Consejero del Banco Central: “La probabilidad de que haya alguna pausa en la baja de tasas es algo que razonablemente puede pasar”

Alberto Naudon es actualmente el segundo consejero más antiguo del Banco Central (BC) -tras su presidenta, Rosanna Costa-, donde asumió en marzo de 2018. En esa calidad y siguiendo la tradicición, se esperaba que en enero de este año, cuando terminó su periodo Pablo García, el cargo de vicepresidente que él tenía recayera en Naudon. Sin embargo, el consejo optó por nombrar a Stephany Griffith-Jones, que fue designada en 2022 por el expresidente Sebastián Piñera para completar el periodo de Mario Marcel. Al respecto, Naudon prefiere no ahondar en el tema, pero sí puntualiza dos cosas: “Primero, Stephany fue elegida por unanimidad y estoy seguro de que lo hará muy bien, y segundo, la elección del vicepresidente es una decisión propia del consejo y cualquier debate al respecto no corresponde hacerlo público”.

Donde sí se explaya, es sobre cuánto cambió el escenario macroeconómico del país entre principios de año y ahora, el impacto del alza de las tarifas eléctricas en la inflación y la vigencia del último Informe de Política Monetaria (Ipom) que presentó el BC en junio, luego de conocidos el Imacec de mayo, de 1,1%, y el IPC de junio, de -0,1%. En relación al ritmo de bajas que seguirán con la Tasa de Política Monetaria (TPM) tras el nuevo escenario inflacionario, enfatiza que “claramente hacia adelante no debiese haber recortes con la intensidad y frecuencia que hubo en la primera parte”. Y, en cuanto a ciertas críticas por lo certeras o no de algunas de las estimaciones del ente rector, llama a mirar el trabajo global del BC y cómo logró reducir la inflación en este ciclo: “Que la proyección de no sé qué, la hayamos corregido un mes después, honestamente no creo que sea el punto”, sostiene.

En enero, en un seminario, usted dijo que la inflación iba a volver a la meta a mediados de 2024 y que la TPM podía alcanzar su nivel neutral hacia fin de año. ¿Se apresuró?

-Ese fue un seminario en el que hablé de muchas cosas, principalmente de la evolución de las tasas largas y su conexión con el dólar, y ese punto que mencionan no era lo central.

Sin embargo, usted anticipó recorridos tanto para la inflación como para la tasa…

-Si leen bien esa presentación, se darán cuenta que son las opiniones personales mías, y no las opiniones del consejo. Y que ese elemento particular era pequeño dentro de una presentación muy grande.

Esas declaraciones, sumadas a otras de Stephany Griffith-Jones, ¿denotan que ahora hay más de libertad de los consejeros para dar sus puntos de vista?

-No, no me parece. El funcionamiento del consejo siempre ha sido de construir consensos en torno a visiones que quedan muy bien representadas en el Ipom y después cada consejero siempre ha tenido el espacio para dar sus matices. Incluso, no pasa pocas veces, para votar diferente a la mayoría. Entonces, si uno compara con épocas anteriores, no veo grandes diferencias al respecto.

¿No hay algo más de desorden en cómo los consejeros están saliendo a dar sus mensajes?

-No, para nada. Por el contrario, como consejo y como BC hemos logrado avanzar fuertemente en una tarea muy difícil. Porque bajar la inflación de 14,1% a niveles más cerca de 3%, sin generar un costo grande a la economía, es una tarea compleja que hemos logrado entre todos. Entonces, si algo este consejo ha sido capaz, es de tomar las medidas adecuadas en un momento particularmente difícil.

¿Qué pasó entre principios de año y ahora para que cambiaran tanto las proyecciones?

-Yo discrepo del supuesto de que ha habido grandes cambios entre las proyecciones que hicimos en el Ipom de marzo y en el de junio, salvo, obviamente, por la inflación total. De hecho, la inflación subyacente proyectada en este informe no es muy distinta a la anterior. Y las proyecciones de crecimiento tampoco lo son. Entonces, lo que hay más bien es una gran noticia asociada al incremento de las tarifas eléctricas, pero que, por significativa que sea, tiene en principio impactos transitorios. Y, por lo tanto, su impacto en la política monetaria no es tan grande. A qué me refiero con que “no es tan grande”: a que la trayectoria de tasas reales no se ve mayormente alterada por este fenómeno en particular, y es esa trayectoria la verdadera medida de expansividad o contractividad de la política monetaria.

