Ex vicepresidente del Banco Central:"Esta revisión de la trayectoria prevista de la inflación le tiende a dar la razón a Pablo García"

CRÍTICA es la mirada que tiene el ex vicepresidente del Banco Central Jorge Desormeuax a la hora de analizar las proyecciones de inflación que entregó el instituto emisor en el Informe de Política Monetaria (Ipom). A su juicio, el recorte que se hizo de esta variable fue lo más novedoso del Informe de Política Monetaria. "El BC nos está diciendo que la inflación convergerá a 3% recién en 18 meses más. La inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, convergerá al 3% recién en el primer trimestre de 2020", subraya con énfasis el economista. En materia de actividad, Desormeuax comparte en líneas generales las estimaciones que entregó el Central, aunque en su escenario base existe la posibilidad de que la actividad se empine sobre 4% hacia 2019.

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En materia inflacionaria, el Banco Central recortó fuertemente la inflación al pasar de 2,9% a 2,3%, ¿qué elementos están detrás de este recorte?

-Esto fue lo más novedoso del Informe de Política Monetaria, ya que hubo un fuerte recorte en relación a diciembre. El BC nos está diciendo que la inflación convergerá a 3% recién en 18 meses más. La inflación subyacente, que excluye alimentos y energía, convergerá al 3% recién en el primer trimestre de 2020. Y esto lo atribuye a la apreciación cambiaria. La verdad que esto sí es una sorpresa. La convergencia inflacionaria está siendo mucho más prolongada de lo previsto por el mercado.

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¿Calibró mal el BC las perspectivas de inflación y por ende la trayectoria de la tasa de interés?

-La verdad es que en la trayectoria inflacionaria influyen elementos que no son fáciles de predecir. Por ello, esto no es un error de calibración. Pero existía el riesgo de inflaciones bajas por un largo período de tiempo, y en la reunión de agosto de 2017 se planteó la posibilidad de una rebaja de tasas preventiva, para hacerle frente a este riesgo. Esto nos lleva a preguntarnos si no fue un error no haber bajado la tasa de interés en el segundo semestre de 2017. Hoy el BC está confiado que no será necesario recortar de nuevo la tasa de interés e incluso eliminó el sesgo a la baja para la política monetaria. La visión del Consejo es que con la fuerza de la recuperación de la actividad más la depreciación que espera que tenga el tipo de cambio se alcanzará la convergencia inflacionaria en dos años.

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¿Usted no lo ve así?

-Tengo algunas dudas. No tengo tan claro que la brecha de capacidad empiece a cerrarse tan rápidamente como ellos plantean, porque junto con la aceleración de la actividad, la productividad volverá a crecer y se revisarán al alza las estimaciones del PIB potencial. Por lo tanto, el cierre de la brechas de capacidad será más lento que lo esperado. Y la depreciación prevista del peso podría no darse en el curso de 2018. Todo esto puede conducir a una convergencia inflacionaria más prolongada que la prevista por el BC.

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Dado este contexto, ¿se puede decir que la visión que planteó el consejero Pablo García en agosto del año pasado de bajar tasas era correcta?

-Esta revisión de la trayectoria prevista de la inflación le tiende a dar la razón a Pablo García. El BC pudo haber bajado la tasa de interés en el segundo semestre de 2017, tomando así un seguro. Hoy, siete meses después, el riesgo de que la convergencia sea más lenta de lo previsto no ha desaparecido.

Pese a ello, el BC avanzó a un sesgo neutral para la tasa de interés.

-La interpretación que se hace es que la convergencia de la inflación estaría asegurada por la fortaleza de la recuperación y la depreciación esperada del peso, y por ello se eliminó el sesgo a la baja.

¿No hay una contradicción del BC al recortar las proyecciones de inflación, pero a su vez cerrar la opción de bajar la TPM?

-El tiempo nos dirá si esta fue una contradicción o no.

En este escenario, ¿cuál será el piso que tocará la inflación durante los próximos meses?

