El futuro de Latam Airlines está hoy en muchas manos. Hay abogados, ingenieros, acreedores, proveedores, asesores. También están sus accionistas, entre ellos la familia Cueto y las aerolíneas Delta y Qatar, que tienen más del 50% de la propiedad de la firma. Todos ellos deben confluir en un juez de quiebras del estado de Nueva York, James Garrity Jr., quien recibirá el 15 de septiembre la propuesta de reorganización que permitirá a Latam abandonar el Capítulo 11 de la Ley de Quiebras de Estados Unidos y retomar sus negocios ya sin la protección de la justicia estadounidense. En ese plan están trabajando todas esas manos y todas esas cabezas.

Por Latam hay tres ejecutivos dirigiendo todo. El primero es su CEO, Roberto Alvo, quien en noviembre cumple dos décadas en la aerolínea. El segundo es el vicepresidente de asuntos legales, Juan Carlos Menció. Y el tercero es un argentino que cumplió en junio cinco años a cargo de las finanzas de Latam y que antes estuvo tres lustros en Endesa: Ramiro Alfonsín. El equipo del vicepresidente senior de finanzas de Latam que ha trabajado intensamente exponiendo el plan de negocios a cinco años que visualiza la empresa, está formado, entre otros, por Gregorio Bekes, Juan Pablo Arias, Andrés del Valle Eitel, Sebastián Acuto, Jorge Marín, Darko Koporcic y Tori Creighton. A ellos se suman los abogados estadounidenses Cleary Gottlieb, y los chilenos Claro & cía., encabezados por José María Eyzaguirre. Y otras grandes firmas como Boston Consulting Group, asesor estratégico; PTJ Partnes, banco de inversión, y FTI Consulting, como asesor financiero.

La compañía se acogió al Chapter 11 en mayo de 2020. Con ello, consiguió suspender el pago de obligaciones financieras que por entonces sobrepasaban los US$ 10 mil millones y financiamiento fresco por hasta US$ 2.450 millones, el que fue otorgado por un fondo global, Oaktree Capital Management, y sus accionistas principales, los Cueto y Qatar Airways, apoyados por Delta. Ese financiamiento DIP (Deudor en Posesión, por sus siglas en inglés) tiene una tasa de interés que promedia el 25% y fue aprobado en septiembre por el juez Garrity. A partir de ahí, Latam tiene 18 meses de exclusividad para presentar un plan para abandonar el Capítulo 11.

La propuesta en la que trabaja Latam es un plan que debe ser gestionado por la administración de la empresa. Ese plan debe proyectar la empresa hacia adelante, dimensionar sus negocios, valorizar sus activos, definir un nivel de pasivos sustentable para ese tamaño y -quizá lo más importante- el monto de capital fresco que requerirá la nueva Latam que nacerá pospandemia. Generalmente, el plan presenta una fórmula ya con financiamiento definido y con los sponsors resueltos. Y por ello Latam ha invitado a grandes actores globales.

En el directorio sus integrantes participan en las discusiones, pero solo dos votan las decisiones: siete de los nueve directores son elegidos por Cueto, Delta y Qatar, una triple alianza que estructuró el DIP y que también quiere estar en el exit plan. Son, en rigor, partes interesadas; accionistas y contrapartes de la administración. y por ese conflicto de interés, los siete directores -entre ellos Ignacio (su presidente) y Enrique Cueto- se han abstenido de votar el exit plan. Las decisiones se radican en dos directores electos por los minoritarios: Patrick Horn y Eduardo Novoa.

Inicialmente, Latam debía presentar el plan de salida el 30 de junio. Veinte días antes, sin embargo, pidió al tribunal de quiebras de Nueva York una prórroga hasta el 15 de septiembre. En ese mes, Latam ya estaba en plenas conversaciones con inversionistas extranjeros.

El 14 de junio, por ejemplo, los ejecutivos de Latam, encabezados por Ramiro Alfonsín, expusieron telemáticamente, junto a sus asesores y por dos horas, el plan de negocios a dos fondos internacionales en una misma reunión: por Oaktree participaron cinco ejecutivos; por Apollo, otros tres. El primero tuvo un rol protagónico en el DIP del año pasado: en total, aportó US$ 1.300 millones a Latam. Apollo, que estuvo en el rescate de AeroMéxico, acompañó a Oaktree en ese negocio. Y ahora podrían reeditar esa alianza.

