Mucho se ha hablado del retiro del 100% de los fondos que hay en las AFP en el último tiempo, por mociones que han ingresado parlamentarios en ese sentido, pero también porque esta semana el candidato presidencial de Partido Comunista, Daniel Jadue, incluyó lo mismo en su programa de gobierno.

Y el mismo presidente del Banco Central, Mario Marcel, advirtió la semana pasada que “una liquidación del 100% de los fondos de pensiones representaría un shock enorme para el mercado de capitales locales. Los fondos de pensiones equivalen al 80% del producto, por tanto, liquidar activos por esas magnitudes, no existe otro agente en el mercado que esté en condiciones de comprarlos y, en la medida que eso ocurra, entonces los precios de esos activos cambiarían significativamente generando una situación extremadamente compleja en el sistema financiero, de magnitudes que no hemos visto nunca”.

No hay experiencia comparada a nivel mundial donde se haya permitido el retiro del 100% de los ahorros de pensiones para todos los afiliados de un sistema al mismo tiempo, según advierten al menos cinco actores relacionados al mundo de las pensiones.

Y más allá de los efectos importantes que esto generaría en las pensiones futuras de las personas, también produciría efectos relevantes en el corto y largo plazo en el mercado local. En esa línea, advierten que no es cuantificable dada la magnitud de la operación, y porque tampoco se conoce a ciencia cierta el modo en que se ejecutaría este retiro, ya que en caso de concretarse, se podrían implementar algunos mitigantes, como por ejemplo, que se haga en un plazo de varios años.

Pero de que tendrá efectos, los tendrá. Sea cual sea el modo en que eventualmente se pueda concretar. En eso no hay dos visiones. El tema de fondo es que las AFP a mayo de este año manejaban recursos por US$196.382 millones, siendo el segundo actor que administra más activos en la industria financiera local. De ello, el 50,5% está invertido en el mercado local, es decir, US$99.164 millones. Y en caso de que salgan a vender esos activos, no hay actores que sean capaces de comprar todo por ese mismo precio.

Entonces, frente a tanta oferta e insuficiente demanda, los precios bajarían significativamente, tanto de las acciones como de los bonos, hasta que haya alguien dispuesto a comprar esos instrumentos. Un actor del mercado lo describe así: es como si una persona necesitara vender su casa en un día, probablemente pueda encontrar un comprador, pero le pagarían la mitad del precio que realmente cuesta.

¿Y entonces por qué no hubo efecto con los más de US$50.000 millones que se giraron en los tres retiros? El impacto casi ha sido imperceptible para la población, en parte, gracias a la actuación del Banco Central, que ha ayudado a amortiguarlo, principalmente en las tasas de interés de los bonos. Además, las AFP vendieron todos sus activos más líquidos, fundamentalmente a nivel internacional. Pero en caso de un retiro del 100%, tendrían que vender todo. Y el BC ya ha dicho que no tienen mecanismos para evitar o amortiguar toda esta gran baja de precios.

Así, hay algunas cosas más o menos claras: los fondos que retirarían las personas serían bastante menores a los que tienen actualmente ahorrados, dado que los precios de los activos bajan. Habría un alza significativa de tasas de interés, lo que afectaría a futuro el costo de financiamiento de los créditos para personas, empresas y el Fisco. La Bolsa de Santiago también se vería afectada. Chile podría dejar de ser el segundo mercado de capitales con mayor profundidad de Sudamérica.

En el largo plazo, el país tendría menos ahorros, más deuda, y menor capacidad para financiar proyectos.

Las AFP son las grandes compradoras del mercado local de deuda a largo plazo, como proyectos de infraestructura y carreteras; o bonos de gobierno, de empresas y bancos. Y la razón es simple: pueden y tienen que hacerlo, dado que buscan financiar pensiones a 10, 20 o 30 años, por lo que necesitan comprar activos que sean de ese tipo de duraciones.

Si deja de existir el gran comprador de este tipo de deuda, ya no estará esa fuente permanente de financiamiento a largo plazo. Así, subiría el costo de financiamiento para las viviendas (mayores tasas de crédito hipotecario) y de las empresas, dado que los bancos tendrían que buscar otras formas de financiamiento que serían más caras. Adicionalmente, desde la banca comentan que probablemente se darían créditos a plazos más cortos, lo que afectaría a los hipotecarios principalmente. Y tampoco sería muy común prestar a tasa fija, por lo que la tasa variable predominaría.

