Las cartas que juega Enjoy para aliviar su carga financiera

Aunque la actual situación de Enjoy es mejor a la que reportó al cierre del 2016, está lejos de ser óptima. Si bien consiguió reestructurar su deuda, postergando hasta 2022 los vencimientos importantes, los ingresos al primer semestre bajaron 4,6%, lo que no es alentador, ya que la temporada estival aporta parte importante de los resultados anuales. La acción y los bonos están altamente castigados. El papel llegó la semana pasada al nivel más bajo ($ 38) registrado desde febrero de 2016 y sus instrumentos están en observación.

El gerente general de Enjoy, Gerardo Cood, reconoce que la situación es desafiante: tienen una deuda financiera por más de US$ 500 millones, un Ebitda (ganancia bruta antes de pagar los gastos financieros, impuestos, depreciación y amortización) en torno a los US$ 100 millones y debe destinar la mitad a gasto financiero. Descontando inversión e impuestos, les queda una caja de US$ 34 millones, lo que, admite, "es poco para el tamaño de la deuda".

Por eso, dedicó este primer semestre a modificar el mix de sus pasivos, que tenía importantes vencimientos a corto plazo, lo que estresaba la situación financiera de la entidad.

Cómo llegó Enjoy a este escenario es una consecuencia de la ambición por crecer en otras latitudes, así como de cambios regulatorios que golpearon su actividad en Chile.

En 2013, cuando la empresa de entretención chilena -controlada por la familia Martínez y que tiene el 39% del mercado local- decidió ingresar a Uruguay con la compra del 45% del casino Conrad de Punta del Este, las proyecciones mostraban prometedores resultados, una apuesta casi segura, que finalmente no se dio. La crisis en Brasil y en Argentina golpeó fuertemente la operación y Chile no ayudó. Ese mismo año se implementó la Ley de Tabaco y Alcoholes, que generó una contracción en la afluencia de los nueve casinos que opera localmente, que totalizan más de 5.600 máquinas tragamonedas, 265 mesas de juego y 508 posiciones de bingo. Esto generó, según información de la Superintendencia de Casinos, que las visitas registradas en las salas concesionadas por las municipalidades bajaran de 5,7 millones en 2013 a 5,2 millones en 2014 y 5,4 millones en 2015 y en 2016. Si bien hoy los ingresos se han recuperado, los niveles de crecimiento estimados entonces no fueron los esperados.

A esto se sumó el que Enjoy enfrentó la expiración de la opción de comprar el 55% restante del Conrad (call) y la opción de Caesars de vender ese porcentaje (put). El costo de financiamiento hizo crucial la búsqueda de un socio estratégico.

Todo parecía avanzar: en septiembre se anunció el principio de acuerdo con Advent International, un fondo de inversión colombiano, pero no fue hasta noviembre cuando se confirmó que la incertidumbre vinculada a la licitación de licencias municipales, que afecta la operación de los casinos en Coquimbo, Viña del Mar y Pucón -un 34% de los ingresos de Enjoy-, había congelado la negociación. En el mercado aseguran que la dificultad de llegar a un acuerdo para el valor de los flujos futuros fue el principal motivo.

El ejercicio 2016 cerró con un patrimonio de US$ 170 millones y una deuda financiera de US$ 340 millones. Aun cuando el margen bruto se incrementó en casi 12%, la empresa tuvo una pérdida contable de US$ 55 millones por el put del 55% de Enjoy Punta del Este.

A esto se suma el que Brasil está comenzando a dar vida a la industria de la entretención regulada, decisión que eventualmente podría impactar la afluencia de turistas brasileños a Uruguay, y no solo eso, porque si Enjoy no mejora su base patrimonial, tendría que dejar pasar una atractiva oportunidad para ingresar a ese país, lo que dificultaría su proyección como un operador regional.

Por eso, hoy el foco de la compañía está en saltar la última valla en su hoja de ruta de corto plazo: concretar la inyección de capital.

Toda esta situación encendió las alertas, ya que aumentaba la probabilidad de que la compañía vulnerara las exigencias vinculadas a los compromisos financieros, lo que de ocurrir derivaría en el pago inmediato de los pasivos comprometidos.

