Alberto Naudon: “La probabilidad de escenarios más extremos existe y eso, en sí mismo, afecta la inversión”

El escenario económico para los próximos años es complejo. Si bien para 2021 la proyección de crecimiento del Banco Central (BC) de entre el 8,5% y el 9,5% sorprendió al mercado, las perspectivas hacia el mediano plazo no son auspiciosas. No se tiene claro todavía cómo será la salida de la pandemia y el factor político acompañará el proceso de recuperación, generando incertidumbre hacia adelante. Alberto Naudon, consejero del BC, explica los distintos determinantes que estarán presentes en el desarrollo de la actividad económica.

En el Informe de Política Monetaria de junio el BC menciona una serie de elementos que podría alterar su escenario base. Uno de ellos es la incertidumbre. ¿Cuánto pesa o incide lo político en su escenario de riesgo?

-En el informe hay una visión de que en 2021 la economía tendrá un crecimiento muy significativo, pero ese crecimiento se da en el contexto de una economía que sigue mostrando grados de debilidad importante. Esa debilidad se ve en nuestras proyecciones de inversión, que son más bien acotadas. ¿Qué hay detrás de esa visión más moderada? Primero, hay que notar que la baja inversión es un fenómeno que se observa en Chile desde hace varios años. Esto está relacionado con el bajo crecimiento de la productividad. Pero también es evidente que hay elementos coyunturales que están afectando la inversión. Esos elementos se relacionan, en parte relevante y sobre todo en el corto plazo, con que estamos saliendo de una pandemia que ha afectado fuertemente a la inversión y a la economía, y donde todavía hay ciertas dudas sobre la velocidad con que vamos a salir. Pero también se relaciona con que estamos en un proceso de discusión de elementos bien fundamentales del ordenamiento institucional, económico y social que, en sí mismo, genera incertidumbre que afecta a la inversión.

¿Y los riesgos sanitario y político están equilibrados, o pesa uno más que el otro?

-El elemento de incertidumbre política es algo que está presente, pero sería un error pensar que es el central de nuestras proyecciones. Cuando se analiza el corto plazo, la pandemia es la principal fuente de incertidumbre. En un horizonte más largo, evidentemente los elementos de discusión institucional tienen un rol más importante.

¿La incertidumbre está condicionando en mayor grado la inversión, lo que incide en las proyecciones de PIB para 2022 y 2023?

-La inversión responde más a las tendencias de mediano plazo, especialmente, la inversión en construcción y obras, ya que son proyectos más largos y, por lo tanto, se ven más afectados por las discusiones más estructurales del país. Pero no es el único factor. Tampoco es que estemos previendo un desenlace en una u otra dirección de la discusión constitucional o regulatoria. Tenemos un escenario neutro, en el sentido que no suponemos que el efecto económico de la nueva Constitución será ni muy positivo ni muy negativos. Pero sería absurdo no reconocer que existe la posibilidad de escenarios más de borde, o muy buenos o muy malos. La probabilidad de escenarios más extremos existe y eso, en sí mismo, afecta la inversión. No estamos anticipando uno en particular, pero reconocemos que el panorama está abierto. Es una consecuencia natural de los procesos que como chilenos hemos elegido.

¿El que haya convencionales que cuestionan las reglas del acuerdo del 15 de noviembre genera más ruido?

-A fines de 2019 estábamos inmersos en un escenario de gran tensión política y social. La forma en que los chilenos decidimos encauzar ese fenómeno fue a través de una propuesta de cambio a la Constitución. Que todo ese proceso se haya ido cumpliendo de acuerdo a lo establecido ha sido muy relevante para acotar la incertidumbre. Pero no nos debemos olvidar que estos procesos en sí mismo llevan aparejado un grado de incertidumbre relevante, porque vamos a discutir temas fundamentales y el resultado de esa discusión no está asegurado. Pero sin duda, el ceñirse a los procesos acordados es una forma de acotar la incertidumbre, como dijo el presidente del BC, Mario Marcel.

¿Les sorprendió el anuncio de cuarentena total en la RM que se dio un día después de haber presentado su informe?

-No era parte de nuestras proyecciones. Pero es importante notar que la capacidad de la economía chilena de adaptarse a episodios de cuarentenas ha aumentado notablemente. Por esa razón, es razonable pensar que el impacto económico de estos confinamientos debería ser menor que en el pasado. Mientras no se prolonguen mucho, no creo que alteren de manera significativa el comportamiento del PIB del año.

El mercado todavía no internaliza el rango de crecimiento del 8,5% al 9,5% para 2021 y sigue por debajo de él. ¿Fueron optimistas?

