Consejero del BC, Alberto Naudon: "En el margen, podríamos haber bajado la tasa un poco más, haber sido más expansivos"

La segunda fue la vencida para Alberto Naudon. Después de figurar como uno de los candidatos favoritos para llegar al Consejo del Banco Central (BC) cuando renunció el anterior presidente de la institución, Rodrigo Vergara, tuvo que esperar un año más para que su nombramiento se hiciera realidad. El cupo de Vergara fue finalmente para Rosanna Costa y Naudon volvió a surgir como carta a fines del año pasado, cuando se cumplió el período de Sebastián Claro.

Esta vez fue nominado por la Presidenta Bachelet y marcó el hito de ser el primer gerente de la División de Estudios del instituto emisor que pasa directo al sillón de consejero.

Asumió a fines de marzo y en esta, su primera entrevista, si bien defiende la actuación general del BC en materia de política monetaria, parte haciendo un mea culpa y reconociendo que pudieron haber bajado algo más la tasa de interés en el último ciclo de fuerte debilidad y baja inflación que ha vivido la economía chilena, lo que ha estado en el centro del debate de los especialistas.

También se define en términos de su mirada monetaria y da luces del escenario que el BC delineará en el Informe de Política Monetaria (IPoM) que presentará a mediados de junio.

¿Cómo se define usted en materia monetaria? Hace ya un tiempo, el consejero Pablo García se autodenominó como un activista.

-No me gusta encasillarme. Además, esa definición de activista o no activista monetario tiene el problema que se interpreta de distinta manera por distintas personas, de modo que no es un concepto útil a la hora de analizar diferencias en la visión de política monetaria. Entonces, no me defino ni de un tipo ni de otro. Sí diré lo que creo debe ser el lineamiento general de la política monetaria. Primero, la política monetaria es la herramienta contracíclica más importante que tiene una economía y, por lo tanto, hay que usarla para suavizar el ciclo económico. Por distintas razones, entre ellas la dificultad para interpretar los miles de datos e información que llegan, los bancos centrales corren el riesgo de ser demasiado cautelosos, en el sentido de querer esperar siempre un poco más para ver si el próximo dato los convence aún más de que hay que moverse. Entonces, como banquero central hay que combatir esa natural tendencia al exceso de cautela.

¿Ese es un llamado a mover más seguido la tasa?

-No. Más bien a actuar de manera decidida cuando se cree que el escenario ha cambiado. Haber pasado de 12 a 8 reuniones de política monetaria (RPM) es coherente con esa manera de ver la política monetaria y no sería raro que cuando lo evaluemos veamos que los cambios de la tasa terminaron siendo de magnitud algo mayor que en el pasado, pero menos veces. La idea de actuar con mayor intensidad, pero no tan seguido, tiene que ver con una segunda idea respecto del manejo monetario. Se debe tener claro que la información que nos llega tiene mucho ruido y es difícil desprender las implicancias para el comportamiento de la economía en el mediano plazo, que es donde debe estar el foco del BC. Por eso se debe ser cauteloso de no sobrerreaccionar a esa información. Los bancos centrales no pueden cambiar su visión de política monetaria por la llegada de cada dato nuevo. Lo que importa es su contenido informativo respecto del mediano plazo.

Esta visión de la política monetaria como herramienta contracíclica, ¿no implica una preocupación mayor por la actividad que por la inflación?

-Hay un riesgo. Por eso un tercer y muy importante principio es que junto con combatir la tendencia al exceso de cautela, es vital que los bancos centrales reconozcan que no son capaces de eliminar completamente el ciclo económico, ni menos de alterar las variables reales como el PIB o el tipo de cambio real (TCR) en el largo plazo. Nuestra rol contracíclico tiene que ver con hacer que los shocks que afectan a la economía no generen vaivenes exagerados. Pretender usar la política monetaria para otra cosa es un error que puede llevar a consecuencias negativas para la estabilidad de la inflación en el largo plazo, que es donde los bancos centrales más contribuyen al desarrollo del país. La buena noticia es que, en términos generales, hacer que el PIB efectivo y el potencial sean similares es la mejor forma de lograr estabilidad de la inflación en el mediano plazo.

¿No cree en la capacidad de los bancos centrales de hacer fine tuning?

