Joaquín Vial: "Vemos alguna recuperación en 2017, por lo que pensar en bajas de tasas no parece muy lógico"

Moderadamente optimista sobre lo que viene para Chile el próximo año parece el consejero del Banco Central (BC), Joaquín Vial. Si bien aclara que en el Informe de Política Monetaria (IPoM) de septiembre la institución revisará sus estimaciones para 2016 y 2017, con la información existente a la fecha sigue creyendo que hay elementos para esperar un cierto repunte, avalado, entre otras cosas, porque este año se pondría fin al ajuste de la inversión minera y porque en el neto el escenario externo parece algo más benigno, pese a la incertidumbre del Brexit y de las tasas en EE.UU.

Con eso en mente y advirtiendo que si bien la inflación parece bien encaminada a volver pronto al rango meta, el desafío final es retornar a 3%, no cede en la apuesta alcista de la política monetaria del instituto emisor. La velocidad es la que está en debate, señala, pero sobre la pendiente no hay dudas: es hacia arriba. Ese es su mensaje al mercado.

¿Vimos lo más frío del crecimiento de este año en el primer trimestre o más bien será en el segundo?

Al final del día van a ser diferencias chicas entre uno y otro, y lo que tenemos es una trayectoria de crecimiento bastante plana. Hay además temas de base de comparación: la inversión tuvo un nivel algo más alto en el segundo semestre de 2015, con lo cual ahora en ese período debiera registrar una caída, pese a haber repuntado ligeramente en el primero. No veo grandes sorpresas en el resto del año, para estar con el PIB entre 1,25% y 2% como dijimos. Esta economía ha resistido razonablemente bien el gran ajuste de la inversión minera, el que ha tenido un impacto de entre 3 a 4 puntos del PIB. Lo que viene ahora es cuándo comienza el momento de la recuperación y eso se ha estado postergando por dos razones: el shock de inversión minera ha durado más de lo previsto y, por otro lado, la confianza de consumidores y empresarios no ha mejorado.

¿Qué ha hecho que no mejoren las expectativas?

Hay cambios legislativos que obviamente afectan, porque el que tiene que hacer una inversión va a preferir que se resuelvan antes de seguir adelante, pero se ha prolongado más allá de eso. El otro tema es que pasar de un crecimiento de la economía en torno a 5%, versus uno del orden de 3%, obliga a repensar los proyectos de inversión, y un factor adicional puede ser el tono del debate público.

¿Cómo nos deja eso perfilados para 2017?

En el BC mantenemos un escenario de mayor crecimiento de Chile para el próximo año.

¿No hay peligro de que la inversión caiga por cuarto año consecutivo?

No lo vemos así, porque ya se estaría completando el ajuste del sector minero e incluso algunos proyectos postergados empezarían a ejecutarse. Eso debería dar para un pequeño aumento en la inversión. Por su parte, el consumo, sin tener un boom espectacular, debería registrar una expansión razonable el próximo año.

¿Su mirada más favorable se mantiene pese a la debilidad interna y a lo ocurrido en el exterior con el Brexit?

En el neto, a nivel externo creo que 2017 va a ser algo más positivo que este año, porque los ajustes grandes en América Latina van a estar terminando. Lo del Brexit en principio tuvo un efecto sobre los mercados menos dañino, pero eso puede ser temporal. Y sus otras influencias son más de mediano plazo: la mayor incertidumbre política respecto de Europa como proyecto comunitario y el impacto en el crecimiento económico de Gran Bretaña y de Europa. Así, los mayores riesgos siguen estando en China y en EE.UU. De momento China parece relativamente estable, mientras que en EE.UU. hay dos elementos a considerar: el factor Trump y, el más relevante, la acción de la Fed. Un Brexit menos traumático aumenta las posibilidades de que suban la tasa de interés en EE.UU. y ahí hay una diferencia de apreciación entre el mercado y la Fed que hace que cualquier movida de ésta última tenga un componente fuerte de sorpresa.