Paulina Yazigi, economista e investigadora asociada a Horizontal, comenta que un retiro de todos los fondos de AFP tiene un impacto en las tasas de interés de distintos plazos, en todas, tanto los bonos soberanos como los de empresas, porque se está desarmando una gran fuente de ahorro y de inversión.

Además, comenta que se estaría enviando una señal al mercado, por lo tanto, no solo van a ser las AFP las que van a desinvertir en el mercado local, sino también las compañías de seguros, los fondos mutuos, y los inversionistas extranjeros. “Hasta ahora las tasas a 10 años han saltado 150 puntos base, completamente desacoplado con lo que ha pasado con las tasas a nivel internacional. (Y si se retiran todos los fondos de pensiones) claramente tendríamos un alza de tasas para las personas, empresas y el mismo Fisco”, comenta.

El economista, consultor y exasesor económico de Alejandro Guillier, Luis Eduardo Escobar, dice que frente a un escenario como este, “lo único que pueden hacer las AFP es ponerse a vender los papeles que tienen, eso incluye bonos de empresas y de gobierno. Cuando empiezas a vender, baja el precio de los bonos, lo que significa que sube la tasa de interés. En la medida que tienen que retirar esos fondos, en bonos bancarios por ejemplo, eso va a genera un problema bastante serio para el mercado hipotecario, o de créditos en general”.

El gerente de inversiones de Nevasa, Jorge García, cuenta que “en términos de costo de financiamiento este movimiento generaría en el corto y mediano plazo un alza muy importante en las tasas y mermaría el acceso al crédito, desde las empresas hasta los hipotecarios”.

Por su parte, el extesorero de la República, Hernán Frigolett, dice que “habrá un exceso de liquidez que llevará la tasa de interés de captación a mínimos históricos, castigando a los pequeños ahorrantes, y ante tal situación se desviarán recursos hacia las inversiones inmobiliarias con el consiguiente impacto en los precios de dichos activos”.

Pero no solo sube el costo de financiamiento de empresas y personas, también aumenta para el Estado. Y esto no ocurre simplemente en el corto plazo cuando suben las tasas producto de la venta de activos, sino que también en el largo plazo dado que podría cambiar el riesgo país, y con ello, puede afectar el grado de inversión de Chile y su clasificación. Al ser un país más riesgoso, los inversionistas le prestarán dinero a Chile, pero a un costo más alto.

Luis Felipe Alarcón, economista de Euroamerica, dice que un retiro del 100% “sería un caos para los precios de activos locales, es la destrucción del mercado de capitales. Quedaríamos en un escenario como el de Argentina, donde sólo hay financiamiento en money market para moneda local (hasta un año) y desaparecería el financiamiento de largo plazo, lo que obligaría para operaciones de ese tipo, salir a financiarse afuera en dólares u otra moneda (Fisco y empresas). Sería volver al esquema de financiamiento de décadas pasadas y que generaba crisis de balanza de pagos. El mercado hipotecario y por lo tanto el inmobiliario, también sufrirían mucho”.

¿Qué significa esto? Que deja al país más expuesto al dólar y al financiamiento externo, “lo que puede generar problemas de estabilidad financiera, como una crisis de balanza de pagos por ejemplo, como nos pasaba seguido en las décadas de los 50, 60, 70 y parte de la de los 80″, agrega Alarcón.

Y el endeudamiento fiscal sería mayor. Yazigi lo grafica así: “Se proyecta llegar más o menos a un 45% de deuda PIB en un escenario de estabilización, en 2024 o 2025, y quizás podría ser 50% del PIB, dependiendo de las diferentes medidas del nuevo gobierno. Y si a esto le sumas que si retiramos todos los fondos de las AFP, vamos a tener que ir a un sistema de reparto, o si seguimos con el sistema actual vamos a tener que tapar ese hoyo de todo lo que sacamos de las AFP con un mayor Pilar Solidario. Es muy difícil de estimar cuánto podría ser el endeudamiento fiscal, pero claramente estaríamos llegando a números bastante más altos con respecto al PIB que lo que tenemos hoy. El grado de inversión se vería comprometido, y vendrían rebajas de clasificaciones”.

