Cautela en el uso de la política monetaria

El Banco Central ha ido acentuado el ritmo del ajuste de su política monetaria, pasando desde aumentos en la tasa de 25 y 75 puntos básicos, a fines de 2021, a ajustes de 150 puntos básicos cada uno, en enero y marzo de este año, para llegar a una Tasa de Política Monetaria (TPM) de 7%. Si bien la inflación es muy elevada (7,8% en doce meses, a febrero, y se espera que pase por 10% en doce meses a mediados de año), el instituto emisor debe proceder con mucha cautela en la administración de su instrumental.

Es evidente que la inflación que se vive fue desatada fundamentalmente por un fuerte incremento en el gasto en la economía. De hecho, en la segunda mitad de 2021 se constata un mayor exceso de gasto de más de 6% del PIB, en comparación con lo observado en 2018 y la primera mitad de 2019. Un 1% de esa mayor relación entre el gasto y la producción corresponde a mayor inversión en maquinarias y equipos. El resto -5% del PIB- es mayor consumo de las personas que, sabemos, es la respuesta a apoyos otorgados con recursos fiscales (el solo IFE corresponde a más que ese porcentaje del PIB) y a las menores restricciones de liquidez luego que se autorizaran masivos retiros previsionales.

Es probable que el efecto inflacionario del mayor gasto hubiese sido menor en tiempos más normales, con parte del impacto absorbido por una caída del tipo de cambio. Esta vez, sin embargo, tras la profunda revisión institucional que desataron la violencia política y posteriores protestas en 2019, y tras la pandemia, ha predominado la incertidumbre y el tipo de cambio ha contribuido a la inflación, al mantenerse por sobre sus determinantes fundamentales.

El enfoque convencional indicaría que si otros determinantes del gasto, externos o internos -como es la política fiscal- están jugando un rol muy expansivo, la política monetaria debe hacerse más restrictiva para moderar el efecto del conjunto de políticas sobre el gasto. En esta oportunidad, sin embargo, es muy importante la cautela por consideraciones básicas.

La primera de ellas es que hay que evitar que una falsa confianza en lo que puede lograr la política monetaria pudiera abrir espacio a que se concreten las nuevas presiones por mayor gasto fiscal o nuevos retiros previsionales. Salvo en una versión muy extrema, la política monetaria no va a frenar la inflación, ni va a “anclar” las expectativas -al menos no sin costos significativos para la salud financiera de la economía- si persisten retiros y gasto fiscal desbordado.

La segunda, y obvia, es que la capacidad de diagnosticar oportunamente la situación y el impacto de cada instrumento es limitada. En 2008, por ejemplo, la TPM siguió subiendo hasta el 5 de septiembre, cuando llegó a 8,25% a pesar de que el PIB ya estaba declinando. Incluso, tras la caída de Lehman Brothers a mediados de septiembre y la gravísima crisis que la siguió, la TPM se mantuvo inalterada hasta enero de 2009. La consecuencia fue un ajuste agravado y deflación. Esta vez, cuando el Imacec de febrero muestra que el PIB ya decreció respecto del mes previo, hay menos margen para errores.

Para que la inflación se normalice deben cesar los estímulos al gasto y la incertidumbre que la provocaron. El Banco Central debe jugar su rol reforzando ese diagnóstico, para evitar riesgos mayores.