manera bastante suave; a diferencia de 1994, el punto de inflexión en 2004 no causó turbulencia. Y en términos prácticos son los pesimistas los que a menudo han tropezado en los últimos años. Hace algunos años, los pesimistas proyectaban un colapso del dólar, un baño de sangre en el mercado de bonos, y masivas pérdidas como resultado del rescate bancario estadounidense. Sin embargo, el dólar ha permanecido fuerte, los bonos han tenido un mejor desempeño y el programa TARP ha recuperado su dinero. De hecho, si quieren encontrar evidencia tangible de cómo puede funcionar una estrategia de retiro, solo miren cómo la Fed se ha salido de sus posiciones de activos de AIG y otras medidas financieras de 2008.

Pero una cosa es vender un par de activos de AIG; es bastante diferente retirar varios billones de dólares de estímulo monetario cuando el sistema financiero global es adicto al carry trade. Y podría ser doblemente difícil aterrizar ese avión dado que el piloto está operando en una espesa niebla financiera, con cifras incompletas y una brújula de mercado volátil.

Entonces, personalmente, estoy de acuerdo con Bernanke en que es momento de prepararse para una salida. También aplaudo los esfuerzos que la Fed está haciendo para pedirles a los mercados que se preparen. De hecho, en ese sentido, argumentaría que el latigazo del mercado que hemos visto en las últimas 24 horas es de hecho algo bueno, dado que forzará a los inversionistas a cambiar su mente y portafolios -y deshacer los carry trades- a medida que el tanque petrolero estadounidense comienza a darse vuelta. Pero temo que la salida será mucho más turbulenta que lo que muchas autoridades quieren admitir -o esperan- dado que los pilotos podrían luchar por mantener el control. Ajústense bien esos cinturones de seguridad.