¿Y cómo banquero central qué le dice su olfato: habrá alza de tasas en EE.UU. ya el próximo año o aún puede ser en 2016?

Si los datos que vienen en EE.UU. vuelven a mostrar aumentos de la inflación y un mercado del trabajo todavía sólido, creo que vamos a tener un aumento de tasas este año.

¿En qué se basa entonces su optimismo para Chile en 2017, si además las encuestas de expectativas siguen corrigiendo a la baja la estimación de PIB?

Yo desdramatizaría un poquito esos ajustes de expectativas, porque basta con un par de meses con sorpresas positivas para que se empiecen a revisar todos los números. La parte no minera del país está creciendo sobre el 2% y este año debiera quedar concluido el ajuste de la inversión minera. O sea, un sector que ha estado restándole al PIB durante este año de manera sistemática, comenzaría a sumarle. El elemento de mayor incertidumbre seguirá siendo la confianza de los consumidores y las expectativas empresariales. Nadie está hablando de crecer al 4% ó 5%, pero sí de 2% a 3%.

La nueva carrera presidencial que está partiendo, ¿será un factor de mayor incertidumbre o, al revés, puede ayudar a acotarla?

Es difícil saberlo, pero sin duda es un tema. En el debate público la preocupación por el crecimiento económico y por un manejo responsable de las finanzas públicas ha ido ganando importancia. En ese contexto, veo que las grandes opciones que se van a jugar en la próxima elección no deberían ser tan disruptivas. Por el contrario, los potenciales candidatos que están saliendo -por lado y lado- tratan de acotar esa incertidumbre. Además la Presidenta en sus intervenciones en el último tiempo ha sido muy clara en enfatizar la necesidad de la disciplina fiscal y del crecimiento, y eso debería marcar su gestión en la última parte de su gobierno.

Política monetaria e inflación

La debilidad que persiste en la economía, sumada al pronto retorno de la inflación al rango meta y condiciones monetarias más laxas en el mundo desarrollado tras el Brexit, ¿qué implicancias tiene para la política de tasas del BC?

Eso lo vamos a evaluar en detalle para el IPoM de septiembre, pero para nosotros el tema principal es la trayectoria de la inflación, la que todavía está sobre el rango meta y ha permanecido mucho tiempo ahí. Que la inflación vuelva a ubicarse dentro del rango es positivo, pero hay que acordarse que la meta es 3%, y esas cosas pueden cambiar con una sorpresa en la primavera. Además, en la medida en que la economía se comienza a recuperar, las tasas tienen que empezar a moverse hacia arriba. Si la economía se va acercando de vuelta a su crecimiento potencial, las tasas también se deben acercar a sus niveles más neutrales. Hoy día son muy expansivas.

¿Eso quiere decir que no hay posibilidad por ahora de que el BC vuelva a neutral su sesgo monetario?

En la medida en que la inflación todavía sigue siendo un problema, no podemos descuidar lo que ocurre con ella. Y por eso, en un contexto en que pensamos que la economía se recupera a partir de 2017, las próximas movidas de la tasa serán al alza. Eso no ha cambiado, porque no ha cambiado el escenario. En septiembre revaluaremos si estas alzas de tasas vienen relativamente pronto, o si es que estamos más tranquilos con la inflación y vemos que la economía no está creciendo más rápido se pueden postergar más tiempo. En todo caso, los datos de inflación en los últimos meses han andado muy en línea con la proyección del IPoM de junio, entonces tampoco tiene mucho sentido cambiar el mensaje, cuando estamos viendo que las variables principales se están comportando de acuerdo a lo esperado.

Pero el mercado tendió a pensar que tras el Brexit el BC iba a volver a una posición neutral de su política monetaria. ¿Se equivocó?

