Presidenta del Banco Central y decisión de mantener la tasa de interés: “Equivocarnos en la última milla puede ser muy caro”

Una agitada semana tuvo la presidenta del Banco Central (BC), Rosanna Costa, que partió el lunes con la Reunión de Política Monetaria (RPM) de junio, donde el consejo del instituto emisor mantuvo la tasa de interés en 11,25%, pero con una votación dividida 3-2, en la cual los consejeros Pablo García y Stephany Griffith-Jones votaron a favor de bajarla; siguió el martes con la presentación del segundo Informe de Política Monetaria (Ipom) del año, en que se recortaron a 4,2% y 2,9% las proyecciones de inflación para 2023 y 2024, respectivamente, y a -0,5/0,25% la de crecimiento del PIB para este año; y concluyó con un viaje a Suiza donde este fin de semana participa en una cita del Banco de Pagos Internacionales (BIS), donde se reúnen los principales bancos centrales del mundo, encabezados por la Reserva Federal de Estados Unidos y el Banco Central Europeo.

En medio de todos estos compromisos, la timonel del ente rector profundiza en las razones que hubo para todavía no partir con el relajamiento monetario que ya varios agentes económicos y políticos demandan del Banco Central, respecto del cual la propia institución anunció que viene en el “corto plazo”.

“La buena nueva es el avance del escenario macroeconómico en la dirección que habíamos previsto, pero todavía la inflación total está en 8,7% y la subyacente en 9,9%. En ese sentido, debemos reconocer que aún tenemos una inflación alta y que queda tarea por delante. La inflación sigue afectando a las familias y hogares de Chile hoy día”, argumenta Costa. Y agrega: “Nosotros sabemos y sentimos lo costoso que es el proceso de ajuste, con una tasa que está en niveles muy altos. Pero también sentimos que equivocarnos en la última milla puede ser muy caro. Ya hemos hecho un proceso largo y hay que cerrarlo bien, porque las familias siguen sufriendo una inflación alta, y eso sí que ha implicado un costo altísimo para su bienestar en el último tiempo”.

Este es su segundo año a la cabeza del Banco Central. ¿Está siendo igual o más complejo que el primero?

-Yo me estrené cuando estalló la invasión de Rusia a Ucrania, después de un período largo de shocks de distinta naturaleza, y eso nunca es fácil. El llevar ya más de un año te va dando otra perspectiva. Sin embargo, de todos modos, es un año bajo presión, porque el BC tiene como misión reducir la inflación y no cabe duda que aún tenemos un problema inflacionario.

Pero los cuestionamientos y presiones que han comenzado a surgir desde el mercado y desde el mundo político apuntan en el sentido contrario: que el Banco Central no se atrase en partir con la baja de tasas. ¿Cómo lo toman?

-Como lo dijimos bien claro en el Ipom que presentamos esta semana: el BC tiene su análisis, su rol y su objetivo, y desde esa base tenemos que evaluar cuál es el momento más adecuado para actuar. Hemos avanzado en resolver los efectos de los desequilibrios macroeconómicos, vamos hacia brechas de actividad prácticamente cerradas en el tercer trimestre, avanzando hacia brechas que deben ser algo negativas por un período, lo que es necesario para la convergencia de la inflación. En la medida que la evolución de la economía se va dando en esa dirección y de mantenerse tales condiciones, podemos pensar en el corto plazo en avanzar con la rebaja de tasas.

Por un lado pareciera que la buena nueva del Ipom, como usted la nombró, es que la inflación ya está bajo control, dado que bajaron su proyección a 4,2% para este año y a 2,9% para el próximo, pero también acaba de decir que aún tenemos un problema inflacionario…

-La buena nueva es el avance del escenario macroeconómico en la dirección que habíamos previsto, pero todavía la inflación total está en 8,7% y la subyacente en 9,9%. En ese sentido, debemos reconocer que aún tenemos una inflación alta y que queda tarea por delante. La inflación sigue afectando a las familias y hogares de Chile hoy día.