Al día siguiente, el 15 de junio, los ejecutivos de Latam se reunieron con cinco directivos de un banco de inversiones basado en Nueva York y que se ha especializado en procesos de bancarrota: Greenhill. El rol de Greenhill, hasta ahora desconocido, fue revelado en documentos presentados en EE.UU.: es el asesor de los Cueto, Qatar y Delta en la negociación del plan de salida. En Chile, Greenhill trabaja el caso con el gestor de inversiones Asset Chile.

Al día siguiente, el 16 de junio, fue el turno de otro gran gestor de inversiones: Guggenheim Pertners, un fondo global que administra activos por US$ 325 mil millones, pero que aquí representa a otro actor relevante: Knighthead, el fondo que intentó disputar a Oaktree y los Cueto el DIP del año pasado y que, tras una agitada disputa, se abrió espacio y terminó aportando US$ 250 millones al DIP.

En las últimas semanas se han sumado varios más y algunos negociadores cifran en 14 el total de potenciales interesados en financiar la nueva Latam. Otros dicen que son aún más. Entre ellos está Sixth Street Partners, otra firma global de inversiones con activos bajo administración por US$ 50 mil millones y que ha comprado deuda de la aerolínea.

Lo más probable, creen en Latam, es que haya una combinación de grandes fondos que concurran con recursos. “No hay nadie que vaya solo a un negocio tan grande como este”, dice un especialista. ¿Por qué? Porque el requerimiento de capital será de miles de millones de dólares.

Latam ya ha recuperado casi la mitad de sus operaciones. La empresa regresó en julio al 44% de sus operaciones prepandemia, el porcentaje más alto desde febrero de 2010, antes del colapso que la hizo operar al menos del 5% de su capacidad. En agosto espera ya regresar al 50%. Latam es una empresa hoy más pequeña -redujo aviones y su dotación descendió de 41 mil personas antes de la pandemia a 28 mil a marzo-, pero el futuro sigue siendo incierto: nada garantiza una nueva variante del virus y los consiguientes confinamientos y restricciones.

Para definir un plan de negocios futuro, Latam, sus accionistas y sus financistas deben definir tres preguntas: cuánto vale la firma, cuánto debe y cuánto necesita.

Para la primera pregunta, la actual capitalización bursátil de Latam no es parámetro. En Bolsa, su valor suma US$ 1.500 millones, pero tiene escaso fundamento. Los balances de Latam le asignan un patrimonio negativo de casi US$ 3 mil millones por las pérdidas acumuladas del año de la pandemia. Los accionistas, dicen varias personas, perdieron todo y el único valor de sus acciones son las opciones para suscribir futuros títulos. Es el equity value.

Latam y sus financistas deben definir cuál es el valor de la firma. El denominado enterprise value en el que trabajan los interesados considera el valor comercial de los activos de Latam -su flota, sus rutas, sus derechos aeroportuarios, sus equipos- y cada cual hace sus estimaciones, según sus intereses. A unos -interesados en entrar a la propiedad- les convendrá fijar un valor bajo; a otros, acreedores de Latam, les resultará más atractivo un valor alto que eleve las opciones de pago. Sin embargo, varios consultados estiman que el valor debería situarse entre US$ 11 mil millones y US$ 14 mil millones. Pese a ello, el valor estimado, sin embargo, no ilumina tanto el futuro. “Los activos valen, pero es más significativo saber cómo serán los ingresos. Aún hay mucho riesgo en la aviación”, dice un socio de Latam.

Los vaivenes de la pandemia -que ya ha durado más de lo previsto en marzo de 2020, cuando estalló todo- hacen difícil estructurar una proyección certera, y para eso es el business plan a cinco años que ha presentado Latam a los inversionistas. En agosto Chile reabrió sus fronteras para personas vacunadas, pero no ocurre lo mismo en todo el mundo: por ejemplo, China se volvió a cerrar y Estados Unidos ha puesto más restricciones, igual que Francia. Pero hay algo más de fondo: la gente, por ahora, está menos dispuesta a viajar. En este momento, el sostén de la industria son sus mercados domésticos y el negocio de la carga, que para Latam está pesando casi lo mismo que el transporte de pasajeros.