-Nuestras proyecciones son más altas que el promedio de las distintas encuestas de mercado, eso es cierto. Para entender nuestra estimación hay que considerar dos elementos claves. En primer lugar, las cifras de la primera parte del año nos sorprendieron al alza. En segundo lugar, el impulso a la demanda que significa el crecimiento del gasto fiscal, unido al tercer retiro, es muy significativo. Esos dos elementos son suficientes para proyectar un crecimiento entre el 8,5% y el 9,5%. Pero no hay que perder de vista que este alto crecimiento se da en el contexto de una economía que todavía muestra signos de debilidad y eso se refleja en que las proyecciones para 2022 y 2023 consideran crecimientos bastante más moderados. Por cierto, la política fiscal y el tercer retiro están entregando un impulso muy grande a la demanda. Casi dos tercios de la corrección se relaciona con estos dos ítems. Pero ambos son fenómenos de corto plazo.

¿Entre esos dos factores cuál incide más: la política fiscal o el tercer retiro del 10%?

-Hay una separación en el informe: 1,1 puntos del cambio de escenario se derivan de las mayores transferencias fiscales y 0,4 del tercer retiro del 10%.

El BC dice que para 2022 y 2023 se asume que no se mantendrá un impulso fiscal masivo. ¿Qué les hace asumir eso dado el ciclo político en que estamos?

-Los escenarios del IPoM se construyen en base a ciertos supuestos y proyecciones. Proyectamos lo que puede pasar con la economía mundial, con los precios de los commodities, pero respecto de otros elementos, nuestra forma de proceder es hacer ciertos supuestos. En el caso de la política fiscal lo que hacemos es asumir que los compromisos oficiales del gobierno se van a cumplir. Esa es la forma en que trabajamos. No hacemos juicios de diferentes propuestas que estén dando vuelta o de la probabilidad de que si gana alguien u otro el escenario sea distinto. Pero reconocemos que eso puede pasar. En efecto, es evidente que el supuesto de convergencia fiscal es exigente, porque supone un ajuste de gasto fiscal hacia adelante significativo. De hecho, lo levantamos como un escenario de riesgo.

¿Cuál es ese riesgo en lo fiscal?

-Cuando se piensa en el ciclo económico, se tiene que calibrar el impulso macro total que recibe la economía. Entonces, cuando la parte fiscal es mucho más expansiva, el impulso monetario no puede obviarlo. Puesto de otra forma, el nivel de tasa de interés debe ser distinto, si no, no se lograría que la inflación convergiera. Pero esto no es el único aspecto relevante del gasto público más procíclico. Hay otras consecuencias, como son tasas de interés más altas y tipo de cambio real más apreciado. Eso hace que el ajuste económico sea distinto y menos eficiente. En una economía pequeña y abierta como la chilena, es mejor que la política contracíclica la haga la política monetaria.

En política monetaria, varios economistas ven que la tasa llegaría al 1,75% a fin de año. ¿Cuál es la ruta que se delinea en el IPoM?

-Sería un error pretender que hay un solo nivel de tasas posible y que vamos a llegar a ese nivel de aquí a diciembre sí o sí. Lo que hagamos con la tasa dependerá de si los datos que van saliendo nos indican que vamos avanzando por el camino más positivo o menos positivo que está incluido en nuestro escenario base. Eso sí, de nuestro análisis queda claro que una política monetaria que se queda en un 0,5% por un tiempo prolongado, que era una posibilidad que estaba en el informe de marzo, no es coherente con lo que está pasando en la macroeconomía hoy, y eso implica que las tasas van a subir desde su mínimo. A qué velocidad será ese ajuste, lo tendremos que ir viendo en cada Reunión de Política Monetaria. ¿Debería haber alzas de tasas este año? Todo indica que sí. A diciembre, el corredor muestra un rango del 0,5% al 2% para la tasa, pero es menos probable que estemos en los extremos.

¿Hay un riesgo inflacionario que se está incubando debido a la mayor liquidez?

-Mirando hacia atrás, la inflación no nos ha sorprendido, pero, mirando hacia adelante, todo sugiere que el mayor impulso del consumo presionará los precios con mayor intensidad de lo previsto. Es razonable pensar que ésta se acelerará más rápido, pero sigue siendo una aceleración mayormente transitoria, aunque con ciertos componentes más asociados a inflación subyacente.

En el ámbito de la Convención Constituyente, si bien hay varias voces que respaldan la autonomía del BC, también hay un sector que apunta a modificarla. ¿Cuál es la visión que tiene sobre este debate?

-Prefiero no comentar las propuestas a que se refiere. Sobre este tema, el BC tiene que ser extremadamente cuidadoso en cómo colaborar en el debate. El BC es un organismo técnico, y la discusión sobre qué Constitución queremos los chilenos es esencialmente política. Nosotros podemos colaborar aportando los antecedentes y análisis que se nos pidan, pero no nos corresponde empujar para que la Constitución tome una u otra forma.