Ha habido una crítica en el sentido de que el BC debió haber incorporado y alertado antes sobre el efecto de las tarifas eléctricas, ya que desde el año pasado se sabía sobre su proceso de normalización y, por ejemplo, en el Ipom de marzo no hubo ninguna referencia a ello…

-En marzo no solo no teníamos los detalles sobre cómo se iba a implementar este ajuste de las tarifas, sino que el proyecto de ley estaba en plena discusión en el Congreso, por lo cual habría sido poco adecuado especular sobre sus resultados en medio de la tramitación. Luego, a medida que fuimos conociendo los datos, los fuimos incorporando, e incluso la presidenta del BC habló de esto varias semanas antes del Ipom. El BC tiene un protocolo, una forma de actuar, en que incorpora las noticias que provienen de discusiones de leyes una vez que ellas están definidas, y nunca nos referimos a las discusiones legislativas, a menos que nos inviten a una comisión. Entonces, me parece que no correspondía incorporar el factor tarifas eléctricas en el Ipom de marzo.

¿Y eso significa que en sus estimaciones internas, en sus modelos, tampoco lo estaban considerando antes de mayo?

-En nuestras discusiones internas, por cierto, se hablan estos temas y uno puede ponerse en distintos escenarios. Pero lo que publicamos en los Ipom debe ser muy cuidadoso en relación a los debates legislativos que estén ocurriendo. Era inadecuado referirnos o hacer algún supuesto del resultado de una discusión legislativa que estaba sucediendo justamente cuando publicamos el informe anterior.

O sea, ¿el timing del BC fue el correcto?

-Tienen razón de que esta alza de tarifas eléctricas se sabía hace mucho tiempo. Entonces, quizás lo más curioso es por qué nadie más que el BC habló de sus efectos hasta tan encima. Era una discusión que estaba en el Parlamento hacía un buen rato, hay un mensaje correspondiente a ese proyecto que tiene números bastante similares a los que nosotros, finalmente, publicamos. Por lo tanto, no se puede considerar como una información que el BC tenía y no dio a conocer, porque era pública.

¿Y ese otro actor que debía haber alertado es el gobierno?

-No me corresponde a mí hacer juicios sobre lo que el gobierno hizo o no hizo.

Tras el Ipom de junio han surgido antecedentes de posibles nuevas alzas en las tarifas eléctricas por el lado de la distribución, hacia 2025. ¿Eso puede cambiar en algo las perspectivas del BC para la inflación?

-Evidentemente estamos mirando el desarrollo legislativo y la discusión pública en torno a las tarifas eléctricas. También se ha discutido sobre cambios en los subsidios. Toda esa información se va a ir incorporando en nuestro escenario central a medida que tengamos mayor certeza de que tales cambios van a ocurrir. ¿Cómo va a influir en nuestra proyección? Todavía es algo muy especulativo. De todos modos, los subsidios no pareciera que afecten demasiado las proyecciones de inflación porque, de partida, por lo menos como está diseñado ahora, no se incluyen en la medición del IPC según ya lo determinó el INE, y segundo, los montos son menores en comparación con el problema original.

Pero, dicho esto, lo central acá es entender bien el fenómeno. El alza de tarifas eléctricas afecta a la economía en tres dimensiones. La primera, es el impacto directo en el nivel de precios, que lo estimamos en torno a 1,2%. Ese efecto es bien significativo, porque es casi la mitad de la meta de inflación. Pero, por significativo que sea, es también transitorio. Y, por lo tanto, la política monetaria tiene la capacidad de administrarlo sin grandes cambios.

Lo segundo, es que un aumento de tarifas de esta magnitud es un shock negativo al ingreso de las familias y las empresas, un shock negativo de demanda, que debería ayudar en el margen a contener la inflación. Y tercero, siempre hay que tener mucho cuidado con un cambio grande en la inflación, porque puede terminar afectando las expectativas y la persistencia misma del fenómeno inflacionario.

¿Efectos de segundo orden?

-Son efectos menos importantes. Nosotros hemos calculado que esos efectos indirectos de todo este fenómeno, incluyendo la indexación y la persistencia tradicional, le agregan un 0,3% al 1,2%. Por eso, el impacto total es del orden del 1,5%. Pero hay que tener cuidado, porque esos efectos de segunda vuelta pueden ser mayores. Entonces, el tercer elemento muy importante en esta discusión es ir corroborando que esos efectos sobre las expectativas y sobre la persistencia de la inflación no son mayores a los habituales. Además, venimos de un periodo de inflación alta y prolongada, por lo que hay que ser particularmente cuidadosos.

De momento entonces, ¿mantienen la visión de que el efecto tarifas se diluirá en el segundo semestre de 2025 y que la inflación volverá a 3% en el primero de 2026?

-El escenario central del Ipom sigue siendo plenamente válido, incluso después de los datos de Imacec e inflación que hemos tenido, que una vez considerados sus detalles, están en línea con lo que proyectábamos. Por lo tanto, no veo razones para hacer ningún cambio relevante en nuestro escenario base.