Ante ello, Enjoy aplicó un plan de trabajo que permitió aplazar los vencimientos importantes a 2022. Primero, renegoció las condiciones con los tenedores de bonos locales, quienes permitieron flexibilizar los covenants (obligaciones) desde marzo de este año hasta diciembre de 2018. Así, por ejemplo, la deuda financiera consolidada neta sobre patrimonio, cuyo límite no permitía superar las dos veces, quedó en 5,25 veces. Este indicador pasó de 1,13 veces en diciembre de 2016 a 2,7 en marzo de este año.

En mayo, cinco meses después de lo contemplado, la empresa colocó deuda en Estados Unidos. Las condiciones fueron ampliamente comentadas en el mercado. El máximo ejecutivo de Enjoy detalla que "por nuestra clasificación de riesgo debimos haber tenido una tasa de 8% u 8,5% y tuvimos 10,5%, pero en dólares. Si esto lo llevamos a pesos, que se puede hacer mediante un derivado, es equivalente a 9%. De todas formas, la tasa tiene un punto porcentual más de lo esperado, que responde a la incertidumbre de las concesiones municipales".

Con todo, los US$ 300 millones recaudados en el exterior fueron destinados a la compra del 55% de Enjoy Punta del Este y refinanciamiento de otros pasivos, lo que le da cinco años sin grandes vencimientos financieros.

Para Luis Felipe Illanes, analista de Humphreys, "las últimas gestiones hechas por Enjoy contribuyeron a clarificar la situación financiera con sus acreedores en relación a los covenants de los bonos locales. Los futuros pagos del total de los efectos de comercio, el prepago del crédito sindicado y el refinanciamiento de otros pasivos, ayudan a que su leverage (endeudamiento) se mantenga bajo los niveles establecidos".

Cood reconoce que hoy el nivel de deuda, que totaliza US$ 500 millones, es muy alto, pero pone paños fríos. Explica que la empresa genera un Ebitda de unos US$ 100 millones, de los cuales la mitad se destina a gasto financiero (lo normal es que no supere el 25% o 30%). Además, puntualiza que los bonos limitaron las inversiones a US$ 8 millones, cifra similar a la que destinan a impuestos, tras lo cual quedan US$ 34 millones, que "es bajo para el tamaño de la deuda".

Diego Torres, gerente de renta fija de MCC, dice que "no hay ninguna incertidumbre de la que el mercado no esté al tanto, ahora es solo un tema de hacer la pega. Enjoy lo ha hecho, está buscando alternativas que eviten que los acreedores se pongan en la fila. El punto principal es si podrá sacarlas adelante a tiempo".

"Esta situación nos exige ser capaces de disminuir la deuda o incrementar la generación. Es difícil aumentar los ingresos, porque en los últimos tres años hemos estado creciendo al 25%. Por eso, es clave el aumento de capital que, según determinaron los accionistas, será el que la empresa necesite", detalla Cood.

El mercado maneja la cifra de 25% como límite de dilución para los Martínez, que hoy tienen el 57,1%. El ejecutivo confirma que "los controladores no tienen problema con diluirse hasta el 25%, aunque eso implique ceder el control, si con eso la empresa queda en mejor pie financiero".

El ejecutivo revela que el escenario que persigue la firma es uno donde la deuda pase de US$ 500 millones a US$ 300 millones. Por ello, encargaron a Credit Suisse Securities la capitalización, ya sea mediante un socio estratégico o invitando al mercado a suscribir. El mandato al asesor fue claro: que la deuda/Ebitda se ubique entre 3,5 y cuatro veces. Por ello, se contempla un monto de hasta US$ 170 millones de aumento de capital, que se tiene que realizar antes de junio de 2018, para enfrentar las obligaciones financieras.