En el reciente Informe de Competitividad Global del IMD la política del BC fue rankeada primera a nivel mundial. ¿Cómo se inserta eso en la discusión actual sobre su labor?

-Me parece que un aspecto relevante del debate sobre autonomía es que genera bastante consenso, algo muy distinto a lo que ocurría a fines de los 80 cuando se planteó la idea de un BC autónomo. Para muchos, la autonomía iba a generar un problema de coordinación enorme y se asociaba a otros temas complejos de la transición. Que 30 años después muchos hayan cambiado de opinión refleja que tener un BC que funciona, como el actual, ha sido bueno para el bienestar del país. Ese ranking apunta a eso, un BC que trabaja bien, poniendo el bienestar de la gente por delante. A veces se nos olvida, pero la inflación alta y las crisis financieras son un flagelo, en especial para las familias más vulnerables. Esto, por cierto, no significa que no lo podemos hacer mejor, por eso estamos siempre revisando nuestro trabajo, pidiendo a agentes externos que nos examinen y compartiendo esa información con el Senado, que es la institución donde naturalmente nos reportamos, y con la opinión pública.

¿Falta resaltar que el tener una inflación baja y estable es algo que favorece a los sectores de menores ingresos?

-Basta mirar la experiencia de otros países para darse cuenta que la inflación es un fenómeno muy dañino, y en especial, para los sectores de menores recursos. Pero ojo, la inflación no es todo. El BC también cumple una labor de estabilidad financiera. Las crisis les pegan con más fuerza a los sectores de menores ingresos. A veces se piensa en el BC como una tecnocracia muy distante de lo social, pero no es así. Creo que nuestra colaboración a una sociedad más justa, más igualitaria a través de prevenir episodios de crisis financieras y lograr una inflación baja y estable es considerable.

Algunos constituyentes y candidatos presidenciales también han planteado ampliar los objetivos del BC a materias como el empleo. ¿Lo podrían hacer?

-Tenemos un mandato de estabilidad de precios y de pagos, pero está explícitamente escrito que debemos considerar las directrices generales de la política económica, que está preocupada de mantener el empleo, de que la economía tenga un ciclo económico razonable, etc. Es decir, nuestras políticas deben preocuparse por el empleo, pero no están subordinadas a otros objetivos. Eso es un buen mix, ya que permite mantener expectativas de inflación bien ancladas y da todo el espacio para suavizar el ciclo económico.

Otras ideas tienen que ver con volver a un sistema de mayor control cambiario e incluso reflotar el encaje...

-Al respecto lo que hemos dicho, y está en varios documentos, es que para economías pequeñas y abiertas, muy integradas al mundo como la chilena, hay un beneficio alto de tener un sistema cambiario flexible que permita tener una política monetaria independiente. Esto no es posible si el tipo de cambio no es flexible. Permite un ajuste macroeconómico más sano. Por lo demás, hay otras formas de enfrentar algunas complicaciones derivadas de la flexibilidad cambiaria, por ejemplo, mercados de cobertura. Ahí sin duda hay espacios de mejoras relevantes.

Hay varios proyectos de ley de parlamentarios, e incluso propuestas de candidatos presidenciales, que plantean la opción de retirar el 100% los fondos de pensiones. ¿Tiene algún análisis del impacto que puede provocar eso tanto en las pensiones como en el mercado financiero?

-No tenemos ningún análisis en particular sobre el impacto que pueda tener esa propuesta, pero es evidente que en el corto plazo deshacer las posiciones de los fondos de pensiones generaría un estrés en el mercado financiero tal, que no creo que existan políticas financieras y económicas que puedan contenerlo. En el largo plazo no hemos hecho el análisis, pero tengo pocas dudas que sería un shock de grandes dimensiones con importantes consecuencias negativas para la economía y las personas. Como dijo el presidente del BC, hay que pensar el retroceso que implicaría para las pensiones de los chilenos.

¿Y uno de los efectos para las personas es que se traduciría en un alza de tasas para todo tipo de créditos?

-Eso es correcto. Si todo el mundo sale a vender algo al mismo tiempo, no hay mercado que lo aguante. Eso significa que los precios de los bonos tienen que caer, es decir, las tasas tienen que subir. Hacia el mediano plazo, hay que agregar que los fondos de pensiones y los inversionistas institucionales son extremadamente relevantes para el funcionamiento del mercado financiero, entonces la desaparición de esos agentes traería consecuencias gigantescas, afectando la facilidad para acceder a créditos de personas y empresas, especialmente las medianas y chicas que no se pueden financiar afuera. En ese contexto, es razonable pensar que las tasas de todo tipo de créditos serán mayores.