-Perfectamente puede estar por debajo de 2% durante el primer semestre. De hecho, el BC nos está diciendo que la inflación subyacente, que es la inflación que no está afectada por la volatilidad de los precios de alimentos y la energía, va a estar en promedio en 1,5% durante el 2018. Y esa tendencia inflacionaria recién llegara a 3% en el primer trimestre de 2020. El BC dice que los riesgos para la inflación están equilibrados, pero en mi análisis subsiste un riesgo a la baja.

¿Hay riesgos de que las expectativas a dos años plazo se puedan desanclar y ubicarse bajo 3%?

-Hay un riesgo. Y cuando hay riesgos se pueden tomar seguros, pero el BC optó por no tomar una medida preventiva, como era el haber bajado la tasa de interés en el segundo semestre de 2017.

Comercio exterior y EEUU

¿Qué implicancia ve usted a lo que sucedió con EEUU y la fijación de aranceles a China?

-La decisión de Estados Unidos (EEUU) de apartarse de la institucionalidad de la Organización Mundial de Comercio (OMC) y aplicar sanciones arancelarias a China es una mala noticia para el mundo, y más aún para economías pequeñas y abiertas como la nuestra. Si bien es sabido que China ha violado sistemáticamente las reglas del libre comercio, por ejemplo usando a Vietnam para exportar acero subsidiado a EEUU, y hoy exige a empresas de EEUU que desean acceder al mercado chino una transferencia forzada de tecnología, la toma de represalias comerciales al margen de la OMC debilita esta institucionalidad y crea el riesgo de caer en una guerra comercial. Ello ya llevó a una severa corrección de los mercados de riesgo esta semana y puede afectar seriamente la cadena de suministro de una serie empresas, particularmente tecnológicas.

¿Cuánto podría o no deteriorar el escenario externo que se está viendo para el año?

-No sabemos hasta qué punto esta es meramente una estrategia de negociación, como ocurrió con los aranceles al acero y el aluminio, o es el comienzo de una guerra comercial. Yo espero que sea lo primero, en cuyo caso los efectos serían negligibles. Pero el Presidente Trump está rodeándose crecientemente de personas contrarias al libre comercio, de manera que los riesgos han subido. Ciertamente una guerra comercial tendría un efecto adverso importante para el crecimiento global. En los años 30 las guerras comerciales entre EE.UU. y Europa terminaron con el libre comercio y contribuyeron decisivamente a generar una depresión.

¿Cómo podría afectar a Chile?

Chile, por tratarse de una economía pequeña, abierta, y dependiente de commodities, sería afectada doblemente, primero porque ello llevaría a una importante caída del precio del cobre, y segundo, porque China es nuestro principal socio comercial. A favor de Chile está el hecho que nuestras exportaciones están muy diversificadas, de manera que si la guerra comercial se concentra en EE.UU. y China, nuestro país podrá reorientar sus exportaciones a otros mercados. Pero que habrá un daño para nuestras perspectivas de crecimiento, no cabe duda.

¿Qué opina del debate que ha generado el mayor déficit fiscal estructural con que terminó 2017 y qué tan costoso será para el país volver a la senda de balance?

-Hubo un error por parte de las autoridades que se demoró mucho tiempo en ser corregido. No puede ser que recién en marzo, cuando los datos efectivos se conocen hace rato, se venga a informar de este error. Este es un tema demasiado importante para dejarlo para el último día de gobierno.

¿Es aún más necesario un plan de ajuste fiscal?

-Es lo que corresponde hacer en el corto plazo. Hacer un ajuste en el gasto corriente, el cual por lo demás ha estado creciendo a tasas insostenibles y eso se debe cambiar.

¿Esto pone en jaque la recuperación de la posición crediticia del país?

-La rebaja en la clasificación tiene que ver con que Chile se debilitó en dos áreas claves para la elevada clasificación de riesgo que el país tenía. Una de ellas es que el país crecía muy rápidamente, y la segunda es que el país tenía una situación fiscal extremadamente sólida. Estas dos cosas compensaban la debilidad que siempre ha tenido Chile: la dependencia a los commodities, y que lo hace más riesgoso.

Es decir, ¿el camino se complejizo?

