En medio de la discusión por la reforma previsional, hay un tema que no se ha analizado: la evolución y efectividad de la regulación en la que están operando los multifondos.

La idea del esquema de los multifondos es que deberían ofrecer retornos compatibles con su nivel de riesgo. Sin embargo, una investigación realizada por académicos encabezados por Arturo Cifuentes (ClapesUC), muestra que no ha sucedido, es más, al analizar períodos de cinco años, la mayor parte del tiempo pasa justo lo opuesto, es decir, mientras más riesgoso ha sido el fondo menos ha rentado. El tema es clave para las pensiones en el país y, hasta ahora, no se había tocado. Eso sí, el problema no es cómo están administrando los fondos las AFP, sino que el marco regulatorio de la política de inversión que están obligadas a seguir.

Varios papers dan cuenta de esta situación. El primero "Quince años de cotización definidas: evaluando la experiencia de pensiones chilena", de Hans Schlechter (ClapesUC), Bernardo Pagnoncelli, y Cifuentes, indica que el análisis de la evolución de los multifondos muestra un veredicto negativo. Si bien el estudio revela que los fondos están rankeados de buena manera en relación a su riesgo (siendo el A el más riesgoso y el E el menos riesgoso), "sus retornos acumulados sobre períodos de tiempo largo no han estado en línea con sus perfiles de riesgo".

Así, el paper señala que "en esencia, los participantes de los fondos A y B toman más riesgos, pero ellos no reciben retornos que les compensen esos riesgos". Y a plazos mayores a cinco años, la situación empeora, ya que todos los fondos convergen a retornos similares, "lo que hace preguntarse si no era mejor mantener solo un tipo de fondo".

Esta situación ha golpeado en especial a los trabajadores más jóvenes, que entraron al sistema cerca de 2007 y probablemente al fondo A. El documento muestra que, al tomar a estos como ejemplo, se puede ver que si invirtieron 100 UF en 2007, tendrían sólo 102,12 UF en noviembre de 2015. La evidencia indica que intentar controlar el perfil riesgo-retorno de los fondos a través de colocación de activos sin variación en el tiempo no ha funcionado en el sentido que se quería. Los perfiles de riesgo-retorno de los fondos están de hecho opuestos a los objetivos deseados.

El problema es que la razón de esto está justamente en que los gestores de fondos en las AFP están de manos atadas en este sentido, ya que es el marco regulatorio el que les obliga a tener mínimos y máximos de cada tipo de activos. Los mismos autores señalan que al final del día, estos gestores también son víctimas de esta regulación.

¿Qué se propone?

En el segundo estudio, en el que participó Cifuentes y Pagnoncelli con Tomás Gutiérrez y Davi Valladao, se propone una solución para realinear los riesgos con los retornos.

Los autores proponen que el sistema actual, en el que los fondos se dividen por tipo de activos, con mínimos y máximos, sea reemplazado por un sistema de límites medido con VaR (Value-at-Risk, o valorización en riesgo) o CVaR (valorización en riesgo condicional), que limita las inversiones directamente al riesgo tomado, y no a la clase de activos. Esto no sólo permitía alinear los riesgos con los retornos, sino que daría más flexibilidad a los gestores de fondos.

De hecho, en otro documento, que será presentado hoy por ClapesUC (Pension Funds in Mexico and Chile: A Risk-Reward Comparison, de Schlechter, Pagnoncelli y Cifuentes), se hace una comparación del sistema de multifondos chileno con el mexicano. En este último país, se utiliza un límite máximo para clases de activos, pero sin un mínimo, y además combinado con restricciones de riesgo a nivel de portafolios, las cuales son diferentes dependiendo de cada fondo.

Bajo este esquema, el sistema de multifondos mexicano ha "exhibido retornos mucho más en línea con el perfil de riesgo-premio deseado para cada fondo", indica el estudio. Así, los retornos de esos fondos están ordenados como teóricamente deberían, es decir, el más riesgoso tiene los mayores retornos y viceversa.