Enrique Marshall: "Hemos vivido un largo período con tasas de interés muy bajas y eso gatilla fuerzas"

"El domingo 14 de septiembre de 2008 ya había claros indicios de que había un tema importante. Ese día, hubo reuniones en el Banco Central (BC) a las que también fueron convocados la Superintendencia de Bancos y ejecutivos de BancoEstado para ver cómo se abría el día lunes", recuerda Enrique Marshall, economista y en ese minuto consejero del Banco Central.

Desde esa posición, a Marshall le tocó ser espectador y actor de una crisis que estaba siendo mirada con atención y que los obligó "extraordinariamente" a reunirse ese domingo en el edificio de Agustinas.

"Todavía no se aquilataba bien la magnitud de los acontecimientos, pero la información que había disponible hacía prever que enfrentaríamos un escenario muy complejo. De hecho, el escenario fue peor de lo que se podría haber anticipado con la información que se tenía en ese minuto, el domingo".

"Muy rápidamente, el BC tomó acciones. Se reunió el consejo muy temprano ese lunes 15 de septiembre, cuando ya se sabía que Lehman Brothers había caído. Prácticamente entramos en un estado de sesión permanente, porque la información que fluía era continua. Todo el tiempo había nuevos antecedentes".

"La conducción de algo de este tipo la asume el presidente (que en ese minuto era José de Gregorio), porque él lleva el día a día con mayor detalle, y eso fue lo que ocurrió. Hay que destacar esa conducción en el sentido de que el presidente se mantuvo apegado a principios, pero fue muy flexible y estuvo muy alejado de cualquier rigidez o dogmatismo en el sentido de que estábamos bien dispuestos a hacer las cosas que había que hacer".

"Nadie había visualizado anteriormente que la tasa de interés del BC podía bajar hasta 0,50%. Eso estaba completamente fuera del radar, y en muy poco tiempo hubo que comenzar a visualizar que eso sería así. Eso obligaba a tener mucha flexibilidad, mucha apertura, a hacer una buena lectura de lo que estaba pasando y a evaluar distintos cursos de acción".

"Se les pidió a los gerentes del Banco (Central) que se comunicaran con los bancos centrales de América Latina para poder aquilatar qué tan expuestos estaban, cómo estaban reaccionando sus mercados y si había tensión en sus mercados monetarios para tener un diagnóstico. El esfuerzo que había que hacer era tener un buen diagnóstico".

"Lo que resultó muy curioso fue que en casi todos los países se dijo que no había ningún efecto. Ya estábamos en medio de las turbulencias y de la crisis, y nadie lo quería reconocer. Eso, en circunstancias de que nosotros ya advertíamos en Chile que había efectos. Tenemos mercados muy abiertos y rápidamente el dólar empezó a reflejar condiciones de crisis y los spreads saltaron".

"A los pocos días de la caída de Lehman, mi secretaria me dirigió una llamada desde Estados Unidos. Al otro lado del teléfono me dicen que estaban llamando de la Casa Blanca. Yo me sorprendí. No era un llamado ni del presidente ni del secretario de Estado ni del secretario del Tesoro. En realidad, me di cuenta de que era un profesional, un economista o un asesor. Había sido mandatado para investigar un poco cómo se hace cuando se desata una crisis de esta magnitud. En la literatura económica y financiera estaba bien consignado que Chile había tenido una crisis grande entre los años 1982 y 1983, y que había hecho un buen manejo de salida de ella. Conversamos un rato. Yo lo referí a cierta documentación. Había documentos en la página web del BC y presentaciones mías sobre la crisis del 83".

"Nunca más supe de él. Fue simpático. Normalmente, las recomendaciones o las lecciones han venido del norte al sur y nunca de sur a norte. Pero en ese momento se produjo un intento por saber qué había pasado en el sur y por saber de nuestra experiencia".