-Soy muy contrario a la idea del fine tuning, que apunta a que uno con pequeños cambios en la dosis de política monetaria puede corregir los impactos de noticias en el margen que están afectando a la inflación o a la actividad. Soy más de la idea que uno tiene que juntar una cantidad razonable de información, desprender de ahí cuáles son las tendencias de mediano plazo para la economía y la inflación, y actuar en consecuencia con ello. Y eso es precisamente lo que ha hecho el BC desde el 2014 en adelante. Hemos ido reconociendo cambios en la economía que generan dinámicas de inflación distintas hacia adelante y hemos actuado en consecuencia. Ahora, siempre en el margen habrá discusiones porque esta no es una ciencia exacta, como dicen, tiene mucho de arte.

En su minuto, el hoy ex consejero Sebastián Claro dejó traslucir distancia de la visión de García al respecto.

-Habiendo estado acá lo que he visto es bastante acuerdo sobre la orientación general de la política monetaria y un razonable desacuerdo en aspectos más relacionados a la implementación específica de esa orientación. Aquí hay un análisis de datos que no genera mecánicamente una decisión de política. Por eso somos cinco consejeros y discutimos todo el tiempo. Si fuera una cosa mecánica, estaríamos de sobra. Es natural que existan diferencias.

Críticas a política monetaria

Hay una crítica respecto a que en el actual ciclo el BC no bajó todo lo que se requería la tasa de interés. ¿Qué responde habiendo sido el jefe del staff técnico?

-Es complejo. Con el beneficio del paso del tiempo, teniendo mucha más información y análisis, uno tiene el deber de evaluar su actuación. Pero no quiero que se entienda como una evaluación de si las decisiones fueron acertadas o no, porque en ese momento se tomaron con un set de información distinto. Por lo demás, yo formé parte -indirectamente- de ellas. No tomé decisiones, pero aconsejaba al Consejo. Dejando claro entonces que no pretendo evaluar al Consejo de esa época mi opinión es que la orientación general de la política monetaria ha sido la adecuada y eso se ve claramente en la baja volatilidad de la brecha de actividad y en que las expectativas de inflación han permanecido bien ancladas en torno a la meta. Sin embargo, creo que durante un buen tiempo proyectamos una recuperación de la economía que no se dio, lo que nos llevó a ser algo menos agresivos en las bajas de tasas.

¿Fueron poco activistas?

-No hay que confundir esto con lo que hablábamos antes sobre activismo o no activismo. Lo que digo es que mirando hacia atrás, el escenario base sobre el que construimos nuestra política monetaria resultó ser demasiado optimista respecto de la capacidad de recuperación de la economía. Con todo, fuimos corrigiendo nuestro escenario y la política monetaria período a período, por lo que no creo que la historia hubiese sido demasiado distinta, pero en el margen pudimos haber hecho algo más.

¿La lectura que hicieron de los datos fue errada?

-Nos tocó un período particularmente difícil de administrar para la política monetaria desde el 2014 en adelante, porque es un período en que los cambios en la economía tuvieron un componente cíclico, pero además un comportamiento tendencial muy importante. Nuestros esquemas de políticas monetarias están bien preparados para enfrentar shocks transitorios, pero no tanto para shocks más permanentes. Hubo una serie de supuestos que resultaron ser erróneos y que nos llevaron a prever una recuperación de la economía más rápida de lo que fue. Cuando miro mi trabajo como jefe de Estudios y nuestro proceso de toma de decisiones, saco como lección en este ciclo que el cambio en las tendencias fue más fuerte y generó una debilidad mayor en la economía que la que pudimos anticipar. Eso debemos tomarlo en cuenta hacia el futuro.

¿Eso significa que efectivamente el BC se quedó corto con la baja de tasas en este ciclo?

-Yo creo que, en el margen, podríamos haber bajado la tasa un poco más, haber sido más expansivos. No sé si eso significa haberla bajado antes o con más fuerza. Pero si nuestra visión hubiese sido de una economía que no se recuperaba con la fuerza que preveíamos por un largo período, tengo pocas dudas de que habríamos sido algo más expansivos.

¿Se equivocó entonces el BC y podría haber ayudado más a la recuperación de la economía?

