Esta semana cumplió 10 meses al mando del Banco Central (BC), en medio de un escenario marcado por el ciclo inflacionario más complejo de los últimos 30 años y por un delicado panorama internacional. Rosanna Costa, la primera mujer en la presidencia del instituto emisor, dio a conocer además este miércoles un nuevo Informe de Política Monetaria (IPoM), el que dibujó el panorama recesivo que le depara a la economía chilena el próximo año.

El instituto emisor no sólo empeoró su pronóstico de caída del PIB para 2023 a entre -0,75% y -1,75%, sino que también subió su estimación de inflación para el cierre de ese año a 3,6%, desde el 3,3% del informe de septiembre pasado.

Sin embargo, Costa explica que la economía está cumpliendo con el ajuste, que la inflación irá cediendo y que a partir del segundo semestre del 2023 la actividad levantará cabeza. Pero del mismo modo y luego de que el martes el BC mantuviera el tipo de interés rector en 11,25%, la presidenta enfatiza que la tasa seguirá en ese nivel, “hasta que las condiciones macroeconómicas nos indiquen que se consolida la tendencia de la inflación al 3%”.

¿Les sorprendió el alto IPC de 1% de noviembre? ¿Cuánto afecta eso a la visión que plantearon en este IPoM?

Fue una sorpresa al alza. Estábamos esperando un IPC más bajo. Pero, al igual como lo señalé con el IPC anterior, uno no puede quedarse con el último número y tiene que analizar la cifra en el contexto macroeconómico en que está. No hay que precipitarse, hay que enfocarse en las tendencias. Es verdad que estamos en una etapa del ciclo en que las sorpresas pueden ser más frecuentes de lo que uno quisiera, pero siempre hay que buscar las tendencias.

Sin embargo, este inesperado IPC dejó inmediatamente off side la estimación de inflación que el BC ajustó para 2022. Tendría que ser negativa la variación de diciembre para que se dé el 12,3% que ustedes prevén…

Efectivamente, nuestra proyección estaría desalineada del dato anual, estando a un mes de ello, por esta sorpresa. Pero no se debe perder de vista que la meta de inflación del BC es a dos años plazo y nos estamos centrando en un solo dato. Todos sabemos que hay una tendencia en torno a la cual vamos a tener errores en una dirección y en otra. Hay que entenderla en un entorno en que el ajuste macroeconómico se está dando, liderado desde el consumo. El IPoM señala que es esencial para la convergencia de la inflación cerrar los desbalances macroeconómicos y lo que vemos en las cifras más recientes es una tendencia de la economía a ir cerrando los desajustes.

¿Cómo están viendo la influencia de la inercia inflacionaria en estas cifras, producto de una economía altamente indizada (UF)? ¿Su impacto es más fuerte de lo que pensaban?

Desde el informe de marzo que estamos incorporando en nuestras proyecciones un factor de persistencia inflacionaria, porque inflaciones altas tienen estos efectos. Y no solo por la indexación, sino también por el comportamiento de las expectativas, algo que hemos enfatizado en informes previos. En este informe profundizamos el análisis de indexación en el mercado laboral. La indexación es un tema relevante y suma persistencia. Pero esa persistencia la recogemos en nuestros modelos.

La proyección del BC para el IPC a fines de 2023 es de 3,6%, a diferencia de la de los analistas que se mueve entre 4% y 5%. ¿Qué está viendo el BC que no observa el mercado para pensar que el ajuste de la inflación pueda ser tan rápido? El BC ha sido optimista permanentemente en las proyecciones y ha ido siempre detrás de la curva.

Lo que hemos visto en este período es resultado de un desbalance de nuestra economía y que se ha tratado de corregir con política monetaria y la contribución de la política fiscal. Sobre esto se han ido instalando shocks externos adicionales. Partimos en marzo con un diagnóstico de guerra de corta duración por la invasión de Rusia a Ucrania. Finalmente, la guerra ha sido más larga y sus efectos mucho más persistentes. Tuvimos más inflación en los países desarrollados, y la reacción de los mercados fue significativa. Es decir, han surgido una serie de shocks que han presionado la inflación.

Hacia adelante lo que vemos es una economía donde las presiones inflacionarias deberían ceder, y que está empezando a cerrar sus brechas. Ya no tenemos la brecha de 5% del PIB que mostramos en trimestres previos de 2022 y estamos proyectando una convergencia; un cierre de la brecha para el primer trimestre de 2023 y que será negativa en adelante. Estamos observando claramente el PIB no minero cayendo en el segundo y tercer trimestre. Estamos viendo un consumo que empieza una trayectoria de regularización y empieza a bajar. Vemos hacia adelante que el mercado laboral no presenta la estrechez que veíamos previamente, con salarios reales que van cayendo y hogares que han ido normalizando su exceso de liquidez.

