Es el tipo de cambio, estúpido

Este año el Banco Central de Chile (BCCh) va a enfrentar un dilema bastante complicado: qué hacer con la política monetaria. Por un lado, es claro que la diferencia entre el nivel del PIB observado y el tendencial se cerrará bastante. Por otro lado, la diferencia entre la inflación observada y la meta del BCCh no se acercará a cero, y el escenario más probable apunta a que esta brecha siga negativa y similar al promedio de 2017 (-0,8%). Es interesante destacar que este dilema ha ocurrido durante casi toda esta década y, sin embargo, no sucedía en la anterior.

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En la década pasada, aunque la correspondencia entre la brecha de producto y la de inflación no era perfecta, sí era positiva y alta. Esto hacía que la tarea del BCCh fuera clara, es decir, cuando ambas brechas se cerraban se podía subir la Tasa de Política Monetaria (TPM) y cuando ocurría lo contrario se bajaba la TPM. Asimismo, los movimientos del tipo de cambio real poco tenían que ver con la inflación.

Durante esta década (inicios 2011) el escenario ha sido diferente (ver gráfico). Por un lado, la relación anterior entre las brechas prácticamente se desvaneció. Asimismo, la brecha de inflación se ha correlacionado altamente con el tipo de cambio real. La interpretación más razonable de este fenómeno es que el shock cambiario ha sido determinante y ha dominado la influencia que tiene la brecha de producto.

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El gran problema que esto ha causado en gran parte de la década (desde 2012 hasta 2016) es que la correlación entre las brechas es negativa. Es decir, entre 2012 y 2013, la brecha de producto subió, pero la de inflación cayó, lo que se explicó mayormente por la apreciación cambiaria. Entre 2014 y 2016 la brecha de producto cayó, pero la de inflación aumentó gracias a la depreciación del peso. Solo en 2017 ambas se movieron en la misma dirección (hacia abajo).

En 2018 el BCCh volvería a enfrentar a una correspondencia negativa entre brechas, similar al período 2012-2013. Sin embargo, el BCCh tiene opciones para tratar de influir en la inflación a través de la depreciación de la moneda. Primero, puede bajar más la TPM e, idealmente, sorprender al mercado para que éste reaccione con un alza del dólar. Segundo, puede intervenir el mercado cambiario a través de la compra de dólares temporal o permanentemente.

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¿Qué va a hacer? Lo más probable es que lo mismo que hicieron en el período 2012-2013: mantener la TPM. Sin embargo, se corre el riesgo de que si el tipo de cambio no rebota, la inflación tampoco seguiría un rumbo alcista.

*El autor es economista jefe de EuroAmerica AGF