La fuerte caída del Riesgo País de Chile a dos años del rechazo a la nueva Constitución

Fue el domingo 4 de septiembre de 2022 cuando por un 61,89 % de los votos, se rechazó el proyecto de reforma constitucional propuesto por la Convención Constituyente. En los meses y años previos (entre el inicio de la crisis social y el plebiscito), el riego país había saltado, se incrementaba la salida de capitales, mientras que producto de la pandemia se concretaban los retiros de fondos de pensiones. Si bien, a dos años de ese rechazo, los activos han tendido a normalizarse, varios indicadores mantienen un castigo.

Ese es el caso del dólar. En 2019, el dólar subió $61 hasta los $753, muy por sobre el cierre de $692 de 2018. En 2020 cerró con una caída de $40,6 hasta los $712,45, pero en 2021 trepó $138,1 a $850,4, en 2022 cerró en $852,25, y en 2023 subió otros $30,3 a $883,5. Hoy, el tipo de cambio cotiza en $918.

Sergio Lehmann, economista jefe de BCI, reconoce que “hay premios estructurales que se han quedado en el tipo de cambio, tasas de interés, bolsa e indicadores de confianza”, pero indica que “el tipo de cambio sí registra una caída, tras alcanzar una cotización algo sobre $1.000 cuando la preocupación se instalaba antes del plebiscito, con una propuesta constitucional radical y extremadamente disruptiva. La volatilidad del tipo de cambio también ha descendido. (Por otro lado) los indicadores de incertidumbre también descienden, reconociendo que, dada la composición en el Congreso, se deben alcanzar acuerdos entre el Gobierno y oposición para avanzar en reformas”.

En noviembre de 2019 el mundo político llegó a un acuerdo para iniciar un proceso constituyente para enfrentar las masivas protestas iniciadas en octubre, pero el riesgo país - medido como EMBI- sólo subió de 136,18 a 146,11 puntos básicos. El salto real se produjo a inicios de 2020, cuando entre febrero y marzo subió de 147,16 a 287,32 puntos básicos, contaminado por el inicio de la pandemia en el país. En 2020 el indicador promedió 197 puntos básicos, en 2021 fue 140,92. De enero a agosto e ese ejercicio, previo a la votación, promedió 178,42 puntos básicos, y de septiembre a diciembre 177,71. En 2022 el promedio fue de 178,18 puntos básicos, de 140,2 en 2023, y de 127,33 en lo que va de 2024.

Es decir, el promedio del riesgo país en lo que va del año es 51,09 puntos básicos menos que el registrado ente enero y agosto de 2022, es decir, 29% bajo la media anterior al plebiscito.

En el caso del IPSA, también se mantiene un premio por riesgo. El lunes, al día siguiente de la votación, la subida fue de 2,3% hasta los 5.779,95 puntos, pero entre enero y el día siguiente del plebiscito, el selectivo se había empinado 31%. Desde entonces, sube 14,23%.

Para Manuel Bengolea, socio de Octogone Chile, “el daño de la economía chilena es de una magnitud que no sólo depende de la constituyente, empezó mucho antes, con la reforma tributaria de 2014. Los valores de los activos financieros ya había incorporado ese daño, por lo que un evento como el proceso constituyente no agrega tanto, es como si al día siguiente del covid hubiera un ataque terrorista, no porque no tuviera impacto, sino que ya estaba todo descontado por el evento anterior”.

En esa línea, explica que desde el día previo al primer rechazo, el ETF Chile renta 13,2%, mientras que el ETF de la región se empina 30%, 23,4% el de Brasil, y 73% el de Perú. “Cuando miras el retorno del ETF de Chile y comparas con otros índices como Nasdaq y otros de la región, Japón o mercados emergentes, no es bueno. Y en 10 años tiene un retorno negativo: el daño ha sido grande, y coincide con la reforma tributaria de Arenas, que le pegó a la línea de flotación de la economía chilena”, indica.

En esa línea, Alejandro Fernández, socio de Gemines Consultores, señala que entre el estallido y la Convención Constitucional “quedó claro que cosas que parecían imposibles en Chile sí podían pasar. Ese es un cambio importante respecto al Chile de antes del 18 de octubre de 2019. Pero, además, se fue consolidando un escenario de decadencia, con una economía que crece cada vez menos, donde es cada vez más difícil invertir, donde el Estado es cada vez más ineficiente, el sistema político funciona cada vez peor, entre otros aspectos”.