¿Esa fue la razón por la que usted no estuvo de acuerdo en bajar las tasas en la reunión de esta semana?

-Nosotros todos, los consejeros del BC, concurrimos al escenario que está escrito en el Informe de Política Monetaria, y nosotros todos concurrimos a la señal del comunicado de política monetaria. Tenemos una economía que ha avanzado en la resolución de los desbalances, en este Ipom decimos que las brechas se están cerrando y por lo tanto que el avance es acorde a lo que esperábamos, y que, si esas condiciones se mantienen, podremos avanzar en el corto plazo en la rebaja de tasas.

Pero la votación en la RPM fue dividida y de hecho el vicepresidente Pablo García y la consejera Stephany Griffith-Jones estimaron que ya había condiciones para bajar las tasas.

-Las razones de cada consejero vendrán en la minuta que se conoce 10 días después de la RPM. Hay un tema de timing al respecto, una evaluación que hacen los consejeros individualmente en torno a ese escenario que está ahí descrito, cada una de las cuales son legítimas y van a ser explicadas en la minuta. Sin embargo, insisto, no hay diferencias respecto al escenario que contiene el Ipom, y tampoco en cuanto a que, si las condiciones se mantienen, podemos avanzar a un relajamiento de la política monetaria.

Y usted, como presidenta, ¿qué consideró para no concurrir con su voto a una baja de tasas?

-Como señala el comunicado, el escenario debe mantenerse alineado con las señales que estamos viendo, y de ser así vamos a poder bajar la tasa en el corto plazo.

¿Le faltó más evidencia?

-A ver, más que una evidencia puntual, lo que vamos evaluando reunión a reunión es cómo el conjunto de información de alta frecuencia que vamos recibiendo va conversando con la tendencia que estamos marcando en nuestro escenario central.

¿Es complejo para el BC esta votación dividida de su consejo, sobre todo en el inicio del ciclo de bajas de tasas?

-Para nada es un problema tener una votación dividida en el consejo del Banco Central. No nos olvidemos que el consejo lo integran cinco personas, y las cinco personas trabajamos conjuntamente para el diseño de un escenario en el cual concordamos todos, y cada uno va enriqueciendo la conclusión de lo que está en el informe. Y cada vez que nos acercamos a una coyuntura en que existiendo una inflación muy alta, la dirección empieza a cambiar, a mí me parece natural que puedan darse estas diferencias de timing y no les asignó más importancia que eso.

Varios agentes económicos han advertido sobre el peligro de un sobreajuste si el BC no parte pronto con el relajamiento monetario y algunos han dicho que ya está atrasado. ¿Qué responde a eso?

-Tenemos una economía que ha ido evolucionando muy en línea con lo que esperábamos en marzo: con algo menos de inflación proyectada este año y luego una convergencia similar hacia 3% en 2024, y sin grandes novedades en cuanto a actividad y demanda. De manera que en el ajuste se está avanzando como se esperaba. Dicho eso, el Banco Central siempre está muy atento a no incurrir en los costos de equivocarse tanto en una dirección, como en otra. Nosotros nos movemos cuidadosamente con la política monetaria, de manera tal de ir aquilatando los riesgos y la evidencia que nos va mostrando la economía. Hasta el informe anterior hablábamos con mucho énfasis de los riesgos de la persistencia de la inflación, y en este caso estamos diciendo que están más balanceados.

¿Entonces, descarta el riesgo de un sobreajuste de la economía por efecto de las altas tasas?

-El Banco Central sigue actuando en concordancia a lo que es necesario para la convergencia de la inflación y también con flexibilidad. No queremos ni adelantarnos ni atrasarnos con la baja de tasas. Sobre los riesgos, tenemos en el escenario central sensibilidades hacia los dos lados. ¿Podemos tener una mayor persistencia inflacionaria? Sí, podemos tenerla, y eso es lo que marca la parte alta del corredor de tasas. ¿Podemos tener un ajuste mayor por el lado del consumo, del mercado laboral? También, y eso es lo que está en la parte baja del corredor de tasas.

¿Y sienten la presión externa para que no se retrasen en actuar?