No hay un exceso de optimismo, entonces…

El BC no es ni optimista ni pesimista. Lo que hace es incorporar en su modelo la realidad que está leyendo fruto de un análisis exhaustivo.

Mencionó que el mercado laboral no presenta la estrechez de antes. ¿Cómo están proyectando su situación hacia 2023?

El mercado laboral pasó por un período con mucha estrechez, donde teníamos muchas vacantes disponibles y la cantidad de personas buscando trabajo era más reducida. Hoy el crecimiento del empleo está más acotado y las vacantes están en niveles muy parecidos a los niveles precrisis. Hacia adelante debiéramos ver un mercado laboral que responda a las condiciones de un ciclo de ajuste de la economía.

¿La sorpresa inflacionaria de noviembre refuerza el mensaje de que aún es pronto para pensar en bajar la tasa y que ese proceso llevará un poco más de tiempo?

En la anterior Reunión de Política Monetaria dijimos que habíamos llegado a la parte alta del ciclo en términos de tasa. En la reunión del martes recién pasado dijimos que manteníamos la tasa y que cambios en ésta no se van a producir en tanto no veamos que las condiciones macroeconómicas y que los fundamentos de la inflación nos indiquen una consolidación de la convergencia de la inflación a 3% en dos años. Este mensaje sigue siendo el adecuado.

El BC de Chile fue líder en el mundo, tanto en anticiparse al alza de tasas como en la magnitud de ese incremento. Ahora, en la reversa del ciclo, ¿va a jugar ese mismo rol?

Va a depender de las condiciones del ciclo. El BC sigue siempre su política monetaria en función de las condiciones macroeconómicas que está viendo y las proyecciones hacen lo que se requiere para que la inflación converja al 3% en dos años. Va a depender de lo que veamos con las condiciones macroeconómicas. Ahora, el informe presenta un corredor para la tasa de política monetaria y considera como siempre escenarios de sensibilidad. Si el ajuste es más rápido y, por lo tanto, tenemos que el consumo se ajusta más rápido, vamos a necesitar a lo mejor una baja más rápida de la tasa. Si es al revés, vamos a seguir otra política monetaria. Si la persistencia de la inflación se da en una dirección o en otra, vamos a reaccionar. Nuestra mejor estimación de lo que vendrá es la que está en el escenario base de este IPoM y en los escenarios de sensibilidad asociados al corredor publicado. Dado este contexto, es razonable prever que la tasa se mantendrá en 11,25% hasta que las condiciones macroeconómicas nos indiquen que se consolida la tendencia de la inflación al 3%.

¿Cómo se concilia que en Hacienda y Economía hayan transmitido que ya estamos viviendo el momento más bajo de la actividad y que vienen mejoras en los meses siguientes, con un IPoM que reduce las estimaciones de crecimiento para 2023?

El BC en su informe está estimando que pese a que hay un ajuste en marcha, éste no ha terminado, todavía queda tarea por hacer y, por tanto, aún veremos algunos trimestres con crecimiento negativo trimestre a trimestre.

¿El peor momento del actual ciclo recesivo está siendo en este último trimestre de 2022, como transmiten en el gobierno, o aún está por llegar durante 2023?

La parte más baja del ciclo recesivo está por llegar y podría ser el primer trimestre de 2023.

¿Cómo califica lo que vivirá la economía chilena el próximo año?

El 2023 es un año en el cual iremos cerrando el ajuste que requiere nuestra economía. Vamos a estar viendo decrecer los registros inflacionarios y sentando las bases para una economía que logra cerrar sus grandes desequilibrios, lo que nos va a dejar en mejor pie para enfrentar potenciales los shocks externos.

Si bien dicen en el IPoM que en el 2024 volveremos a crecer, también ajustaron a la baja esa proyección…

Para 2024 tenemos prevista una tasa de crecimiento de entre 2% y 3%. Los ajustes a la baja del 2023 y 2024 tienen en gran parte relación con el menor crecimiento tendencial. En definitiva, este escenario es bastante similar al anterior informe de septiembre. Salvo este aspecto, que es importante, este informe es bastante similar al anterior. Es una economía que se ajustará y que en la medida que logre ese ajuste volverá a su tendencia y hacia el 2024 empieza a recuperarse. La economía hará el ajuste en la primera parte del año 2023. Una vez que recupere su nivel va a estar ahí transitando por un tiempo, con una brecha negativa, empujando la inflación hacia abajo, que es lo que se requiere. Pero el nivel de crecimiento crucero es menor que el estimado previamente, lo que afecta la proyección de inflación.