Una vez hecha la capitalización, los pasos a seguir son prepagar US$ 100 millones del bono en el extranjero, aprovechando la cláusula que lo autoriza en estas circunstancias. La apuesta es que al bajar la deuda mejore la clasificación de riesgo, esperando que se despejen incertidumbres, como las licitaciones municipales. Más tarde, con las mejores perspectivas que tendría la compañía, tomarían otra de las opciones que contempla el bono, que permite extinguir la deuda completa al tercer año (2020).

En 2019, los bonistas locales tendrán la opción de convertir sus acreencias en acciones a $ 60 la acción. No obstante, en el mercado ven poco probable que esto se concrete.

El 34% de los ingresos de la operación de Enjoy en Chile depende de Coquimbo, Viña del Mar y Pucón, todas licencias que vencen a fin de año. El proceso, tras el fallo de la Corte Suprema que ordenó continuar lo estipulado en la Ley de Casinos, se debería reactivar en los próximos meses.

En el escenario más eficiente, los operadores interesados en las concesiones deberían entregar sus propuestas en los próximos cuatro meses y los resultados deberían darse a conocer en marzo o abril próximo.

Suponiendo que esto fuera adverso para Enjoy, perdiera las tres licencias y no obtuviera la de Puerto Varas, los efectos tardarían en llegar. La ley establece que el antiguo operador continúe activo hasta que el nuevo actor esté listo para funcionar.

En el caso de Viña del Mar, ese período podría extenderse por cinco meses, ya que al ser las instalaciones de la municipalidad, la mayor complejidad para el nuevo actor será adquirir 1.500 máquinas tragamonedas nuevas, tal como establecen las bases. Considerando que ningún actor haría el pedido sin saber si su oferta resulta exitosa, Cood no se atreve a pronosticar si el mercado resistirá un pedido semejante, ya que Enjoy renueva aproximadamente 80 máquinas por año.

En el caso de Coquimbo y Pucón, en el peor de los casos para Enjoy, la operación podría extenderse por dos o tres años, período que toma construir un casino.

Aunque el mercado calcula que la probabilidad de conservar Coquimbo, Viña del Mar y Pucón es de 70%, 50%, 90%, respectivamente, la empresa cree que sus opciones son más altas: 80%, 70% y 90%. En tanto, estima que tienen 30% de chance de tomar Puerto Varas.

Cood asegura que en este proceso la seguridad y las credenciales de los actores serán relevantes, más aún con lo que sucedió recientemente en Monticello. Si bien la inversión en detectores de metales y protocolos no es particularmente alta, el desafío está en las facultades que se le entregan a los casinos. El ejecutivo reconoce que hoy es poco lo que pueden hacer si encuentran a alguien armado, y acota que en otros países hay policías en las entradas para abordar ese tipo de situaciones.

Por ello, el gerente general destaca la mesa de trabajo generada por la autoridad para detectar espacios en la norma que permitan enfrentar esta situación, aunque indica que la regulación requiere ajustes.

De ocurrir lo inesperado para Enjoy, la empresa identificó activos prescindibles. Comenzaron la venta del 40% que tienen en la operación del casino en Colchagua, lo que fue encargado a Larrain Vial. Se estima que el valor de esta participación rondaría los US$ 7 millones. En caso de requerirlo, también podrían vender la operación en Mendoza.

"Brasil es espectacular como mercado, sería el tercero del mundo después de Las Vegas y Macao. Hay opciones, pero siempre y cuando tengamos el capital", confiesa el ejecutivo. Pero aclara que hoy está preocupado de rentabilizar activos y no de llegar a otro país.

El mercado ha especulado que cuando Brasil se abra a este negocio, las operaciones de Enjoy Punta del Este se verán golpeadas. Cood descarta un impacto mayor, dice que el cliente brasileño que viaja hasta esa ciudad lo hace buscando tranquilidad y seguridad, por lo que es altamente probable que no cambie su hábito: "Conocemos a todos nuestros clientes brasileños, que representan un 18% de los visitantes de Punta del Este. Vemos poco probable que impacte de forma significativa".

Aún así, el desafío es aumentar capital, "porque cuando aparecen oportunidades interesantes hay que poder analizarlas. Con el aumento de capital se te abren las expectativas, pero hay que concretarlo", declara.