El economista Patricio Rojas, de Rojas y Asociados, es más cauto respecto a los efectos que podría tener un retiro del 100%, porque argumenta que a un proyecto de este tipo se le pueden incluir muchos mitigantes para no afectar de sobremanera el precio de los activos y del tipo de cambio. Sin embargo, dice que “por supuesto que esto va a implicar que nuestra situación fiscal se va a deteriorar, porque el gobierno se va a tener que hacer cargo de una gran cantidad de personas que van a empezar a jubilar, donde posiblemente no habrá la cantidad de recursos para hacer frente a eso. Eso va a traer implicancias negativas en el riesgo país, en las clasificaciones”.

Frigolett comenta que “desde la perspectiva fiscal, se pierde una fuente de financiamiento porque el mercado será inundado de títulos de Tesorería, y además se cierra la ventanilla de poder comprador interno de deuda pública, lo cual obligará a replantear la estrategia de financiamiento que se volcará mayoritariamente hacia el exterior. El retiro total de fondos acelerará la necesidad de contar con una pensión básica universal ya que muchos de los que retiren fondos destinarán los recursos a consumo y no a su uso como capital productivo”.

Guillermo Tagle, presidente de Credicorp Capital, explica que el sistema de pensiones, si bien su objetivo principal y para el cual es creado es para generar buenas pensiones, también ha tenido la virtud, como subproducto, de generar un desarrollo del mercado de capitales, y a través de ello la cantidad de cosas que se han financiado con recursos que hay en las AFP, desde infraestructura pública, financiamiento de crédito hipotecario de largo plazo, acceso a crecimiento para las empresas. “El desarrollo del mercado de capitales y de Chile, asociado a ese ahorro de largo plazo, ha sido enorme”.

Entonces, Tagle explica que “el retiro de todos los recursos es un problema mayor por varias razones. Primero, porque muchos de esos recursos están invertidos en instrumentos de largo plazo, por ejemplo, las AFP son tenedoras de bonos que financiaron las autopistas, que se van a pagar en lo que dura la vida de las autopistas. Eso efectivamente se puede vender, habría que buscar alguien que los compre, pero si simultáneamente todo el sistema sale a vender un determinado tipo de instrumento, lo más probable es que colapse el valor de ese tipo de instrumento. Y lo mismo pasa con las participaciones en acciones”.

A mayo las AFP tenían invertidos US$13.542 millones en renta variable local. Tagle explica que “el sistema de pensiones es uno de los actores relevantes del mercado bursátil, porque participan en aumentos de capital, aperturas a bolsa, son dueños de participaciones relevantes en algunas compañías”.

Es más, comenta que las AFP siempre han servido y han cumplido un rol de estabilizar el mercado bursátil cuando hay crisis muy grandes. “Por ejemplo, cuando fue la crisis de Lehman Brothers, las bolsas del mundo cayeron, y en Chile la Bolsa también cayó muy fuerte y las AFP aprovecharon de comprar (...) Y cuando estamos en un periodo en que la Bolsa sube mucho, las AFP aprovechan de vender un poco”.

Así las cosas, dice que si las AFP “salieran a vender todas las posiciones que tienen, y en un escenario donde ya no van a volver a aparecer para comprar, la pregunta es: ¿quién compraría esas participaciones y a qué precio? Genera mucha incertidumbre y, por lo tanto, podría haber una corrección relevante de precios y una dificultad de encontrar compradores para la magnitud de las posiciones que tienen las AFP en las empresas”.

Es más, explica que las AFP deben representar más o menos un tercio de la actividad de la Bolsa, porque hay otro tercio que son inversionistas extranjeros. “En un escenario en que las AFP se van a salir del mercado y necesitan vender sus acciones, no creo que los inversionistas extranjeros sean los que vengan a comprar esas acciones, pensando en que en el futuro no van a tener a quien vendérselas cuando quieran salir. Entonces, yo creo que es una revolución mayor el hacer un cambio tan estructural al sistema como es el anularlo y partir de una cosa nueva”.