¿La salida del ajuste entonces será en el segundo semestre del 2023?

Será en la segunda parte del 2023.

En la presentación del IPoM usted dijo que “la capacidad de la economía de realizar un ajuste breve, ordenado y con el menor costo posible depende críticamente de la coherencia de las decisiones de los distintos actores”. ¿A qué actores se refiere?

Estamos en un período de ajuste del gasto de esta economía. La política fiscal nos ha acompañado y nos va a seguir acompañando conforme se establece en la Ley de Presupuestos y su proyección a mediano plazo. Es importante que todas las políticas apunten en la misma dirección.

Habló de actores, ¿a quién va el mensaje?

¿Quiénes son los que toman las decisiones de política pública? Todos los actores que tienen en su capacidad incidir en las políticas públicas. Nosotros, por ejemplo, tomamos decisiones de política monetaria. Como dije, es importante que la demanda siga ajustándose.

¿Cómo se afectaría el escenario si el próximo año resurgen las presiones para nuevos retiros de los fondos de las AFP?

Tenemos una inflación extraordinariamente alta, un desbalance en la economía y un alto déficit de la cuenta corriente. Nuestro nivel de inflación hoy es cuatro veces la meta y tenemos que trabajar en la convergencia de la inflación. Es esencial para un desafío de esta magnitud la coordinación de todos.

Nuevos retiros no irían en favor de ese desafío…

Para nada. Una medida de esa naturaleza lo que hace es aumentar la demanda agregada y complicar en extremo el escenario. El BC ha sido bien claro en señalar que los retiros tienen costos en distintas dimensiones. No solamente alimentarían nuevas presiones inflacionarias, sino que tenemos un mercado de capitales que está más débil, que ha tenido menos capacidad para actuar o mitigar shocks externos. Tenemos efectos en el financiamiento de las inversiones de largo plazo, en el financiamiento hipotecario y en las pensiones de las personas. Sería extraordinariamente complejo.

El déficit de la cuenta corriente está en casi 10% hoy, pero se ajustará a la mitad de ese número en 2023. ¿Cómo se explica esa fuerte corrección en un año?

Esa reducción viene de la mano fundamentalmente de la recuperación del ahorro privado, y de una inversión más débil. En este colaborarán los distintos elementos que están detrás de esta convergencia que se tiene que dar en la economía. Bajar a la mitad ese déficit de cuenta corriente es coherente con que la economía se ajuste.

¿El que la inversión termine creciendo en 2022, en vez de caer como esperaban, es una noticia favorable o solo algo transitorio?

Es una sorpresa grande que la vemos centrada en sectores específicos, como en el sector energético, en la importación de buses, en algunos servicios a proyectos mineros en etapas avanzadas y, por lo tanto, en principio no necesariamente asociadas al ciclo macroeconómico. Por el contrario, variables como el nivel del tipo de cambio real que se va a mantener más alto, las condiciones financieras, el pesimismo empresarial y la evolución del catastro de inversiones, apuntan a que es un factor transitorio el que nos elevó el nivel de la inversión, pero que la trayectoria en adelante es similar a la que veíamos en el informe previo. Sí esperamos en este informe que el punto de llegada sea un nivel algo más alto, reconociendo así esta sorpresa.

Usted atribuía gran parte del deterioro en las proyecciones del PIB de este informe a cambios en el producto tendencial. ¿Por qué cae el producto tendencial?

En primer lugar, es importante notar que las nuevas proyecciones no son muy diferentes de las anteriores, en el sentido que las expectativas de crecimiento tendencial para la década 2023-2032 no cambian mucho. En segundo lugar, se debe considerar que el crecimiento tendencial de los años 2021 y 2022 era considerablemente más alto, ya que incluía el aumento de la capacidad productiva del país posterior a la pandemia del Covid-19. Cuando esos años salen del promedio, éste cae. Esa es la principal diferencia. En la última estimación se consideraba el crecimiento 2021 a 2030.

Además, debe considerarse que con el tiempo las horas trabajadas van a ir disminuyendo, la cantidad de gente va disminuyendo y, por lo tanto, el factor trabajo aporta menos en la medida que esa convergencia se va dando. Eso explica la trayectoria decreciente en el tiempo. La productividad total de factores en cambio está constante. Es decir, el movimiento de esa curva, en esta proyección respecto de la anterior, se debe al efecto del aporte de la fuerza de trabajo.

¿Eso quiere decir que el proyecto de 40 horas que está en el Congreso le pega a la baja al producto tendencial, por las menos horas trabajadas?