-Si la nueva administración puede convencer a las agencias clasificadoras de riesgo que nuestro país recuperará el crecimiento económico, y avanzará en forma creíble hacia una situación fiscal más sostenible, no debería haber un deterioro adicional, e incluso existe la posibilidad de que en un plazo prudente la clasificación orginal se pueda recuperar.

"El catalizador de la recuperación ha sido el repunte de la confianza de los agentes económicos"

En su escenario base el BC subió la proyección de crecimiento a un rango de 3% y 4% para 2018, ¿ahora sí estamos bien encaminados a una recuperación económica más firme?

-El Banco Central se hace cargo del cambio que ha habido en las expectativas, y por ello se corrige al alza las proyecciones de crecimiento para la economía chilena. En su análisis lo atribuye a la mejora del escenario internacional, y a una recuperación de la confianza de los consumidores y empresarios. Lo que hace el Central es ponerse al día con la visión que ya estaba mostrando el mercado.

En ese sentido, ¿usted está en línea con la proyección que entregó el Banco Central para el crecimiento?

-Recordemos que el BCCh junto con subir en forma cautelosa sus proyecciones de crecimiento, sostiene que estas cifras tienen un sesgo al alza. Mis proyecciones son parecidas para 2018, pero un poco más altas para 2019, ya que para ese año espero una expansión por sobre 4%.

En su escenario base, ¿qué está detrás de esta aceleración del crecimiento?

-Yo espero que la administración Piñera sea exitosa en términos de mejorar los incentivos que fueron dañados por las reformas de la administración pasada, lo que sumado a un escenario externo favorable generará un cuadro propicio para una recuperación de la inversión y del consumo.

De acuerdo con lo que se desprende en el Ipom, la primera parte del año se verá favorecida por la base de comparación. En ese sentido, ¿para cuándo esperan que la economía ya avance a paso más firme?

-Vamos a tener un primer semestre completo donde las tasas de crecimiento van a estar mucho más altas de lo sostenible, porque las bases de comparación tanto en días trabajados como el efecto de la huelga de minera Escondida nos llevarán a tasas de crecimiento en febrero y marzo sobre 4%. Por lo tanto, la realidad del dinamismo de la actividad la vamos a ver ya en el segundo semestre, cuando las bases de comparación ya no estén ayudando. Ese crecimiento debería ser del orden de 3,5%.

Dentro de las razones del por qué se subieron las proyecciones de crecimiento, el BC menciona el mejor escenario externo, la recuperación de las expectativas privadas y las favorables condiciones financieras. ¿Qué importancia se le debe asignar en la recuperación el mejor ambiente económico que se percibe actualmente?

-Sin duda los factores más significativos son el mejor escenario externo, que se inició en el segundo semestre de 2016, y el mejor clima de expectativas internas. Pero el gran catalizador de la recuperación ha sido la recuperación de la confianza de los agentes económicos.

En este punto, ¿el gobierno debe avanzar rápido en materializar las propuestas que se ha comprometido?

-El gobierno tiene que tener mucho cuidado de no tropezar. Tiene que ver bien qué es lo que puede alcanzar en sus negociaciones en el Congreso. Hacer un intento de una reforma y que esta fracase, puede terminar siendo un remedio peor que la enfermedad.

Tras cuatro años de caídas consecutivas, la inversión volverá a crecer este año, pero en su proyección el Central fue más cauto que el mercado, ya que prevé un alza de 3,4%, mientras que los privados se ubican sobre 5%, ¿cuál es su visión sobre esta variable?

-El BC está siendo cauteloso. Hay una posibilidad de que la inversión crezca de manera más significativa, pero me parece bien que el Central presente una proyección más moderada, que en todo caso tiene un sesgo al alza. Para que las expectativas favorables se consoliden, Piñera tiene que ser exitoso en lo político, de manera tal que me parece razonable esta proyección.

¿La construcción será un elemento clave para la consolidación de la inversión?

-El BC es cauto en esta materia, planteando que hay un importante stock disponible, y eso significa que la recuperación de la actividad en la construcción probablemente tomará buena parte del año. Ese componente dejará de caer, pero para que eso pase a contribuir en el dinamismo se deberá esperar hasta el segundo semestre del año. La inversión en maquinarias y equipos será el componente que impulsará la inversión.