La caída de los bonos amenaza las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía

La súbita subida de las tasas de interés a largo plazo a máximos de 16 años amenaza las esperanzas de un aterrizaje suave de la economía, sobre todo porque no están claros los desencadenantes exactos de este movimiento.

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La Reserva Federal (Fed) lleva año y medio subiendo las tasas a corto plazo. Estas subidas están diseñadas para hacer subir los rendimientos de los bonos a largo plazo, combatiendo la inflación mediante la ralentización de la economía. Pero la velocidad del último salto podría ser un caso de “ten cuidado con lo que deseas”. Se produce cuando la inflación ha disminuido y la Reserva Federal ha señalado que casi ha terminado de subir las tasas.

El rendimiento del bono del Tesoro a 10 años subió 0,119 puntos porcentuales el martes, hasta el 4,801%, el nivel más alto desde que comenzó la crisis de las hipotecas de alto riesgo en agosto de 2007.

Si la reciente subida de los costos de endeudamiento -junto con la consiguiente caída de las cotizaciones bursátiles y el fortalecimiento del dólar- se mantiene, podría ralentizar significativamente las economías estadounidense y mundial durante el próximo año. La rapidez de la reciente subida también aumenta el riesgo de ruptura de los mercados financieros.

Las causas más probables parecen ser una combinación de expectativas de mejor crecimiento de EE.UU. y la preocupación de que los enormes déficits federales estén presionando la capacidad de los inversores para absorber tanta deuda.

El año pasado, las subidas de los rendimientos de los bonos del Tesoro a largo plazo se debieron a las expectativas del mercado de una subida de las tasas a corto plazo, a medida que la Reserva Federal endureciera su política, y a las demandas de los inversores de una compensación extra por mantener activos a más largo plazo, debido al temor a una mayor inflación.

Pero ninguno de esos factores parece estar impulsando ahora la subida de los tipos de interés, lo que está poniendo el foco en otras influencias. Entre ellas, la menor demanda de bonos del Tesoro por parte de extranjeros, bancos estadounidenses y gestores de carteras nacionales que tradicionalmente han comprado deuda pública como cobertura frente a una caída de las acciones y otros activos de riesgo.

“Es desconcertante”, comentó Daleep Singh, un exejecutivo de la Fed de Nueva York que ahora es economista jefe global de PGIM Fixed Income. “Ninguna explicación fundamental es convincente”, señaló.

La secretaria del Tesoro, Janet Yellen, dijo el martes que no estaba claro si los rendimientos de los bonos se asentarían en niveles más altos a largo plazo. “Es una gran pregunta, y es una que está muy presente en mi mente y en la de la administración”, sostuvo durante un debate moderado en la conferencia Fortune CEO Initiative, en Washington.

La falta de un culpable obvio de la última subida de los rendimientos a más largo plazo sugiere que la llamada prima por plazo, o el rendimiento extra que los inversores exigen por invertir en activos a más largo plazo, está aumentando. Esto supondría un cambio brusco tras el entorno de baja inflación y bajo crecimiento que prevaleció entre la crisis financiera de 2008-09 y la pandemia del Covid-19.

Una prima por plazo más elevada significa que, aunque la inflación esté bajo control, los prestatarios tendrán que pagar más que antes porque los inversores quieren una compensación extra por los riesgos asociados a inmovilizar su dinero durante periodos más largos.

Un aumento sostenido de los rendimientos del Tesoro será costoso para el gobierno de EE.UU., ya que se enfrentaría a costos de endeudamiento aún más elevados sobre un stock mucho mayor de su deuda. En los últimos ocho años, la deuda pública de Estados Unidos se ha duplicado, hasta alcanzar los US$ 26 billones.

La escalada de los costos de los préstamos está llevando los tasas hipotecarias a máximos de 23 años, con más prestamistas cotizando ahora por encima del 7,5% para el préstamo fijo a 30 años. El encarecimiento de los préstamos podría afectar a las acciones y a los precios de otros activos, lo que debilitaría la inversión, la contratación y la actividad económica.

Desde principios de agosto, el índice S&P 500 ha perdido casi un 8%, mientras que el dólar estadounidense ha subido casi un 5% frente a una canasta de divisas.

Los economistas de Goldman Sachs estiman que si el endurecimiento de las condiciones financieras iniciado a finales de julio se mantiene, podría reducir la producción económica en un punto porcentual durante el próximo año.

Eso podría debilitar los argumentos a favor de que la Fed suba los tipos de interés a finales de este año. “Vamos a tener que vigilarlo”, aseguró el martes a la prensa la presidenta de la Fed de Cleveland, Loretta Mester. “Esos tipos más altos tendrán un impacto en la economía, y tenemos que tenerlo en cuenta a la hora de fijar la política monetaria”, agregó.

En las últimas semanas, los inversores no han cambiado sus expectativas de que la Fed esté a punto de subir (de nuevo) las tasas. No obstante, ven cada vez más probable que el banco central mantenga los tipos en los niveles actuales hasta el año que viene. Una vez que la Fed recorte los tipos, ven menos reducciones que hace tres meses.