Como las AFP tendrían que liquidar muchos activos en el exterior, implicaría traer la plata de afuera al mercado local. Eso entra en dólares al país. Así, Alarcón dice que por el alto flujo que ingresaría, el tipo de cambio iría a la baja, “pero duraría un tiempo no más, después iría al alza por el deterioro institucional”.

En tanto, Escobar dice que muchas personas podrían querer sacar la plata de Chile, por ejemplo, el mismo retiro llevarlo luego a inversión internacional, por lo que también podría haber un efecto al alza en el tipo de cambio. En esa línea, comenta: “esto es pura intuición, no hay cómo probar que hay más plata que va a salir que la que va a entrar”.

Y al haber mayor cantidad de recursos disponibles para gastar, también habría una sensación de abundancia que generaría más consumo, lo que impulsaría la actividad en el corto plazo. Eso sí, hay que considerar que mucho del dinero que se retire puede irse a ahorro, sobre todo al considerar que ya las personas de menores recursos retiraron todo lo que tenían en las AFP.

Pero en el largo plazo el crecimiento se vería más afectado. Escobar lo explica así: “Si el retiro del 100% de las AFP genera una reacción negativa, en el sentido de que las autoridades no tienen control sobre lo que pase en la economía, efectivamente habrá mucha reticencia a prestarle dinero a Chile. La colocación de bonos de empresas en dólares es el mayor endeudamiento externo de Chile, entonces habrá una tasa de interés mucho más alta para el gobierno y las empresas. Al final, con menos financiamiento, se encarece mucho la tasa de interés; pides menos plata prestada, te aguantas con lo que tienes, tienes dificultades para invertir. Y eso afecta la tasa de inversión y la tasa de crecimiento a mediano plazo. Al crecer mucho menos, también hay menos empleo. Eso es bien serio, bien grave”.

Por el lado de la inflación, Yazigi dice que ya estamos viendo hoy efectos inflacionarios. “Por un lado, porque hay menos oferta, también hay mayor inflación a nivel internacional, y además hay una fuerte demanda por los US$50.000 millones que ya se han retirado de las AFP, más todas las ayudas del Estado, que el BC estima que ha ido 50% ahorro y 50% a consumo (...) Obviamente eso tiene impacto en los precios, y podría traducirse en una inflación de corto plazo, pero como sabemos, en Chile hay bastante inercia inflacionaria”.

Frigolett dice que una parte del monto retirado “irá a consumo, con la consiguiente presión inflacionaria, alentada además con fuerte aumento del crédito interno por el efecto a la baja que habría en las tasas de interés de corto plazo especialmente”.

Una de las ventas más complejas que tendrían que hacer las AFP, sería la de los activos alternativos, que son los instrumentos más ilíquidos, es decir, que es más complejo venderlos en el corto plazo. Varios se pueden liquidar, pero con fuertes castigos, advierte una AFP.

Por su parte, García dice que “muchos de los activos alternativos no ofrecen la posibilidad de liquidación o rescate, por lo que existe también cierta imposibilidad, más allá del precio, de liquidarlos. Un liquidación de esa envergadura, y en los mismos términos de las que hemos visto, donde la mayor parte de los afiliados concurren con solicitudes en los primeros días, me parece prácticamente imposible”.

El multifondo E, pese a ser el más conservador, ha caído un 8% entre junio de 2020 (justo antes de que empezara el primer retiro). Y esto ocurre porque han aumentado las tasas del mercado local, en parte por los retiros de fondos de las AFP. En cambio, el A, que es el multifondo más riesgoso, ha subido 15% en igual periodo.

Y con un escenario de retiro del 100% de las AFP, lo que ocurriría es que, paradójicamente, el fondo más conservador (E) sería el más riesgoso, ya que tiene más activos invertidos en el mercado local, básicamente en renta fija. En tanto, el fondo más riesgoso (A) se convertiría en el más conservador, ya que fundamentalmente el dinero de este fondo está invertido en el exterior.

La directora de Brain Invest, María Eugenia Jiménez, confirma lo anterior, y dice que con un retiro del 100% “nuestros ahorros perderían gran parte de su valor. Sería un desastre”. Y recuerda que, además, “todos los pensionados por retiro programado y renta temporal no pueden cambiarse al fondo A y B”.