-Hacer hoy un juicio de que en ese minuto, con la información que teníamos, podríamos haber tenido un análisis demasiado distinto es aventurado. Hicimos el mejor esfuerzo por hacer el mejor análisis y nos equivocamos. Fuimos corrigiendo el error gradualmente, de modo que la orientación de la política monetaria fue la adecuada y esta es una diferencia en el margen. Por lo tanto, no creo que la economía hubiese sido demasiado diferente. Tampoco la evolución de la inflación. Pero igual reconozco que podríamos haber hecho algo más en que lo que se refiere al impulso monetario. Es razonable pensar que deberíamos haber sido ser algo más expansivos.

¿Esa mayor expansividad debió haber tenido lugar en 2017?

-En 2017 era más evidente quizás para más gente. Tal vez pecamos de mucha cautela. Efectivamente el año pasado fue muy malo en términos de crecimiento, mucho peor de lo que habíamos anticipado en 2015 y 2016 para ese año. Frente a eso, ¿pudimos haber bajado algo más la tasa? Puede ser y también algo antes, pero siempre en el contorno de lo que se hizo, que te repito, me parece adecuado en términos generales.

¿Y su mirada la comparte el resto del Consejo? Porque a fines de marzo Rosanna Costa dijo que si hubieran bajado más la tasa la habrían tenido que subir más rápido.

-Cuando uno toma una decisión de política monetaria siempre corre el riesgo de equivocarse y tener que desandar. ¿Cuán costoso es eso? Depende. Desandar alguna vez porque pasó algo en la economía es comprensible. Pero un BC que está todo el rato yendo hacia un lado y después hacia el otro, pierde credibilidad, predictibilidad, capacidad de comunicación y, por lo tanto, es costoso. Entonces me parece natural que los bancos centrales prefieran no tomar acciones si creen que van a tener que deshacerlas a corto plazo. Cuando el Consejo tomó sus decisiones hubo dos opciones sobre la mesa: mantener o bajar la tasa -que fue lo que recomendamos en Estudios-, y las dos eran razonables.

Fuerza de la recuperación

Las buenas cifras de actividad de abril, que hacen a los economistas anticipar un Imacec de hasta 6%, ¿confirman un repunte de la economía mayor al previsto por el BC en el IPoM de marzo?

-No quiero adelantar el IPoM que viene ahora en junio, por lo que daré mi visión personal. Creo que a pesar de los buenos números de actividad que hemos tenido, no es correcto aún inferir que la economía ha cobrado un mayor vigor al previsto en marzo, que anticipaba que tomaría mayor tracción hacia fin de año. Más allá de los efectos base que se han citado, el primer trimestre se benefició de varios shocks de oferta transitorios, de corta duración. Lo que estamos viendo es una economía que todavía crece cercano al potencial en su sentido más fundamental, por lo que las brechas de actividad no creo que se hayan cerrado.

Pero aquí ya nos pasamos a abril con los buenos números…

-En efecto, los números han sido buenos, lo que es una muy buena noticia. El tema es inferir cuánto de estos números corresponden a un adelantamiento de la recuperación respecto de lo previsto en marzo y cuanto a fenómenos más transitorios. Esto creo será uno de los principales temas del IPoM. A pesar de que los números muestran que la economía, de hecho, está creciendo algo más rápido, para mí no es claro que eso no se deba a cosas más bien puntuales -en sectores como la pesca, por ejemplo- y que por lo tanto no cambian tanto el panorama.

¿En qué se basa para tener esa duda?

-En que si uno mira otros sectores de la economía, ve que todavía persiste cierta debilidad. El más claro es el mercado laboral, donde se observan tasas de crecimiento del empleo asalariado privado aún muy lentas, cercanas a 0%; tasas de desempleo bajas desde un punto de vista histórico, pero que no han mejorado respecto de los últimos números; y salarios reales que crecen a tasas bajas. A su vez, el informe de percepciones de mayo muestra que si bien las perspectivas de los empresarios son mejores, todavía parte importante de ello se basa en lo que prevén será un mejor fin de año y mejor 2019, más que en un aumento actual de la actividad muy por sobre lo que esperaban.

Por lo tanto, ¿sigue vigente la proyección de una expansión del PIB de 3% a 4% para este año?

-No puedo anticipar lo que vamos a publicar en el IPoM. Corresponde achicar el rango de proyección a 75 puntos base. Hacia dónde se acote tendrá que ver con nuestra visión en este tema.

Que nuevamente se vayan a discutir en el Congreso modificaciones tributarias y laborales, ¿puede afectar a la economía?