¿Hay alguna reflexión del BC respecto a los costos del congelamiento de precios, dado los efectos que estamos viendo ahora?

-No como BC, pero en mi opinión siempre hay que tener mucho cuidado con este tipo de medidas que termina por distorsionar un precio y da señales equívocas al mercado, y que, tarde o temprano, se tienen que revertir a un costo que puede ser grande, sobre todo si uno se demora mucho en desarmarlas. Ahora, estábamos en medio de una gran pandemia y es muy difícil hacer un juicio al respecto.

Lo otro que me parece relevante hacer notar en este tema, es que parte importante de la diferencia entre la tarifa eléctrica “real” y la que estamos pagando, tiene que ver con el aumento del precio del dólar, que es un componente muy importante en la fórmula que fija el precio. Y ese aumento del dólar sí tiene que ver con otras políticas que se han adoptado y sobre las cuales el BC ha sido bastante crítico, como fueron los retiros de ahorros previsionales. Es bien importante entender que cuando el BC habla de la importancia de tener un mercado financiero profundo y que funcione bien, no es problema solo de unos pocos, porque tasas y tipo de cambio más altos impactan a todos.

En cuanto a la respuesta de política monetaria ante el actual escenario, usted ha insistido ahora en que esta mayor inflación no requiere de tasas reales más altas…

-Efectivamente, cuando hablamos de que el impacto directo de esta alza se puede acomodar en el horizonte de política, nos referimos a que las tasas reales no deberían ser muy distintas de las que pensábamos en marzo. Pero, dado que el aumento de la inflación es significativo, eso va a generar que las tasas nominales, que son las reales más la inflación esperada, desciendan más lento de lo que pensábamos antes.

En ese contexto, ¿es esperable que en la Reunión de Política Monetaria (RPM) de fin de mes hagan una pausa en la baja de tasas?

-Dijimos con bastante claridad que la mayor parte de los recortes que se esperaban para este año ya se hicieron. Dado que todavía quedan algunos meses para cerrar el año, la probabilidad de que haya alguna pausa en la baja de tasas, me parece a mí que es algo que razonablemente puede pasar. Ahora, ¿cuándo va a ocurrir? Es una decisión que se irá viendo reunión a reunión en base a los antecedentes.

Por lo mismo, es difícil pensar que la TPM se ubique bajo 5% al cierre de 2024.

-Prefiero no especular con números específicos, pero claramente hacia adelante no debiese haber recortes de tasas con la intensidad y frecuencia que hubo en la primera parte.

Pero si la Reserva Federal de EE.UU. inicia su recorte de tasas en septiembre, como se espera ahora, ¿no les da eso a ustedes mayor espacio en igual dirección?

-Nosotros seguimos y analizamos con detalle la evolución de la economía de EE.UU. y la conducción de su política monetaria, pero no hay una relación mecánica entre ella y la local, o un diferencial de tasas máximo o mínimo que tengamos que mantener con ella. Tener un tipo de cambio flexible nos permite un grado de independencia sustancial en la fijación de la tasa. Donde lo que pase con la tasa de EE.UU. sí puede tener más incidencia es en las tasas largas chilenas, que son más sensibles a lo que ocurre en los mercados financieros globales. Pero la capacidad de afectar las tasas más cortas es grande y muy relevante para ayudar a controlar la inflación, sin inferir dolor innecesario en la economía.

Con respecto a la actividad, ¿cuán decepcionante fue el Imacec de junio de 1,1%?

-El Imacec de junio dio cuenta de una actividad menor a la que esperaban el BC y el mercado. Ahora, ¿es suficiente para hacernos dudar de nuestro escenario central? No. Y eso, porque los números mensuales son muy volátiles, y además, al analizar este en particular, si bien hay indicios de mayor debilidad en algunos sectores, también hay varios elementos transitorios.

A nivel del mercado, varios agentes tras este Imacec señalaron que se desalentaban las expectativas de un crecimiento del PIB de 3% en 2024…

-En nuestro caso, me parece que el Imacec de junio prende alguna alerta, pero todavía es muy temprano para cambiar el escenario base y las proyecciones del Ipom.

En materia de proyecciones, han surgido críticas al BC por no ser las suyas tan certeras, y en especial se ha apuntado a las de inversión. ¿Admiten algo de ese cuestionamiento?

-En términos generales, no veo que nuestras proyecciones sean muy distintas a las del promedio del resto de los actores. De hecho, no hay grandes diferencias con la última encuesta de expectativas, con una excepción, que es el tema de la inversión. Entonces, no haría una generalización de esta diferencia. La inversión, es cierto, es donde nuestra visión cambió más en este Ipom, previendo ahora un mejor desempeño. Y esto responde, principalmente, a una mejor perspectiva en el sector minero, asociada en parte al mayor precio del cobre en los años que vienen.