Nosotros no analizamos el impacto en el PIB tendencial de proyectos de ley específicos. En el cálculo que estamos haciendo consideramos la convergencia antes mencionada.

En su informe estiman que el tipo de cambio irá descendiendo, pero de forma más lenta. ¿A qué responde eso?

El tipo de cambio real hace varios IPoM que está convergiendo de forma más lenta que lo tradicional. En este caso particular, el déficit de cuenta corriente y la evolución esperada de las tasas en EE.UU. y el de la aversión al riesgo en los mercados financieros son factores que contribuyen a que se mantenga más estable.

¿Qué le parece que la nueva Constitución se haya rechazado y que se esté dilatando su debate para un nuevo proceso? ¿Cuál es su implicancia en materia de estabilidad económica e incertidumbre?

No existe un pedazo de incertidumbre para “a”, otro pedazo de incertidumbre para “b” o para “c”. Lo que tenemos es la evolución de la incertidumbre. Tenemos en este IPoM una descomposición de las tasas a diez años y ahí se observa que la incertidumbre local en lo más reciente es algo más baja, y ese espacio lo está llenando parcialmente la incertidumbre externa.

¿Fue un alivio para usted y para el BC que no se haya aprobado la propuesta de nueva Constitución y que, por lo tanto, el banco no haya sufrido las modificaciones que ahí se estipulaban?

El BC tiene que seguir los dictámenes que le corresponden y vamos a ser respetuosos de la institucionalidad siempre.

¿Cuál es su opinión sobre la actual reforma de pensiones?

Lo que he dicho es que una reforma de pensiones, cualquiera sea, tiene efectos en la economía que es bueno analizar y considerar en el proceso de discusión. No hemos analizado esta reforma de pensiones en particular y la verdad que ninguna en el pasado. Lo que hemos hecho es desarrollar un modelo con los efectos generales de largo plazo de una cotización adicional en tres sistemas de pensiones alternativos: la capitalización individual, el ahorro colectivo intrageneracional y un sistema de reparto, cada uno por sí solo. Ese modelo está disponible en la página web con todos sus códigos y puede ser trabajado y adaptado por todos los centros de estudios y universidades.

¿Cómo evalúa sus 10 primeros meses en la presidencia del Banco Central?

Ha sido un año con tensiones y dificultades, en un entorno macroeconómico especial. Ha sido un entorno especial, inédito. Hay una inflación muy alta y es un desafío relevante. Ha sido un año en que hemos tenido volatilidad en los mercados. Ya teníamos un problema inflacionario grande y cuando llegué a la presidencia empezó la guerra en Ucrania. Ha sido un año con dificultades en el camino, donde la institución ha sabido responder a los desafíos que ha ido enfrentando.

¿Cuál ha sido el momento más complicado de este año para usted en lo personal?

Ha habido momentos difíciles, como señalaba. Es complejo estar siempre dando anuncios sobre la necesidad de ajuste. Llevar siempre “las malas nuevas”. Es difícil enfrentar una economía que requiere un ajuste para controlar la inflación y desde una institución que tiene que conducir la inflación, que está cuatro veces arriba de su meta, a la convergencia. Me cuesta elegir un momento, porque ha sido un año en que se han ido presentando desafíos en una suerte de continuo.

¿Cómo ha sido su relación con el ministro Mario Marcel en estos 10 meses, especialmente luego del episodio sobre el tipo de cambio?

Después de ese episodio, el ministro explicó lo que había pasado. Nuestra relación de trabajo y personal es buena, tenemos reuniones periódicas de coordinación tanto para los temas macro como para los financieros.

Uno de los nuevos consejeros llegados este año es Stephany Griffith-Jones, quien ha tenido un par de acciones que han generado ruido. ¿Cómo ha sido el proceso de inclusión de la nueva consejera?

La consejera Griffith-Jones está absolutamente incorporada al consejo, tiene voz propia, como la tienen todos los consejeros, y participa de las decisiones como todos los consejeros y ha sido un aporte importante al debate.

¿Pero la nueva consejera se tiene que adaptar a la forma de funcionar y de operar del BC, o es el BC el que se tiene que adaptar a ella?

Su opinión es relevante como la de cualquiera de los otros consejeros. El Banco Central tiene ciertas estructuras. El IPoM es un informe de todos los consejeros y, por lo tanto, todos tenemos que decir lo que dice el informe, porque nos hemos puesto de acuerdo entre todos. Entonces, tiene un poco de las dos cosas, como en todas las instituciones. Ella es una voz muy importante. Su voz tiene peso como la de cualquier otro consejero.