Ante ese escenario, el economista plantea que “no puede sorprender que haya un premio por riesgo que no solo no desaparece, sino que puede tender a subir en los próximos años. Y esto no se acaba por un eventual cambio de gobierno en marzo de 2026, porque arreglar todo lo que está mal en Chile puede tomar décadas, suponiendo que se hace todo bien a partir de cierto momento, lo que es ingenuo”.

Otro dato que muestra eso es el Índice Mensual de Confianza Empresarial. Según datos del Banco Central, en octubre de 2021 el indicador e encontraba en 51,52 puntos, pero para diciembre había caído a 32,53. En agosto de 2022 se encontraba en 40,49, y en septiembre subió a 43,47. Este año, el indicador promedió 44,76 puntos, sobre el 41,29 de 2023, y el 43,93 de 2022, pero por debajo del 54,92 de 2021.

Los precios de los activos, no obstante, en realidad podrían hablar de un descuento respecto de valores históricos por factores distintos a un premio riesgo. Benjamín Bravo, subgerente de Estudios e Inversiones de AMM Capital, explica que “efectivamente los precios o los activos financieros se vieron afectados por la incertidumbre política, pero esa incertidumbre política hoy día ya se ha normalizado de manera muy relevante, ya estamos a niveles previos al primer plebiscito”.

A su juicio, “hoy día los activos siguen descontados respecto a su precio histórico, y respecto a las valorizaciones fundamentales. Pero el descuento no se da por un componente político, sino que más bien se debía estar dando por un componente de flujo. Hoy día el efecto de los retiros de los fondos de pensiones y el flujo muy relevante que todavía existe en money market son los depósitos a plazo, eso le quita un poco o hace más difícil la recuperación de lo activo”.

A nivel global los principales bancos centrales del mundo iniciaron una carrera contra la inflación que los llevó a llevar las tasas a niveles no vistos en años. En EEUU, las tasas se mantienen en un rango de 5,25-5,5%, su mayor nivel en 23 años, esto luego de once incrementos consecutivos luego de que la inflación llegara a su máximo desde los años 80. En Chile, el Banco Central inició el recorte de tasas en 2023, y desde entonces ha recortado 550 puntos desde el máximo de 11,25% que tocó. Estos factores impulsaron niveles de depósitos altos en desmedro de mercados accionarios.

Pero también existen otros aspectos para la menor liquidez del mercado, como fueron los efectos económicos de la pandemia, que implicó tres retiros de fondos de pensiones, que totalizaron unos US$50 mil millones en tres giros realizados entre 2020 y 2021. El efecto, implicó que si a julio de 2020, las AFP administraban recursos equivalentes al 81,6% del PIB, al cierre de 2023 llegaron a 60,1% del PIB. Otro fue el efecto de la salida de capitales, que también restó recursos al mercado. Según datos del Banco Central, la salida de recursos de personas y empresas no financieras, fue de US$1.672 millones en 2019, de US$9.691 millones en 2020, US$7.064 millones en 2021, para en 2022 bajar a US$3.132 millones. De hecho, entre enero y septiembre de ese año las salidas fueron de US$3.153 millones, mientras que, tras el triunfo del rechazo, entre octubre y diciembre, el saldo fue de una entrada por US$21 millones.

Parte de esa salida también provino de los dividendos extraordinarias repartidos por las empresas, algo que le Banco Central alertó en su IEF del primer semestre de 2022, señalando que “durante el 2021 el monto de dividendos repartidos superó significativamente los patrones históricos”. En el segundo semestre de 2021, constató que “en octubre se registró un reparto extraordinario de dividendos entre sociedades anónimas (superior en US$7.000 mil millones respecto de igual periodo del año anterior), que podría dar cuenta de menores oportunidades de inversión para el sector corporativo, en un ambiente de mayor incertidumbre”.

La salida de capitales en los años previos al rechazo, no es algo que se vaya a recuperar, dice Bengolea. A su juicio, “los clientes, al sacar sus dineros del país, descubren dos cosas: la primera es la liquidez de los activos. Y lo segundo, es que al ver las alternativas de inversión de los mercados internacionales, se pierde el sesgo país. Por ejemplo, descubren que Nasdaq renta 14,5% anual en los últimos 20 años, significa que más que se duplica cada 10 años”. Y eso no lo ha hecho el IPSA.

En lo que va del año, las salidas de capitales totalizan US$ 2.496 millones.