La valorización de Latam, dicen especialistas, determinará cuánta deuda puede soportar Latam y cuánto dinero requiere.

La aerolínea debe lidiar con una carga de deuda que sigue siendo alta. Cuando se acogió al Capítulo 11, sus deudas financieras superaban los US$ 10 mil millones. Esa cifra, tras un año de Chapter 11 en el que los acreedores han debido certificar sus créditos, debe ser refinada y se debe distinguir en dos grandes grupos. El primero, donde están los bonistas, los acreedores con garantía y la deuda asociada a la flota, se sitúa entre US$ 6 mil millones y US$ 7 mil millones, estima un negociador. La segunda son los claims, compuesto básicamente por deuda no garantizada que se ha pedido en tribunales y que resta certificar. Aquella rondaría los US$ 5 mil millones. Ese grupo de deudores será el que, probablemente, sufrirá una quita en el valor de sus acreencias, lo que tendrá que ser aprobado por el juez y los acreedores. “Mientras mayor sea el valor de la compañía, menor será la quita”, dice un experto.

El descuento dependerá, además, de la tercera pregunta. ¿Cuánto requiere la empresa?

Las empresas se financian con dos vías: deuda y capital. Hoy la deuda es abultada y debe ser disminuida y el patrimonio de los accionistas es negativo, y debe ser robustecido.

Otra vez, el aporte de fondos a la compañía, que se realizará a través de un aumento de capital que diluirá al mínimo a los actuales accionistas. Preliminarmente, los cálculos de quienes participan en la negociación del exit plan han estimado que la compañía necesitará fondos de US$ 4 mil millones a US$ 5 mil millones, lo que podría modificar sustancialmente la estructura de propiedad de Latam.

Esa inyección de recursos tiene hoy un piso. Al salir del Chapter 11, la primera deuda que Latam deberá saldar es el pago del DIP por US$ 2.450 millones, de los cuales hasta junio había girado US$ 1.650 millones en dos desembolsos. Oaktree dispuso US$ 1.300 millones y la alianza entre Qatar, Delta, los Cueto y la familia Eblen, US$ 800 millones. Varios de aquellos prestamistas podrían emplear el pago de esas deudas en seguir apostando por Latam.

La familia Cueto ya se ha resignado a que su rol podría ser muy menor al anterior de la pandemia. Con un 21% de las acciones, elegía a cuatro directores. En el DIP del 2020 los Cueto pusieron US$ 250 millones, pero el requerimiento de capital nuevo tiene otro volumen. Quizá aliado a grandes financistas -como Oaktree y Apollo, los principales aportantes del DIP-, el rol de gestores de la nueva aerolínea podría tener algún valor. Pero nada garantiza que los socios sigan dominando Latam, una empresa cuyo potencial que ya atrae a grandes inversores. Ya ocurrió con Hertz, el gigante del rent a car estadounidense que, también en Chapter 11, devino en una guerra de ofertas entre dos grupos y que terminó con Knighthead -que también participa en el caso Latam- y otro fondo como dueño de la compañía.

Otro factor dificulta todo y será clave. La ley chilena garantiza los derechos preferentes de los actuales accionistas a suscribir nuevas emisiones de acciones, algo que la ley estadounidense no salvaguarda. “El gran dilema es qué ocurrirá con las acciones preferentes”, opina un accionista de la empresa. Como contrapartida, la ley de quiebras de EE.UU., a través de la absolute priority rule, privilegia el pago a los acreedores antes que a los accionistas. El choque de ambos es una ecuación difícil. “La magia de la salida pasa por el consenso”, afirma uno de los muchos negociadores del proceso.

Como sea, el exit plan debe ser presentado el 15 de septiembre, pero, como ha sido tradición en la tramitación de este Chapter 11, la empresa podría nuevamente solicitar otra prórroga hasta noviembre. La firma lo debe resolver 14 días antes, a inicios de septiembre. Si aquello, que es lo más probable, ocurre, las negociaciones se extenderán por varios meses más. Y si todo fracasa, el camino alternativo es el Chapter 7: la quiebra y liquidación de los activos. “Esa opción no existe para Latam”, dice un ejecutivo optimista del futuro de una aerolínea que ya calienta motores.