-Nosotros sabemos y sentimos lo costoso que es el proceso de ajuste, con una tasa que está en niveles muy altos. Pero también sentimos que equivocarnos en la última milla puede ser muy caro. Ya hemos hecho un proceso largo y hay que cerrarlo bien, porque las familias siguen sufriendo una inflación alta, y eso sí que ha implicado un costo altísimo para su bienestar en el último tiempo.

En el comunicado hablan de “corto plazo” para el primer recorte de la tasa y el mercado entiende que eso es julio. ¿Es correcto?

-Decimos corto plazo, también que ello se dará de mantenerse las condiciones, y que eso lo evaluaremos reunión a reunión. Dice las tres cosas. Entonces, corto plazo es próximamente como mencionamos, pero con esos tres elementos.

¿Y a qué velocidad podría irse relajando la política monetaria? El mercado ve la tasa entre 8% y 8,5% a fin de año.

-Nuestro corredor de tasas tiene un rango más grande que ese, pero su punto medio podría estar, aproximadamente, en torno a 250 puntos base más bajo que hoy (8,75%), pero muy sujeto a sensibilidades en ambas direcciones.

¿Este timing de la baja de tasas puede friccionar la relación del Banco Central con el gobierno hacia adelante?

-Obviamente creo que para cualquier gobierno es deseable una tasa más expansiva, en la medida que una tasa alta genera condiciones financieras más estrechas. Pero también he visto en el gobierno una clara conciencia de la importancia que tiene la convergencia de la inflación y del trabajo que está haciendo el BC.

Después de unos cuantos Ipom en que los economistas estaban más pesimistas que el BC en las proyecciones de inflación, esta vez hay varios que estiman que este año podría caer de 4% y bastante más de 3% en 2024. ¿Lo ven factible?

-Hay un escenario de sensibilidad en que su ajuste puede ser más rápido, y eso requerir de una reacción de tasa distinta. El BC va a actuar flexiblemente de ser así, como también si lo que empezamos a ver es un poco más de persistencia que la que tenemos en el escenario central. Hoy esos riesgos están balanceados: iremos más lento con el recorte de tasas si la inflación se demorara más en ceder, y con mayor velocidad si el ajuste del consumo es más rápido. Vamos a estar atentos a cualquiera de los dos escenarios.

¿Por qué ha costado tanto que retroceda la inflación subyacente?

-Porque tuvimos una inflación extraordinariamente alta por un tiempo largo, debido a varios shocks sucesivos, cuyo efecto va más allá de la suma de los mismos, y tanto consumidores como firmas, que son los que al final definen los precios, buscan protegerse de ese proceso, modificando su comportamiento, en el caso de los primeros, y en los precios de sus productos y servicios, en cuanto a las segundas. Además, hay muchos precios que son indexados, entonces la economía genera una inercia importante. Pero ahora las expectativas, que estuvieron sobre 3% por un período prolongado, han empezado a bajar y así lo muestran las encuestas y precios financieros.

¿Se puede decir ya que las expectativas volvieron a anclarse a la meta de 3%, o es pronto para cantar victoria?

-Yo creo que es una buena noticia, pero hay que estar atentos a la evolución de las cifras. Es un proceso todavía en desarrollo.

¿Han evaluado cambiar la meta de inflación o ampliarla?

-No.

¿Ni formal, ni informalmente?

-No. No lo hemos conversado. La meta es 3% a dos años y el rango de 2% a 4% desapareció luego de la última revisión que hicimos.

En materia de PIB recortaron levemente la proyección de crecimiento para este año. Pese a eso, ¿lo peor del ajuste de la economía ya pasó, como ha insistido el ministro Marcel?

-Ese recorte respondió, casi exclusivamente, a que en esta oportunidad correspondía reducir el rango y al comportamiento de la minería. Ahora, las brechas en términos de actividad, PIB potencial y mercado laboral están prácticamente cerradas, pero todavía se requiere transitar a brechas negativas para la convergencia total de la inflación, lo que debiera ocurrir hacia fin de año. Debido a ello, todavía vamos a tener alguna caída trimestre a trimestre en lo que viene.

