“El desafío de esta reforma de pensiones creo que es el más importante, el más grande que hemos tenido después de la creación del sistema de capitalización individual en los años 80, que trajo bastante desarrollo al país”. Así se refiere el gerente de inversiones de AFP Cuprum, Andrés García, a la implementación que ya inició de la reforma de pensiones que esta semana se convirtió en ley.

Esto incluye la creación de los fondos generacionales, que reemplazarán a los actuales multifondos de las AFP, los que deberán estar funcionando a partir de abril de 2027, y que, a juicio de varios expertos, es uno de los mayores desafíos en la implementación de la ley, junto con las carteras de referencia que se crearán, conocidas como benchmarks, y márgenes de desviación máximos para cada uno de los fondos.

Justamente a nivel local, AFP Cuprum es probablemente uno de los actores de la industria financiera que más conoce de fondos generacionales, dado que su controlador, Principal, opera con este tipo de instrumentos en varios países, como Malasia, Corea, México, y Estados Unidos. García cuenta que ya iniciaron mesas de trabajo con los expertos de Principal en esos países.

“Nosotros tenemos una muy buena opinión de los fondos generacionales, creemos que son un aporte para obtener una mayor rentabilidad y, por lo tanto, una mayor pensión en el futuro. De hecho, ya en el año 2015, en el contexto de la Comisión Bravo, desde Cuprum promovimos la creación de los fondos generacionales y los propusimos como una buena alternativa en ese momento. Diez años después, seguimos pensando lo mismo”, comenta García.

¿Por qué, a su juicio, son una mejor alternativa que los multifondos?

Porque permite tener un horizonte de inversión de largo plazo. Cuando una persona tiene, por ejemplo, 25 años, significa que le quedan 40 años para jubilar y que después viene un periodo de desacumulación. Con una estrategia de inversión de largo plazo como esta, cuando vas a estar toda tu vida en el mismo fondo, puedes capturar el premio, o la mayor rentabilidad de las inversiones de largo plazo. Por ejemplo, de la renta variable, pero también de los activos alternativos, los activos que son ilíquidos, porque no necesitas sacar tus ahorros antes de 40 años.

¿Debería generar más retornos a largo plazo para las personas?

Mejores pensiones, yo diría, lo que no necesariamente es lo mismo. Por ejemplo, las bolsas de Estados Unidos en los últimos quince años han rentado más que todas las bolsas en el mundo, y por mucho. Entonces, en Estados Unidos, si tú tenías un glide path (cartera de referencia) pensado, con un objetivo de pensión, con un retorno esperado... cuando tuviste quince años a la bolsa rentando mucho más de lo que pensabas, vas ya muy por arriba de tu objetivo de pensión. Por lo tanto, disminuyes un poco el riesgo en tu glide path para lograr tu objetivo y no poner en riesgo los fondos después de que caiga la bolsa muy fuerte.

Esto es dinámico. De hecho, la ley establece que el regulador va a revisar el glide path al menos cada siete años. Nosotros creemos que es un montón de tiempo, que se tiene que revisar mucho más seguido.

¿Qué tan complejo es el paso de multifondos a fondos generacionales?

Es supercomplejo, un tremendo desafío. Complejo desde el punto de vista operativo, porque hay un montón de cosas que hacer, pero también, lo más importante, es el diseño del glide path y el régimen de inversión. Eso diría que es supercomplejo, y tiene que tomar todas las variables de forma integral. ¿A qué me refiero con un glide path? Es la trayectoria de inversión de toda la vida de la persona. Es decir, empieza a trabajar, a acumular ahorro, y después está el periodo de desacumulación.

Esa trayectoria requiere conocimiento y experiencia de todas las variables particulares. Por ejemplo, los beneficios, como PGU y otros. También requiere considerar las variables demográficas, como las expectativas de vida de cada país, crecimiento de los salarios reales, etcétera. Y también hay que conocer la informalidad, las lagunas, etcétera. Hay una serie de variables a incorporar para crear el glide path óptimo.

¿Han visto ejemplos donde haya ocurrido esa transición en otros países?

Ha habido un caso supercercano, que es México, que pasó de multifondos a fondos generacionales. Y no es un desafío sencillo, para nada. Porque hay que crear un glide path óptimo.

En todos los países, el administrador del fondo diseña su propio glide path. Acá hay una excepción, que es la primera vez que se hace, que se da la responsabilidad y la misión de diseñar este glide path al regulador. Es un tremendo desafío que tiene la Superintendencia de Pensiones, que tenemos todos, porque en AFP Cuprum queremos colaborar y ya, de hecho, hemos sostenido reuniones con el regulador para ponernos a disposición y ofrecer todo lo que podamos ayudar en el tema.

¿La transición que hizo México es un buen ejemplo a seguir para Chile?

México es un buen ejemplo, más reciente, de transición a fondos generacionales, pero tiene diferencias. Aquí es mucho más desafiante, en términos de que el ahorro allá estaba súper distribuido normalmente, es decir, la gente joven tenía poco ahorro, la gente de mayor edad, menor ahorro, y la del medio (mediana edad) tenía más ahorro. En Chile, dado que es un sistema mucho más antiguo, y producto de la demografía que estamos viendo en el país, tenemos el ahorro muy concentrado en la gente de mayor edad.