-La incertidumbre no es buena para la actividad y la inversión en particular, pero en la medida que esos debates tengan altura de miras y tomen en consideración los impactos reales de las medidas, más que los deseos respecto de una política u otra, bienvenido el debate, porque todavía hay muchas cosas que arreglar en nuestra sociedad. No hay que tenerle miedo al debate, sino que al debate mal llevado.

El Presidente Piñera ya anunció que no bajará el impuesto a las empresas, ¿le parece acertado o es un desaliento para los privados?

-No voy a opinar sobre decisiones específicas del ejecutivo. Solo señalar que si no buscamos la forma de apuntalar la inversión será difícil, sino imposible, sostener tasas de crecimiento altas en el tiempo. ¿Cómo se hace eso, con política tributaria u otra? No es algo respecto de lo que me corresponda opinar.

Hace unos días, el consejero Joaquín Vial abogó por una simplificación tributaria. ¿Comparte su preocupación?

-Simplificar algo siempre es bueno. No podría estar en contra. Hay algo que a esta altura es evidente porque lo dicen todas las personas que conocen el tema, sin importar su color político. Hay muchos espacios de eficiencia asociados a la simplificación tributaria y sería absurdo no usarlos. Creo que el mensaje del gobierno es claro en ir en ese sentido y me parece bien. Pero no hay que olvidar que hay otros elementos que están afectando muy fuertemente a la reactivación de la inversión y que hay que abordar con urgencia. En particular, todo el proceso de permisos ha llegado, al decir de los expertos, a niveles de complicación e incertidumbre demasiado altos.

Junto con una mayor actividad, también desde marzo se ha constatado algo más de inflación.

-Así es. En sus determinantes hemos visto dos cosas que inciden en el plazo más corto: depreciación del peso y un aumento del precio del petróleo. Ambos factores hacen que la inflación proyectada sea un tanto más alta. A plazos un poco más largos, el proceso de cierre de brechas también le afecta. Esos tres elementos apuntan a que la convergencia de la inflación podría ser algo más rápida de lo previsto.

¿Y esa alza del dólar está acorde a sus fundamentos, les preocupa?

-Si se revisa el IPoM de marzo, esperábamos una depreciación real del peso, por lo que no me sorprende lo ocurrido. En parte estaba asociado a una apreciación global del dólar y por otro lado teníamos un TCR que si bien nos parecía coherente con los fundamentales de la economía, se ubicaba por debajo de sus promedios históricos. Así, el comportamiento del tipo de cambio es coherente con el escenario que habíamos previsto.

Las mayores actividad e inflación que se registran, ¿no alteran las perspectivas para la TPM?

-En cada IPoM el BC revisa su estrategia de política monetaria en un ejercicio nuevo. En el IPoM de marzo y en la última RPM dijimos que la economía aún requiere de un impulso monetario similar a los niveles actuales hasta que tengamos un convencimiento mayor de que el proceso de convergencia de la inflación se está dando, asociado en forma importante al cierre de brechas de actividad. Esa claridad creíamos que la íbamos a tener hacia fin de año y ahora la discusión es si se está dando antes.

Pero si es antes, ¿la tasa podría tener que empezar a subir ya en el segundo semestre?

-Es algo que debemos discutir en el Consejo. La orientación de la política monetaria depende de muchos elementos que hay que sopesar, incluyendo los cambios en el escenario base y de riesgos. Es cierto que los riesgos de que la inflación siga baja han disminuido, pero de nuevo, su comportamiento de mediano plazo dependerá de cuánto de la mejor actividad la consideremos más permanente o transitoria. Por otra parte, los riesgos en el escenario externo me parecen que han aumentado, lo que también podría afectar la recuperación de la economía vía un mayor estrechamiento de las condiciones financieras globales. De todas formas, como se señaló en el comunicado de la RPM, hoy día lo más probable es que, en un plazo razonable, no haya movimientos de la tasa.

"Nadie puede sentirse porque no lo eligen"

¿Cómo ha sido su paso desde la División de Estudios al Consejo del BC?

-La instalación ha sido muy agradable y fácil… ¡Ni siquiera tuve que cambiar el email! Llegué al BC hace 18 años, por lo que he hecho mi vida en esta institución, así que soy muy de la casa. La verdad es que ha sido muy emocionante notar que mis colegas del BC también estaban muy contentos con este nombramiento. Y tienen razón para estarlo, porque si llegué al consejo directo desde la Gerencia de Estudios es porque hicimos bien el trabajo, y eso fue labor de todos.