¿Pero ya sin riesgo de caer en una recesión técnica?

-No son los números que tenemos en la proyección del producto total.

Y la mejoría en la estimación del PIB 2024, ¿es por un mayor impulso de la economía, o por un efecto base dado que bajó la de 2023?

-Hay algo de efecto base. Vemos que hubo un adelantamiento en el ciclo del consumo, con peores cifras este año, pero algo mejores el próximo, mientras que la inversión seguirá débil debido a que las expectativas continúan en territorio negativo, a que las condiciones financieras son estrechas, y a que en las encuestas de percepción de negocios se mantiene esta mirada de pocos proyectos en carpeta.

¿Qué esperan que pase con el mercado laboral?, ¿es posible que lleguemos a tasas de desempleo de dos dígitos?

-Veremos un mercado laboral más débil, según nos está indicando la creación de trabajo formal. Con ello el desempleo puede subir algo más, pero también pueden ser otras las variables de ajuste. Va a depender de los movimientos en empleo, participación laboral y salarios.

En enero termina el período del actual vicepresidente del BC, Pablo García. ¿Qué espera de su reemplazo?

-Pablo ha sido un aporte muy valioso en el Banco Central, con un gran bagaje en política monetaria, de manera que lo que esperamos es una persona que, como él, venga comprometida con la institución y tenga la solidez técnica para enriquecer nuestros debates. Es importante que quien reemplace a Pablo sume a la discusión técnica del banco.

Le corresponde al gobierno definir el perfil y la sensibilidad política de ese nuevo consejero…

-Es una decisión que toma el gobierno y donde el Senado tiene que aprobar la nominación. Seguramente vamos a conversar con el ministro de Hacienda, pero la definición es del gobierno, y lo que se ha hecho históricamente es definir el perfil de los consejeros desde la mirada de enriquecer el aporte técnico al BC.

Se acallaron harto las críticas por el requerimiento de capital contracíclico a la banca que el BC anunció hace un mes…

-Tengo la impresión de que algunos actores del sistema financiero tenían un diagnóstico equivocado sobre las dificultades para completar el requerimiento. Se ha ido internalizando el hecho de que se trata de un requerimiento en un plazo suficientemente largo, por un monto suficientemente razonable y acotado a la vez, como para enterarlo dada la fortaleza de la banca, su nivel de capital y de holguras. La suma de todos esos factores significa que ha ido decantando que el costo de esto en términos de restricciones de crédito es muy acotado. Nosotros dimos cifras de algo sobre medio punto, dos años tras haberse tomado la decisión de cómo se va a enterar este capital, y eso se ha ido internalizando.

¿Fueron desinformados los cuestionamientos al comienzo?

-Creo que hubo un poco de sobrerreacción. Muchos de los comentarios que he escuchado dicen relación con una mirada de este instrumento más parecido al que existía cuando se crea Basilea, en su primera etapa, que lo que se ha estado conversando y lo que se presentó en los talleres que hicimos en el BC hace un tiempo, donde vino gente de afuera, incluido los bancos.

¿Pero precisamente no era labor del BC haber preparado al sector financiero para esta medida y no sorprenderlo?

-A ver, nosotros hicimos talleres, fuimos generando documentos, los fuimos incorporando en la página web. En los talleres vino gente de los bancos. Y frente a la disyuntiva de un aumento de riesgos de baja probabilidad, pero de alta intensidad en el sector externo, una medida acotada como la que se tomó, con los plazos, con la situación de capital de la banca, era perfectamente factible.

O sea, ¿ustedes no reconocen ninguna falencia en cómo implementaron o comunicaron la medida?

-Es que siempre las cosas se pueden hacer mejor. Siempre. Ahora, una medida macroprudencial, en cuanto a sorpresa o no sorpresa, no debe compararse con una medida de política monetaria, tiene otra lógica. Y en este caso tiene una implementación con un plazo de un año.