Eso es muy condicional a lo que pase con los datos. Probablemente, mucha de esa gente también pensaba que, a esta altura del partido, íbamos a tener una moneda más depreciada y, por lo tanto, expectativas de inflación más altas. Entonces, esa parte no era muy consistente. El Brexit nos ha sorprendido a todos, pero todavía quedan sorpresas asociadas a la política monetaria en EE.UU. Hay que esperar y, además, uno no puede trasladar lo que piensa sobre política monetaria en Europa mecánicamente a lo que cree que va a ser la reacción de política monetaria en Chile, porque tiene muy poco que ver con lo que pase con nuestra economía. Para nosotros, el mercado financiero más relevante es el norteamericano, por lo que va a ser mucho más importante desde el punto de vista de nuestra política monetaria lo que pase en EE.UU.

Pero hasta ahora el efecto del Brexit no ha sido negativo y el peso se ha apreciado, lo que es compatible con menores presiones inflacionarias y con la noción de que, tal vez, la tasa no requiere estar señalizada al alza.

Lo que pasa es que hay que ver si uno se compra como algo permanente este escenario de calma en los mercados financieros internacionales. Eso puede cambiar con un discurso de Janet Yellen. Es difícil proyectar el futuro como si fuese exactamente igual a lo que tenemos en el presente: que se acaban los temores sobre los países emergentes, que los flujos de capitales se normalizan. Ojalá fuera así, pero yo no apostaría mi dinero a eso.

Como el PIB potencial de Chile está ahora en torno a 3,5%, hay quienes plantean que la tasa neutral se ubica de 4% hacia abajo, no muy distinta a su nivel actual.

Hoy tenemos una TPM de 3,5% y la meta de inflación es 3%, con lo cual la tasa real sería de 0,5%. Esa es una tasa expansiva, no una tasa neutral, en cualquier escenario. Una tasa real neutral puede estar más cerca de 1,5%-2,5% en el contexto internacional actual. Eso, para converger en un horizonte largo, no necesariamente de un año o dos.

¿Y esta mirada de seguir con un sesgo al alza en la política monetaria es unánime en el Consejo?

Siempre hay matices, pero en líneas gruesas, ese es el escenario. Estamos condicionados a lo que pase con los datos: si éstos empiezan a mostrar recuperación de la economía, es bastante claro que las tasas tienen que empezar a subir. Si, en cambio, indican que la economía anda más lenta y la inflación se queda en la parte baja del rango, es probable que la normalización de tasas se tenga que postergar más.

¿Pero siempre con la pendiente hacia arriba?

Absolutamente.

¿No hay espacio para pensar en una baja a futuro?

Ese escenario sería consistente con un derrumbe de la demanda interna. No es lo que tenemos previsto. Vemos alguna recuperación de la economía el próximo año y en tal contexto pensar en bajas de tasas no parece muy lógico.

Ustedes previeron una inflación de 3,6% para fin de este año y 3% para diciembre de 2017, ¿es posible una convergencia más rápida?

La inflación ha estado más o menos en línea con la trayectoria que previmos en el IPoM de junio. Ahora, los meses de primavera siempre son complicados, tienen más volatilidad. El año pasado hubo una inflación muy alta en primavera, entonces vamos a ver. Ha ayudado a la convergencia el hecho de que los precios de la energía hayan bajado y el que la economía esté creciendo por debajo de su potencial. Además, hay una mayor tranquilidad cambiaria.

¿La reciente caída del dólar hacia $ 650 les parece una tendencia permanente o algo coyuntural?

Hoy estamos bajo lo que estábamos pensando que iba a ocurrir a esta altura del año, pero así como un día está bajo, a los pocos días puede estar por encima. Hay mucha volatilidad en el tipo de cambio asociada a lo que pasa afuera. Lo que está moviendo a los tipos de cambio son más que nada las percepciones de riesgo. En la medida en que se va produciendo más calma respecto del Brexit, comienzan a surgir de nuevo las preocupaciones por la Fed. En ese sentido, hacer una proyección basada en el tipo de cambio de los últimos 10 días me parece un ejercicio bastante aventurado. No veo un aumento del precio del cobre muy importante en los próximos meses, y este nivel de aversión al riesgo que estamos viendo en los mercados internacionales puede cambiar muy rápido.