La bolsa en Estados Unidos ha caído fuerte en los últimos meses. Una manera interesante de entender esta corrección es a la luz de su relación con las tasas. Hay una estrecha relación entre el Earnings Yield (EY, esto es las utilidades del S&P500 divididas por su precio) y la tasa del Treasury-10, con una correlación sobre el 70% entre 1960 y 2018.

En los 60, ambas partieron en la zona entre 4% y 6%, donde oscilaron hasta 1972. Entonces, y coordinadamente durante 10 años, ambas se elevaron hasta 15%, consecuencia de la crisis inflacionaria que se vivió en EEUU y en el mundo, y los esfuerzos de la Fed de entonces para controlarla (se llevó la TPM al 20%).

Desde ahí se inició un ciclo de moderación y bajas en estas tasas que duró hasta 2010. Primero la globalización mantuvo los ritmos de crecimiento potencial (y por ende las tasas neutrales) altas, lo que después tuvo un nuevo empujón con la aceleración en el mundo emergente y surgimiento de China.

Sin embargo, durante estas décadas los niveles neutrales fueron cada vez menores, lo que llevó a ambas tasas a la zona del 4,5% el último trimestre de 2007. Tras la crisis financiera la relación entre ambas se rompe, y por primera vez en 50 años las tasas pasan a estar muy por debajo de los EY. Probablemente el efecto de los QE de la Fed está detrás, al empujar a las tasas a estar "anormalmente" bajas.

Aquí cabe preguntarse, cuál será el impacto que tenga el retiro del QE que actualmente está llevando a cabo la Fed. Creo razonable que la comprensión en premios por plazo de la última década se revertirá, lo que sumaría unos 100 pb a la tasa larga.

En un escenario donde el crecimiento se mantiene en torno a potencial, la eventual convergencia de la TPM a tasas neutrales llevaría al T-10 muy cerca del 4%. Esa presión alcista sobre el EY es negativa para la bolsa, incluso después de las correcciones recientes.

Una de las pocas cosas que pueden frenar a la Fed es una recesión. Sin embargo este es un problema aún mayor para la bolsa, por la caída en las utilidades de las empresas. De darse, provocaría una corrección incluso mayor que en el primer caso.

En otras palabras, la bolsa está hoy entre la espada y la pared. Así, parece razonable seguir manteniendo niveles reducidos de renta variable en nuestros portafolios.