"Se prestó especial atención a que BancoEstado estuviera presente en estas reuniones, porque en el pasado y en episodios de crisis, fue un instrumento de estabilización. Pero no fue necesario usar ese canal que en otros episodios sí se había utilizado. Se usó fuertemente el año 83, para la crisis asiática y para la crisis de Inverlink. Pero en este caso no fue necesario, porque el BC ejerció un liderazgo, tomó acciones y emprendió medidas no convencionales y bastante drásticas".

"En primer lugar, acometer una baja drástica de la tasa de interés. Hay que pensar que la tasa de interés estaba en 8,25% y la inflación estaba aproximándose al 10%".

"En ese escenario, no era fácil acometer una baja de tasas, porque la prioridad del BC es la inflación y ya estaba muy alta. Esa fue una de las acciones más importantes: proceder con rapidez y decisión. En pocos meses teníamos la tasa en 50 puntos menos".

"Hubo un cierto debate interno de si se debía producir un poquito más rápido o un poquito más lento. Todo eso quedará transparentado cuando se entreguen las actas. En noviembre ya hubo una cierta discusión y en diciembre ya hubo votos disientes".

"Yo estaba más bien en la posición de que había que bajar rápido. Había que dar una señal de que la tasa iba para abajo. Los bancos habían subido las tasas de interés y el canal de transmisión de la política monetaria es el del mercado del crédito. Si ya eso había cambiado, no podíamos permanecer como estábamos".

"Hubo bastante reflexión interna respecto de qué cosas hacer".

"Otra acción que se tomó de inmediato fue la suspensión del programa de acumulación de reservas. Estábamos en medio de ese proceso que se había iniciado en mayo. Se interrumpió de inmediato, porque el tipo de cambio saltó".

"También se cambiaron las proyecciones. Recién se había emitido un Informe de Política Monetaria en septiembre, recién se había subido la tasa en 50 puntos base hasta 8,25. Muy rápidamente se procedió, y creo que fue algo muy acertado, a cambiar las proyecciones por el cambio de escenario. A pesar de que tenía pocas semanas, había que cambiarlo y entregarle al mercado una nueva visión de para dónde iban las cosas. No tengo recuerdos de otro episodio o de otro cambio de IPoM. Se hizo un "mini IPoM" que reconocía que las condiciones habían cambiado, que las proyecciones estaban desajustadas y que había nuevas".

"Una señal poco convencional fue no solo dejar la tasa en 50 puntos base, sino que, además, entregar una señal de que permanecería en ese nivel por un cierto tiempo. Eso no es usual en los bancos centrales. Aquí hubo un compromiso con el objetivo de que las tasas efectivamente bajaran más".

"Hubo una reflexión respecto de qué hacíamos si la crisis continuaba. Cómo iba a operar el Banco Central, porque necesita operar sobre bases garantizadas. Eso significa que les facilita recursos a los bancos, pero tiene que tener garantía completa de que esos recursos se van a recuperar".

"Ahí hubo reflexiones. Una muy importante tuvo lugar con los bonos del Tesoro Público, porque el BC no puede comprar bonos porque tiene prohibición absoluta de financiar al gobierno y una forma indirecta de hacerlo es comprando títulos de deuda del gobierno. Se creó una fórmula que estuvo disponible, pero que nunca se aplicó en la práctica. No fue necesario llegar hasta ese punto de otorgarles crédito a los bancos sobre la base de una garantía prendaria".

"Se pusieron a disposición de los bancos líneas de financiamiento. Fueron para todos los bancos, pero fueron cantidades moderadas, acotadas. De hecho, si uno mira el balance del banco, no experimentó cambios muy significativos. Aquí hubo pequeños ajustes, pero fueron cosas menores que se desarmaron posteriormente sin sobresaltos".

"Durante esa crisis se mostró el rol estabilizador que pueden tener las AFP".

