Falsa paz del QE enmascara aumento en el riesgo de futura inestabilidad

Están los mercados volviéndose locos? Esta es una pregunta que muchos inversionistas podrían haberse hecho en las últimas semanas, luego de que las acciones en el Reino Unido, Estados Unidos y la eurozona se dispararan - incluso a medida que declinan los diferenciales de los bonos.

Pero, si quieren una muestra más de lo peculiar que parecen los patrones del mercado ahora, échenle un vistazo a un informe recientemente elaborado por Matt King, analista de Citigroup. Lo que más llama la atención de las tendencias actuales del mercado, King argumenta, no son simplemente los deslumbrantes precios de las acciones y los bonos. El tema realmente notable es la cantidad de patrones de datos antiguos que se han venido abajo.

Miren la relación entre el desempleo y los mercados de valores. Entre 1997 y 2011, el nivel de desempleo en la eurozona estuvo siempre inversamente correlacionado con el índice Stoxx. Sin embargo, desde 2011 la tasa de desempleo  de la eurozona ha aumentado del 10% al 12% - incluso cuando el Stoxx ha aumentado 10%.       

Las ganancias corporativas son otro ejemplo de ello. En las últimas décadas, las revisiones de ganancias de EEUU han seguido los cambios en el mercado de valores. Pero desde el comienzo de 2012 se han realizado revisiones a la baja de ganancias netas - mientras que las acciones de EEUU se han disparado. Lo mismo sucede con los diferenciales de crédito y las tasas de apalancamiento. En las últimas dos décadas, los márgenes de las empresas con grado de inversión siempre se han ampliado cuando los niveles de deuda de las empresas aumentaban.

Es la misma historia para las medidas de mercado de la incertidumbre económica, extraídas de encuestas a empresas. Pero mientras que la incertidumbre se ha mantenido elevada desde 2011, los márgenes se han desplomado. Dicho de otro modo, el comportamiento de los mercados de crédito y de renta variable se ha movido en la dirección opuesta a los fundamentos - en varios puntos de datos.

Es fácil identificar la razón de esto: dado que estos datos se han vuelto locos en los últimos años, los bancos centrales occidentales han estado desencadenando un estimado de US$7 billones (millones de millones) en alivio cuantitativo. Esto ha reducido las tasas de interés de los bonos del gobierno, obligando a los inversionistas a buscar rendimiento en otras partes. Pero lo que ha intensificado la crisis es que, mientras que los bancos centrales han estado engullendo bonos, la oferta de activos ha disminuido.

Citi calcula, por ejemplo, que la emisión neta en los mercados de renta fija de EEUU ha caído desde alrededor de US$2 billones en 2007 y US$1,5 billones en 2010, a apenas US$250 mil millones en 2012. No es de extrañar, entonces, que los márgenes se hayan estado ajustando y los inversionistas apropiándose de acciones.

Sin embargo, la pregunta crucial ahora es cuánto tiempo más pueden seguir estas condiciones extrañas. En la actualidad, la apuesta entre la mayoría de los analistas con los que he hablado en Londres y Nueva York es que estas condiciones distorsionadas permanecerán en su lugar por mucho más tiempo de lo que la mayoría de la gente espera. Los mercados aparentemente están de acuerdo: las medidas de volatilidad se están ejecutando actualmente a niveles muy bajos, lo que sugiere una continua calma.

Pero mientras la apuesta por una paz continuada es probablemente correcta - especialmente teniendo en cuenta que no parece que los bancos centrales vayan a abandonar el alivio cuantitativo (QE, su sigla en inglés) en el corto plazo - hay una salvedad importante.

En 2007, King a veces utilizaba la imagen de "una pelota en un plato hondo" para explicar cómo los mercados se comportaron durante la burbuja de crédito. Entre 2001 y 2007 se produjo un volumen tan grande de liquidez en el sistema que los mercados parecían capaces de resistir a relativamente pequeños shocks; al igual que una pelota volvería al centro de un plato si se agita suavemente, el sistema financiero se recuperó rápidamente de golpes como la rebaja de calificación de 2005 de General Motors.

Sin embargo, esta calma fue frágil: bajo la superficie se escondían profundas contradicciones y tensiones. Así, cuando un gran shock golpeó en 2007, los mercados alcanzaron un punto de inflexión y se derrumbaron - al igual que una pelota se caería de un recipiente, no se devolvería, si se sacudiera violentamente.

King cree que esa metáfora es una descripción acertada de los mercados ahora, y yo estoy de acuerdo. Pues mientras el flujo de liquidez del banco central está permitiendo que el sistema absorba pequeños impactos, también está enmascarando una serie de contradicciones y fragilidades internas que podrían surgir si un choque llega a pegar. O bien, para hacer eco de un punto a menudo hecho por Nassim Taleb, precisamente porque los bancos centrales están tratando de perseguir la estabilidad a toda costa, el potencial de una futura inestabilidad violenta está creciendo a buen ritmo.

Eso no necesariamente significa que ocurra pronto un colapso; esta paz falsa puede durar meses, incluso años. Sin embargo, a medida que los mercados de valores se disparan, los inversionistas podrían reflexionar sobre las dislocaciones de datos. Nadie puede darse el lujo de sentirse satisfecho, y menos aún si ocupan el puesto de ministro de finanzas occidental - o de banquero central.