¿La compra de US$10 mil millones para restituir reservas va en la misma lógica de recuperar capacidades?

-Así es. En este caso, del Banco Central. Nosotros habíamos tomado seguros con el FMI, y dado que habíamos hecho uso de reservas y, en la medida que vemos que el mercado cambiario se ha fortalecido, que es capaz de responder a volatilidades razonablemente, creemos que es posible empezar a restablecer esas capacidades.

Ustedes ya habían hecho otro programa similar, pero no se completó…

-No se completó porque hubo un shock impensado y no hacía recomendable seguir. Esta vez esperamos completarlo y que no tengamos nuevos shocks.

¿Qué visión tiene del pacto fiscal que busca impulsar el ministro Marcel?

-Es un trabajo que tiene que desarrollarse entre el ministro Marcel y los actores que deben tomar la decisión. Y, para nosotros, el resultado del pacto fiscal, cualquiera sea, va a ser un dato sobre la evolución de la política fiscal.

Parte de llamarlo “pacto fiscal” es que se le pide al gobierno un mejor uso de los recursos. Usted fue directora de Presupuestos, ¿por qué cuesta tanto cortar los gastos ineficientes en el Estado?

-Efectivamente fui directora de Presupuestos y conozco el tema, pero ahora estoy en el Banco Central, y sobre el camino que tome esa conversación no nos corresponde opinar.

Hay espacio para subir impuestos en una economía que este año va a crecer 0% y el que viene en torno al 2%?

-Veo un compromiso importante y valioso desde la política fiscal, a que los programas o reformas que se implementen, si son de largo plazo, tengan financiamiento de largo plazo. De dónde venga ese financiamiento, si es con impuestos, si es con eficiencia del gasto, o la combinación de instrumentos que se decida, va a ser un antecedente muy útil para nuestras proyecciones.

Si Marcel no consigue todo el financiamiento que requiere para el programa de gobierno, ¿se deberían resignar cosas o teme que se afecten las metas fiscales?

-Esa es una decisión que tiene que tomar la autoridad gubernamental. Hasta ahora lo que veo es un compromiso con la sostenibilidad de la deuda pública.

¿Eso significa que si no hay plata, hay cosas que no se hacen? Sólo se avanza en aquellas que se puedan financiar…

-Esa es una decisión que toma la autoridad, pero es lo que he visto hasta ahora y no tengo ninguna señal en contrario.

¿El Banco Central tiene una opinión de cómo contabilizar los recursos del litio? ¿Comparten la visión del CFA que dijo que se deben considerar todos los ingresos del litio para el cálculo estructural?

-El gobierno tiene que definir cómo va haciendo su trayectoria hacia ese nivel de deuda de largo plazo, de modo que sea sostenible. Para eso, debe determinar la forma en que va a medir el balance estructural y que la deuda converja en el largo plazo exige la mayor fineza posible en la definición de cuáles son aquellos ingresos de largo plazo y cómo se estabilizan.

Si no hay pacto fiscal, ¿ve riesgo de otro estallido social, como dijo Marcel?

-Yo creo que estamos caminando hacia la entrega de opciones en diversos ámbitos como país, y hemos ido avanzando en reducir los niveles de incertidumbre que tuvimos tiempo atrás. Esperaría que eso se mantenga.

En un reciente seminario, Sebastián Edwards y José Luis Daza dijeron que ahora estaban más optimistas respecto del futuro de Chile, ¿comparte esa mirada?

-Lo que puedo decir al respecto es que desde el Banco Central estamos trabajando por un mejor Chile, por darle la estabilidad que necesita en materia inflacionaria y cimentar sobre ello una recuperación económica. En paralelo, vemos que ha ido bajando el nivel de incertidumbre, lo que es un elemento valioso, porque mejora las perspectivas.

¿Esa menor incertidumbre está asociada al triunfo del Rechazo en el ámbito constitucional y luego al resultado de la votación de los consejeros?

-Es una suma de elementos que cambian la vivencia de todos quienes tomamos decisiones, ya sea consumiendo, produciendo, invirtiendo, etc.