Olvídense de la Fed, prepárense para el retiro del estímulo de Tokio

Si el banco central de Estados Unidos finalmente retira el estímulo (o cuando lo haga), ¿Cómo afectará esto a los mercados? ¿O al mismo banco central? Esa es una pregunta que los inversionistas y analistas están debatiendo frenéticamente, mientras la decisión de la Reserva Federal de EEUU se aproxima.

Pero este ejercicio intelectual es uno que los inversionistas podrían hacer bien al ponderar también en el otro lado del mundo. La Fed no es el único banco que se ha embarcado en experimentos extraordinarios de política monetaria en años recientes; el Banco de Japón (BoJ, en inglés) llevó a cabo recientemente políticas que hacen que los experimentos de la Fed parezcan contenidos y ha tenido un gran impacto en los mercados asiáticos.

Hasta ahora, nadie en Japón está discutiendo activamente cuándo el BoJ llegaría a una salida. Por el contrario, el BoJ prometió mantener la política expansiva por un largo período, como parte de las políticas económicas de Shinz? Abe: Abenomics. Pero la pregunta de una estrategia futura no debiera ser ignorada, sin importar cuán lejana pueda parecer. Pues, a medida que los experimentos monetarios se han vuelto más extremos, han creado distorsiones que podrían ser tan difíciles de destrabar como en EEUU, si no más. Y eso no sólo crea futuros riesgos económicos, también complica el desafío político.

Para entender esto, observe un fascinante paper del BoJ escrito por Kazusama Iwata, ex subdirector del BoJ, e Ikuko Samikawa, jefe económico del Centro para la Investigación Económica de Japón. Este análisis comienza señalando que Abenomics cambió la posición monetaria de Japón de formas obvias, y otras no tan obvias.

La parte visible de la ecuación ha sido una ráfaga de compras de activos por parte del banco central, para inyectar liquidez en el sistema; Iwata y Samikawa proyectan, por ejemplo, que para fines de 2014 el BoJ tendrá 190 billones (millones de millones) de yenes o US$1,84 billón de bonos japoneses, el doble de lo que tenía en 2012. Esto ha hecho del BoJ el mayor comprador de bonos del estado japonés y causó que toda la base monetaria se duplique en sólo dos años.

Pero lo que pasa más desapercibido es un cambio en el perfil de vencimiento: debido a que el BoJ compró instrumentos largos y súper largos, el plazo de vencimiento de sus holdings subió desde menos de tres años, como antes de Abenomics, a cerca de siete años hoy.

En un mundo ideal, este cambio debiera haber atenuado la curva de interés. En la práctica, el impacto de esta política monetaria ha sido parcialmente socavado por el hecho de que el Ministerio de Finanzas ha aumentado su emisión de bonos a largo plazo. Esto sugiere, tal como observan Iwata y Samikawa, que "se requiere una mayor coordinación entre la política monetaria y la política administrativa de los bonos nipones". O, si las políticas del BoJ realmente funcionan, podría ayudar que el Ministerio de Finanzas deje de dispararse a los pies.

Pero el problema verdaderamente grande es para el futuro. El salto en los vencimientos significa que si el BoJ quiere normalizar sus políticas (o cuando lo haga), no será capaz de disminuir su balance rápidamente dejando vencer los bonos que tiene; en cambio, cuando las tasas suban, el BoJ probablemente estará estancado en mantener bonos del estado que generan pérdidas. Peor aún, el derrumbe llegará cuando la tarifa que el BoJ paga por sus reservas excesivas también suba dramáticamente debido a la escalada de precios.

El resultado es que "el pago al tesoro nacional del BoJ sería cero por al menos tres años", cuando el QE termine, según Iwata y Samikawa. "La reducción de pagos al tesoro nacional conllevará a una carga nacional". O, francamente, el fin de Abenomics, en términos de política monetaria, probablemente tenga un impacto negativo en el balance del BoJ.

Ahora, este peligro que se aproxima no significa necesariamente que el alivio cuantitativo fue un error. Si termina la deflación, las pérdidas del balance serán un precio bajo que pagar. Pero el punto real es que el BoJ debe explicar las futuras pérdidas y "hacer arreglos para asignar riesgos, costos y beneficios", para mantener la salud financiera del BoJ. Pues a menos que esto pase hay un riesgo real de que, o la confianza se quiebre de repente, o que el banco esté tan atemorizado de sufrir pérdidas que nunca buscará una salida.

Por supuesto, un escéptico sugeriría que incluso si hay una conversación pública, es improbable que el BoJ haga algo en años. Japón es un país donde el director del BoJ fue asesinado hace nueve décadas por intentar acabar con una política monetaria muy relajada, y donde un funcionario mayor del BoJ se suicidó tras un rescate financiero que produjo pérdidas.

Iwata y Samikawa han hecho un favor, si no más, en llamar la atención sobre estos problemas, y también al recordarle a los inversionistas que la Fed no es la única fuente de liquidez abundante en el sistema de financiamiento global. Al contrario, lo que pase con el retiro de la Fed podría no ser más que el primer acto de una obra global de cinco actos.