"Las AFP tenían posiciones fuera del mundo. Cuando viene la crisis, se produce un fenómeno de refugio. Las oportunidades fuera no se perciben con claridad, aumentan los riesgos y optan por volver a casa. Esto en circunstancias en que los bancos estaban encontrando problemas para hallar financiamiento afuera".

"Esos fondos que vuelven a casa suplen de alguna manera esa falta de financiamiento internacional. Este rol estabilizador de las AFP creo que es importante subrayarlo, porque da cuenta de una mayor madurez de nuestro sistema económico y financiero".

"Las AFP llegaron con recursos que había que reasignar. Se estabilizó el sistema y jugaron un rol muy positivo. Por supuesto que también ganaron y eso fue positivo para los aportante. Pero jugaron un rol estabilizador".

"Fue una experiencia única. Las crisis son siempre negativas, pero evidentemente fue una experiencia muy aleccionadora. Aprendí mucho. Forma parte de mi experiencia profesional. Es uno de los episodios que valoro más por toda la reflexión y por todo el proceso que tuvo lugar al interior del BC y por las cosas que se hicieron".

"Hubo un proceso muy interesante y quedaron muchas cosas que surgieron como iniciativas en ese momento. Por ejemplo, el concepto de un Consejo de Estabilidad Financiera que se creó posteriormente viene de ahí. Claramente, responde a la inquietud de cómo hacemos para coordinarnos".

"Vinieron regulaciones especiales para ciertas materias, como los créditos hipotecarios".

"Los informes de estabilidad financiera del BC fueron fortalecidos. Comenzaron a ser mucho más observados, el banco les prestó más atención y se fortalecieron los equipos".

"Creo que el BC se fortaleció en el sentido de que ejerció un liderazgo. No escatimó en nada. Estuvo presente y se ejerció el rol que le corresponde al banco".

"Se crearon, por ejemplo, los sistemas de compensación y liquidación de valores que actúan como contraparte, que reducen los riesgos en los mercados de valores. El BC está monitoreando mucho más de cerca el tema del endeudamiento, la entrega de información. Todo eso es resultado de la crisis".

"Las crisis nunca son buenas, dejan heridos y tienen costos que son altos, sobre todo en términos de crecimiento, que por un tiempo es muy modesto. En Chile, después de dos años estábamos creciendo al mismo ritmo de antes, pero en el mundo sí ha habido un costo alto en materia de crecimiento".

"Las crisis dejan lecciones que deben ser aprendidas. Nosotros lo vivimos en los 80. Vivimos la crisis y pagamos un altísimo costo, pero se aprendió una lección que quedó plasmada en una nueva arquitectura para el sistema bancario que nos ha permitido gozar de una cierta estabilidad por larguísimos años. Hay un beneficio que viene a continuación por hacerse cargo responsablemente".

"El desarrollo económico y financiero conlleva el riesgo de que ocurran crisis. Podemos acotar o disminuir la probabilidad de ocurrencia. Eso sí, pero no podemos ser tan pretenciosos y pensar que de ahora en adelante no va a haber más crisis. Los mercados son imperfectos y hay que pensar que hemos vivido un largo período con tasas de interés muy bajas y eso gatilla fuerzas y búsquedas de retornos más allá de los tradicional, del sistema bancario o de lo que puedan redituar, por ejemplo, bonos soberanos. Esas son fuerzas que pueden generar o incubar vulnerabilidades y distorsiones de precios".

"Ese mundo de tasas tan bajas en los sistemas bancarios genera condiciones en esa línea".

- "Cambió muy significativamente. Surgieron nuevas regulaciones, aunque la realidad no fue igual en todos los países.

En general, el mundo evolucionó hacia estándares mucho más exigentes. Ejemplo de ello es Basilea III. El cuadro cambió muy significativamente en Estados Unidos y en Europa.

