Corrección del S&P 500… aún no es suficiente

HACE algunas semanas las bolsas globales nos dieron un susto a todos, con correcciones que borraron con el codo toda la utilidad del año, o en casos como el de Emergentes, que profundizaron caídas que ya eran importantes.

Mirando específicamente a USA, entre los argumentos para explicar la baja se ha hablado mucho de las tasas, de la guerra comercial y de que buena parte de la subida del SPX se basaba fuertemente en el sector tecnológico, cosa compleja cuando parte de esta industria sigue con flujos de caja negativos y utilidades en rojo.

Por otro lado -plantean los optimistas-, las utilidades de las empresas en USA están viviendo una de sus mejores rachas. La última vez que vimos crecimientos como los actuales fue hace varios años (2013-14), impulsadas por la buena economía global y los recortes de impuestos de Trump.

Sin embargo, si uno mira hacia delante, el panorama se ve sombrío. La economía global se está desinflando. Los beneficios tributarios seguirán vigentes, pero eso no significará que sumemos puntos al crecimiento en 2019. Las tasas se proyecta que sigan su escalada, con una Fed que no se ha inmutado hasta ahora frente a los mensajes desde la Casa Blanca. Difícilmente el efecto de la guerra comercial será positivo para las utilidades, cuando las importaciones suben de precio y las exportaciones pierden competitividad y demanda.

Por si esto fuera poco, el sólo efecto de la apreciación del dólar indica que las utilidades debieran frenarse con fuerza. Justamente ese período de crecimiento de 2013-14 terminó con una apreciación fuerte del USD (superior al 10%) que ayudó a que las utilidades a retroceder cerca de un 15% (sumando también que en esa época se dio la fuerte caída del petróleo, que -oh sorpresa- parece que va a repetirse, aunque menos intensamente).

Bajo esa perspectiva histórica uno debiera esperar que una apreciación como la que llevamos hasta ahora empuje a las utilidades a crecer 0% hacia la segunda mitad del próximo año (ver gráfico). ¿Qué pasa si el USD se aprecia aún más? ¿Qué pasa con los gastos financieros a medida que la Fed sigue subiendo la tasa y las empresas salen a refinanciar? ¿Qué pasa con la demanda desde el mundo emergente cuando no sólo están sometidos a los vaivenes de una guerra comercial, sino que también a peores condiciones financieras?

En este contexto me parece mala idea pensar que las bolsas quedaron a "fair value", al mirar múltiplos con un crecimiento de utilidades para el SPX cerca del 10% en 2019. Ese crecimiento es una ilusión, con tanta realidad como cualquier capítulo de 100 Años de Soledad.