Eso es hacia adelante, sin embargo, hace un tiempo el ministro Nicolás Grau mostró un gráfico donde mostraba que el BC había subestimado la inversión en los últimos dos años. ¿Qué responde a eso?

-Hacia atrás nosotros no teníamos incorporado el aumento más significativo que ha habido en maquinaria y equipo, pero no haría un gran punto de la diferencia de proyección sobre una variable en particular. El BC y su staff tienen un track récord bastante bueno en términos de proyecciones y, además, me quedaría con el big picture: la tarea de bajar la inflación desde los niveles que estaba, con una economía con los desequilibrios que tenía. Disminuir esa inflación, sin generar un sobreajuste en la economía como algunos temían, es lo de primer orden. Que la proyección de no sé qué, la hayamos corregido un mes después, honestamente no creo que sea el punto. Esto no quiere decir que nosotros no estemos siempre buscando la manera de mejorar nuestros modelos y que no seamos exigentes con nuestro staff en el sentido de estar siempre a la vanguardia en estas materias. Pero no perdamos el foco.

El índice de incertidumbre económica que publica el BC está en su menor nivel desde agosto de 2019, pero eso no se refleja en un mejor ánimo empresarial para invertir.

-La incertidumbre es uno de los elementos que afecta la inversión, pero no es el único. En el período posestallido y Covid, sumadas las discusiones constitucionales que tuvimos, ese indicador subió mucho y fue parte de las razones por las cuales la inversión fue bastante baja en ese momento. Esos indicadores han ido normalizándose, lo que no implica que todos los problemas asociados a la inversión han desaparecido.

En ese sentido, ¿el escenario electoral que tenemos este y el próximo año puede afectar la economía?

-Los países tienen elecciones todo el tiempo y Chile posee un track récord muy bueno de procesos transparentes y muy bien llevados. No veo que sea un elemento que haya que considerar de manera especial. Es distinto a discutir una nueva Constitución.

¿El BC está analizando medir el impacto que el crimen organizado puede tener sobre la economía chilena?

-La evidencia mundial es bien clara en el sentido que el crimen afecta negativamente al crecimiento. Es un elemento que está comprobado que importa. Ahora, respecto de Chile, no hemos incorporado formalmente elementos asociado a esto en nuestros modelos, pero de forma indirecta se va incorporando en nuestras proyecciones a través de las mediciones de incertidumbre, expectativas, en los datos de ahorro y consumo de hogares, y de gasto de las empresas. Pero no tenemos una modelación y no hay un desarrollo formal todavía de cómo medir el impacto directo de este factor de inseguridad.

¿En qué pie está el proyecto de moneda digital del Banco Central?

-La discusión sobre una moneda digital de bancos centrales tomó mucha fuerza en el mundo cuando Facebook propuso crear una moneda llamada Libra. En ese momento, los bancos centrales se sintieron amenazados de que una empresa con más de 2.000 millones de clientes entrara con una moneda privada. Ese proyecto no fructificó, pero sí generó un movimiento en los bancos centrales de casi todo el mundo.

¿Y qué pasó después?

-Los países fueron tomando distintos caminos. Aquellos con sistemas de pago, especialmente minoristas, poco desarrollados, o que tenían ciertas fricciones difíciles de subsanar, avanzaron mucho más en el desarrollo de monedas digitales del Banco Central. En el caso nuestro, que tenemos un sistema de pago minorista desarrollado, comparado con países de ingresos similares -aunque siempre estamos intentando que sea más eficiente y competitivo-, y donde los temas de inclusión financiera no son tan grandes, en gran parte gracias a las cuentas Rut de BancoEstado, no ha sido necesario avanzar con tanta rapidez en ese proyecto. En pagos minoristas, hemos puesto nuestro mayor esfuerzo en medidas que ayuden a que el sistema actual sea más robusto.

¿En qué etapa están ahora?

-El proyecto de moneda digital del Banco Central ha ido avanzando, pero a un ritmo no tan rápido. En marzo publicamos el segundo informe, que da cuenta de las actividades desde la publicación del primero y los aprendizajes surgidos de ellas. Seguimos avanzando, pero hoy no hay ninguna razón para emitir una moneda digital del Banco Central en Chile. Algo que, por cierto, no sabemos si va a seguir siendo cierto en tres o cinco años más. Por eso, debemos estar preparados y estamos en el proceso de desarrollar pruebas de concepto, que es el paso previo a decidir hacer un piloto. Pero esto último, por ahora, no está en el horizonte.