En nuestro caso, porque la crisis fue menos intensa y tuvo efectos más acotados, nuestra percepción fue que este edificio estaba bien construido. Cuando se tienen esas condiciones, uno no destruye el edificio y lo hace de nuevo. Aprovecha de hacer algunas remodelaciones. Eso se hizo.

Mi impresión, sumando y restando, es que fue bastante razonable. No hay que perder de vista una cosa y es que las regulaciones tienen un beneficio que consiste en asegurar la estabilidad, pero también tienen costos".

- "Hay que partir reconociendo que crisis va a haber siempre, que no han desaparecido de la faz de la tierra.

Estamos más preparados en el sentido de que vivimos una experiencia, de que las experiencias son aleccionadoras y que las experiencias se tradujeron en políticas. Desde ese punto de vista, estamos mejor preparados entendiendo que crisis puede haber de nuevo".

- "La última gran crisis nuestra fue la del 83. Después no hemos tenido grandes crisis. Hemos tenido turbulencias. Hemos sentido los efectos de crisis gatilladas en otros lugares, como la crisis asiática. Hemos tenido episodios puntuales, como fue con Inverlink. Pero son puntuales, no son sistémicos.

Con la crisis de 2008 el sistema se movió un poco. Y eso demuestra que nuestro sistema está bastante preparado. También subrayaría que nuestro marco de políticas se ha movido en una dirección que permite enfrentar esto de mejor forma. Por ejemplo, tenemos un régimen de política monetaria bien definido, tenemos libertad cambiaria que también ayuda mucho y tenemos una política fiscal que, más menos, funciona y es razonable, sobre todo cuando uno hace comparaciones con el resto del mundo.

Tenemos un sector financiero que se ha construido sobre bases sólidas y que tiene buenas regulaciones.

Si alguna crítica uno le puede formular a nuestro sistema es que, más bien, las regulaciones son de pronto muy altas y que han sido así por mucho tiempo. Hay un dejo de conservadurismo, porque la crisis de los 80 dejó muchos heridos, hubo costos muy altos y después de eso uno saca lecciones. Eso también hay que leerlo positivamente.

Chile está preparado y el BC ha dado pasos importantes. La crisis del 29 la enfrentamos en Chile con patrón oro que no es el mejor régimen para hacer frente a una crisis. La del 83 la enfrentamos con cambio fijo, que tampoco es el mejor sistema. Hoy tenemos un régimen de política que es más amigable, que es más flexible y que permite enfrentar de mejor forma situaciones críticas como las que se podrían enfrentar en el futuro".

- "Hay dos riesgos importantes para la economía mundial. Uno es el proceso de normalización monetaria que en Estados Unidos no ha concluido completamente. Ha procedido a un cierto ritmo, se ha avanzado, pero la tasa de interés en EE.UU. todavía está por debajo de un nivel de mediano y largo plazo. Eso, a pesar de que la economía ha ido avanzando rápidamente a una situación próxima a pleno empleo. Hay una tarea pendiente para la Reserva Federal que ha señalado un cierto camino.

Genera inquietud el efecto que podría tener el fin de las políticas. Eso puede generar turbulencias. Cuando las tasas suben, en general, se da origen a un cuadro que es complejo para las economías emergentes. Ese es un tema que está ahí y que ha sido advertido con anterioridad. De pronto se nos olvida, pero vuelve a aparecer cuando hay señales. Avanzamos hacia un mundo con tasas de interés un poco más altas que las que hemos tenido, y eso genera tensiones.

El otro tema, son las tensiones comerciales que están presentes en el mundo y que no se han disipado. Esas tensiones comerciales no sabemos a dónde nos van a conducir. Puede haber efectos importantes en la economía mundial. Todavía el crecimiento no está comprometido, pero no sabemos a dónde nos conduce aquello. En un mundo que crece menos, donde el precio de las materias primas baja y las tasas de interés suben... esa combinación se ha mostrado siempre bastante compleja y perjudicial para las economías emergentes".