Usted estuvo a punto de llegar al consejo cuando renunció Rodrigo Vergara, pero la Presidenta Bachelet optó por Rosanna Costa. ¿No vio desmedrada su posición?

-De ninguna manera. Estoy muy agradecido de la confianza de la Presidenta Bachelet, del ministro Eyzaguirre y de los senadores de Chile Vamos que apoyaron mi postulación esta vez. Nadie puede sentirse porque no lo eligen. Por lo demás, trabajar con Rosanna ha sido un privilegio. He aprendido mucho de ella.

¿Cuesta pasar de ser subalterno a ser un igual en el consejo?

-Para nada, por dos razones principalmente. Primero, el BC tiene una característica fundamental para su buen funcionamiento y es que el staff es bien independiente en su labor técnica respecto del consejo. Segundo, el BC es muy horizontal en la discusión. Estas dos características hacen que haya una conversación muy fluida entre ambos. El cambio de rol no se caracteriza por pasar de una relación de subordinación a una de par. La gran diferencia es que ahora me toca participar en la discusión de temas que no eran de mi área de incumbencia anterior, y además estoy en posición de decidir al respecto. Es un cambio esencial respecto de la responsabilidad.

¿Cuál es el principal desafío que se autoimpone en el cargo?

-El desafío es ser un buen consejero, lo que no es poco. Hay que formarse una opinión de la mejor manera posible para tomar las decisiones adecuadas. Esto requiere estudio académico, lectura de datos y mucha conversación y trabajo coordinado con tus pares del consejo y el staff. Es un desafío inacabable. Y no solo en temas macro financieros. Hay que abordar también las áreas que tienen que ver con el manejo del BC.

¿Qué los llevó a escoger a Elías Albagli, que también viene del staff interno, como nuevo gerente de Estudios?

-De Elías destacaría su altísima capacidad técnica y de gestión que ha mostrado estos años. Cuando me hice cargo de Estudios a fines de 2014, creé una nueva gerencia de área encargada del desarrollo de los modelos macro y de estudiar en profundidad temas de implicancia directa para la política monetaria. En ese entonces Elías era un investigador senior del BC, un "ratón de biblioteca". Pero vimos en él un gran potencial y no nos equivocamos. Trabajo de calidad, en un entorno laboral de excelencia, es lo que esperamos que haga con la División de Estudios.

"El gasto fiscal no puede volver a crecer al 6% que lo hizo en el pasado"

Estamos ad portas de que el gobierno informe el escenario fiscal para su período, ¿qué esperan de esa definición?

-Para el BC el elemento relevante es la ruta que fije el gobierno, porque eso es un input esencial para nuestro escenario macroeconómico y nuestras proyecciones. Así que estamos a la espera de lo que decida hacer el gobierno. Dicho eso, me gustaría señalar que comparto la preocupación que ha expresado el ministro Larraín sobre las limitaciones que va a tener el panorama fiscal hacia adelante y me parece muy bien que el gobierno trate de ser lo más transparente y realista posible en mostrar y calcular los espacios de gasto fiscal que existen.

¿Qué tan estrecha es la situación fiscal, de modo que no provoque desequilibrios en el futuro?

-La variable que me parece mejor para reflejar el cambio de nuestra situación fiscal y sus límites es la tasa de crecimiento del gasto. En los últimos 10 años hemos tenido un gasto fiscal que crece, en promedio, en torno al 6% real anual. Eso lo pudimos financiar, en parte, porque la economía crecía mucho más -además de un precio del cobre que estuvo muy alto-; porque se hizo una reforma tributaria que allegó recursos al Fisco, y porque la deuda pública creció de manera relevante. Pero hacia adelante, esos tres elementos no van a estar presentes.

¿Cuál es la implicancia de ello?

-Que el gasto fiscal no puede volver a crecer al 6% que lo hizo en el pasado, sino más bien va a tener que crecer a la mitad o a algo menos que eso si queremos reducir el déficit estructural. Creo que esa es una buena forma de resumir las limitaciones fiscales.

¿Es posible recuperar en este gobierno el escalón que bajamos en la clasificación de riesgo?

-No es una tarea fácil, pero en la vida si uno no se pone desafíos difíciles no avanza.