La actual subida de los rendimientos de los bonos cobró impulso a finales de julio, cuando la economía empezó a mostrar signos de reaceleración en medio de un gasto de los consumidores más fuerte de lo esperado. Desde entonces, los inversores y los funcionarios de la Reserva Federal han desechado sus previsiones de que la economía tropezaría.

Los funcionarios de la Fed han elevado sus expectativas de crecimiento económico para el próximo año porque “el impulso subyacente de la economía es bastante más fuerte de lo que pensábamos... y creo que eso es también lo que están haciendo los participantes en el mercado”, indicó Mester.

El presidente de la Fed, Jerome Powell, reconoció en septiembre que las subidas de las tasas de interés no habían ralentizado la economía tanto como se preveía. Algunos funcionarios creen que la respuesta del gobierno a la pandemia hizo al sector privado más resistente al efecto de unos tipos de interés más altos, mientras que otros han sugerido que los tipos de interés simplemente no han sido lo suficientemente altos durante el tiempo suficiente para mellar significativamente la demanda.

En la década anterior, cuando la economía parecía responder menos a un mayor estímulo monetario, los funcionarios llegaron a la conclusión de que la llamada tasa neutral que mantiene a la inflación y al desempleo estables a lo largo del tiempo podría haber disminuido. Ahora, algunos se preguntan si está ocurriendo lo contrario y si la tasa neutral es más alta.

Los inversores se preguntan por qué el consumo se ha mantenido fuerte a pesar de las agresivas subidas de tasas de la Reserva Federal. Si es porque la tasa neutral es más alta, la Fed mantendrá los tipos más altos durante más tiempo, justificando la reciente subida de los rendimientos. Si es porque los rezagos tradicionales de la política monetaria simplemente no han hecho efecto, entonces podría ser sólo cuestión de tiempo antes de que la economía se desacelere.

“Hace seis meses, eran más los que apostaban por los retardos, y poco a poco han ido tirando la toalla”, afirmó Priya Misra, gestora de carteras de J.P. Morgan Asset Management. “Están reevaluando cuánto tiempo tendrá la Fed para mantener las tasas aquí”, dijo.

Los inversores también están lidiando con la posibilidad de que la economía mundial se enfrente a una mayor volatilidad de la inflación en los próximos años. Ese sería el caso si muchas de las fuerzas que apuntalaron la baja inflación y los bajos tipos de interés tras la crisis financiera de 2008-09 -incluida la globalización, la demografía favorable y los abundantes suministros de energía barata- se debilitaran o dieran marcha atrás.

Unas perspectivas de crecimiento más sólidas podrían debilitar la demanda de bonos del Tesoro, ya que la oferta de títulos emitidos por el gobierno está aumentando y algunos compradores se están retirando del mercado.

La Fed, por ejemplo, compró billones de títulos entre 2008 y 2014, y de nuevo entre 2020 y 2022, para proporcionar un estímulo adicional después de llevar los tipos a corto plazo a cero. Los funcionarios creían que esas compras reducirían los rendimientos a largo plazo, en parte mediante la reducción de la prima por plazo.

El banco central puso fin a sus compras en marzo de 2022 y tres meses después empezó a deshacerse de esas tenencias de forma pasiva. Este año ha estado permitiendo que venzan hasta US$ 60.000 millones en valores del Tesoro cada mes sin sustituirlos, lo que podría elevar la prima por plazo. Las tenencias de activos de la Fed se han reducido en casi US$ 1 billón durante el último año, hasta situarse en torno a los US$ 8 billones la semana pasada.

“Lo que estamos viendo es una revaluación de la forma en que el propio mercado de bonos pone precio a la incertidumbre”, dijo Singh. “La compensación requerida para suscribir potencialmente el nuevo régimen estructural con un crecimiento y una inflación más volátiles y menos fuentes predecibles de demanda para absorber cantidades récord de emisión de deuda pública, ha aumentado claramente”, añadió.

El martes, Yellen dijo que era prematuro concluir que Estados Unidos se enfrentaba a un futuro de tasas de interés persistentemente más altas. “Las fuerzas estructurales que nos llevaron a creer que los tipos de interés serían bajos siguen vivas”, aseguró.

El año pasado, cuando la Reserva Federal subió las tasas para controlar la inflación, cayeron tanto los bonos como las acciones, lo que supuso una ruptura con la pauta tradicional, según la cual los inversores podían cubrirse del riesgo de una caída de las acciones y otros activos de riesgo comprando bonos del Tesoro. Muchos inversores esperaban que, a medida que la Reserva Federal se acercara al final de sus subidas de los tipos de interés, volvería la tradicional correlación negativa entre acciones y bonos.

La gran sorpresa de los dos últimos meses es que esto no ha sucedido, en parte porque la Fed podría no recortar los tipos con tanta rapidez o celeridad como los inversores habían previsto.

“Este tipo de cosas a menudo cobra vida propia hasta que se autocorrige”, ya sea a través de datos económicos más débiles o de “un mecanismo más siniestro, como una alarma de estabilidad financiera”, planteó Singh. “Cualquiera de esos dos acontecimientos marcaría un punto de inflexión hacia rendimientos más bajos, pero aún no hemos llegado a ese punto”, finalizó.

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