El ahorro sobre el PIB en México era de un 20% en ese momento. Acá es más de un 65%. Entonces, aquí, relativo al mercado de capitales, es mucho más grande. Eso también se tiene que tomar en cuenta, la profundidad del mercado capitalista al diseñar estos glide path. Hace que la transición sea distinta.

Otro punto que hace distinto el caso de México es que allá hay muchas más restricciones o límites de inversión que complican un poco la gestión y también los aleja del óptimo. Por ejemplo, el porcentaje de renta variable extranjera es muy bajo, lo que distorsiona un poco la creación de este portfolio óptimo. Entonces, México es un caso que ha funcionado bien. Pero también tiene cosas que no son aplicables acá.

¿Qué resguardos es importante tomar para que el cambio de activos sea suave en la transición y para que no haya front running?

Primero, dependerá mucho de cómo se defina el glide path. Entre antes posible lo sepamos todos los actores del mercado, es mejor. Y puede causar efectos de mercado para un lado o para el otro, porque si yo hago un glide path como los multifondos de hoy, generaría una mayor demanda por renta fija. Si es como los fondos en los mercados desarrollados, generaría mayor demanda por renta variable. Eso está por verse. El efecto del mercado capitales, hasta no tener eso, no hay cómo saberlo.

Y lo que hemos conversado con el regulador es cómo mitigamos todos estos efectos. Porque una vez que se sepa, efectivamente tú dices front running, pero también dependerá de la transición, qué tan larga sea. Si vamos muy lento, tú puedes partir con un glide path acá, pero tu objetivo tal vez es llegar allá. Y se puede hacer muy de a poco durante el tiempo. Esto no es algo de un día para otro. Esto es algo que probablemente se va a hacer en el largo plazo y con una transición más o menos lenta.

¿Qué es lo más complejo de este cambio a fondos generacionales?

Hay varios temas complejos. Primero, está la oportunidad de modernizar el régimen de inversiones, que tiene que pasar de ser un régimen que actualmente tiene más de 100 límites de inversión de distintas clases de activos, a un régimen de inversiones basado en riesgo y que nos permita construir estos portfolios que maximicen la rentabilidad. Ese es un tremendo desafío.

El otro desafío es el nivel de riesgo. Cuando uno ve el nivel de riesgo de los glide paths en los países desarrollados, en la mayoría, prácticamente en todos, el nivel de riesgo es más alto que en los multifondos hoy día. Entonces, se necesita pensar en el nivel de riesgo de forma integral, incorporando los nuevos beneficios que ponen un piso a la pensión, a la tasa de reemplazo, y crear este glide path con los nuevos beneficios, con la mayor cotización y con todas las variables que tiene Chile. Eso, nosotros creemos que da un nivel de riesgo más alto que lo que tienen hoy día los multifondos.

El otro desafío es que los fondos generacionales, con este horizonte de inversión de largo plazo, y la poca necesidad de liquidez durante todo este periodo de acumulación, permiten aumentar la exposición a activos ilíquidos, que rentan más.

¿Activos alternativos?

Alternativos. Pero, por otro lado, tenemos la licitación de afiliados antiguos. Eso también es un desafío, porque tenemos que buscar la forma de mitigar la licitación de stock. Sabemos que nos aleja del óptimo, porque hay que transferir activos en el corto plazo. Por lo tanto, tenemos que buscar mitigantes que nos permitan acercarnos al óptimo y aumentar el porcentaje de este tipo de activos.

Otro desafío es el glide path de desacumulación. Hoy día los multifondos están pensados en base a que las personas llegan a la jubilación y se retiran, y bajan su riesgo completamente, a prácticamente todo a renta fija. Cuando vemos la experiencia internacional, vemos que la gente al jubilar tiene un porcentaje de renta variable bastante más alto, y que va bajando después en el tiempo, porque al jubilar todavía le quedan 20 años o más de expectativa de vida.

¿Las licitaciones de stock limitarán la inversión en activos alternativos?

Eso es lo que hay que tratar de mitigar. Se va a poder invertir menos en algunos activos alternativos, pero todo depende de cómo quede la regulación sobre la licitación de stock.

Nosotros ya estamos revisando todas las cláusulas de los contratos, son contratos privados, uno a uno, con todos los gestores de activos alternativos, y estamos levantando cuáles son las cláusulas más restrictivas y cuáles no. También es algo que queremos hacer llegar al regulador en estas reuniones que estamos teniendo de colaboración, para ver cómo podríamos mitigar esto.

¿Se han contactado con dichos gestores por este cambio?

Hemos contactado a prácticamente todos, ya hemos conversado con todos.

¿Cómo se lo han tomado?

Están evaluándolo. Falta todavía, la primera licitación de stock es en 2028. Entonces, algunos se preocupan más, otros un poco menos, todo depende, son todos distintos.

De aquí a que se dicte la regulación definitiva, ¿también va a haber más cautela para invertir en alternativos?

Nosotros, como todos los años, tenemos un plan anual de alternativos. Los alternativos tienen plazos bien largos. Entonces, planificamos este plan todos los años y hoy día estamos revisándolo.

Hoy día, si el régimen de inversiones y el glide path de referencia queda acá, o queda allá, es totalmente distinto. Entonces, hoy día es muy incierto, por lo tanto, estamos revisando nuestro plan para tomar las mejores decisiones con la información que tenemos.P