Pablo García: “El alza del dólar de las últimas semanas no es algo que altere nuestra estrategia monetaria”

En enero próximo, Pablo García concluye su período de 10 años como consejero del Banco Central. Actual vicepresidente del ente rector, a comienzos de 2014 asumió en el cupo que dejó Manuel Marfán -se lo identifica como de sensibilidad PPD-, coronando una trayectoria anterior de casi una década en el staff de la institución.

Por lo mismo, se le reconoce como un gran experto en política monetaria y esa ha sido su impronta a lo largo de estos años. También, el declararse como un partidario de usar todo lo que sea necesario el instrumental monetario y las varias veces que ha votado en minoría dentro del consejo del instituto emisor. La última de ellas, en junio pasado, cuando junto a Stephany Griffith-Jones votó por iniciar ese mes el ciclo de baja de tasas interés, con un recorte de 50 puntos base (pb). Finalmente, el Banco Central partió disminuyendo la tasa el mes siguiente, en 100 pb -de forma unánime-, llevándola de 11,25% a 10,25%.

Respecto de ello, desestima que haya diferencias de fondo entre los consejeros, a la vez que pone paños fríos sobre la escalada de siete semanas que viene experimentando el dólar y su eventual impacto sobre la inflación. “Aquí no hay una disrupción del mercado cambiario (…). Usar medidas de intervención para situaciones del día a día, no es lo correcto”, asegura, y agrega que “no veo noticias de las últimas semanas que nos hagan pensar en recalibrar nuestra estrategia de política monetaria”.

Ya en los descuentos, García se prepara para su penúltimo Informe de Política Monetaria (Ipom) que se publica a comienzos de septiembre, y sobre sus planes futuros sostiene que “me concentraré de lleno en mis actividades académicas y luego, transcurrido un tiempo prudente alejado del quehacer del Banco Central, evaluaré alternativas”.

¿El Banco Central partió tarde con la baja de tasas y por eso el primer recorte de julio fue más agresivo de lo esperado por el mercado?

-No partimos tarde con el recorte de la tasa. Nuestra estrategia de política monetaria, que definimos cuando llegamos a la tasa más alta de 11,25% y que reafirmamos en marzo, de mantenernos ahí hasta que tuviéramos mayor certeza de que el proceso de desinflación estaba en camino, admitía un margen para decidir cuál era el momento exacto para comenzar a bajar las tasas, el que estaba en torno al tercer trimestre. Luego, las noticias entre marzo y junio empezaron a sugerir que eso podía partir un poco antes, frente a lo cual hubo distintas opiniones con consideraciones de tipo ‘tácticas’, lo que llevó a la votación dividida de junio y después a la votación unánime por una baja de 100 pb en julio. Pero todo eso está totalmente dentro de lo que es la estrategia general del Banco Central para enfrentar el problema inflacionario que hemos tenido.

Sin embargo, ¿lo ocurrido no les dio la razón a usted y a Stephany Griffith-Jones, que votaron por partir en junio?

-No lo pondría en esos términos. Lo que hubo fue una diferencia táctica sobre cuándo comenzar a actuar, pero no estratégica. No hay una diferencia con el resto de los consejeros en cuanto a la estrategia más general para que la inflación vuelva a la meta y a ir relajando la restrictividad monetaria. De hecho, hoy tenemos la visión de que la tasa podría ubicarse entre 7,75% y 8% a fin de año, lo que es algo por debajo de lo que teníamos en el Ipom de junio, pero no una cosa radicalmente diferente.

O sea, ¿las diferencias al respecto en el consejo del Banco Central son en el margen?

-Absolutamente. Son diferencias marginales y no de fondo. Hay que pensarlo de esta forma: el Ipom es una visión colectiva de todo el consejo. En cambio, en otros países el equivalente al Ipom es un documento del staff técnico, que no refleja, necesariamente, la visión del consejo. Y las proyecciones que preparamos son relativamente gruesas, no dan un camino preciso a seguir. Tenemos un corredor de tasas que tiene un cierto ancho, damos una proyección de crecimiento que es un rango, tenemos una meta de inflación a dos años plazo. O sea, hay grados de variabilidad en todas estas proyecciones que llevan, por lo tanto, a tener también ciertos grados de variabilidad en los timing específicos para moverse.

Con la magnitud de bajas de tasas que delinea ahora el Banco Central, ¿se disipan los riesgos de un sobreajuste en la economía a causa de la política monetaria?

-No nos gustan los términos en blanco y negro. Al mirar los indicadores de la economía real, uno no observa que se esté produciendo un comportamiento anómalo, distinto al que teníamos previsto. Hace seis meses los riesgos apuntaban a que la inflación fuera más alta y que costara más reducirla, pero ahora eso se ha ido disipando y rebalancea todo lo demás.

¿Eso quiere decir que la economía no está sufriendo más de lo que se requiere para llevar la inflación de vuelta a la meta?

-Esa es una buena forma de ponerlo. Pero también se puede plantear en estos términos: la decisión de política monetaria que tomamos recientemente y lo que se espera vaya a ocurrir en el resto del año, no es una reacción a que la economía esté más débil de lo que preveíamos, sino más bien a que la inflación tendió a ajustarse más rápido. El proceso de ajuste que la economía ha debido enfrentar, era el que se necesitaba para que la inflación pudiera converger.

¿Y el IPC de 0,4% de julio altera en algo esa senda de convergencia de la inflación?

-El componente total fue ligeramente más alto y el subyacente fue ligeramente más bajo de lo previsto, por lo que, en lo grueso, diría que no hubo una fuente de noticias que indique el riesgo de un rebrote o una aceleración de la inflación.

Pero el mercado ha comenzado a advertir por el precio de los alimentos y sobre todo por el efecto de la escalada del dólar, que está casi en $870.

-Sobre el dólar, hay varias cosas a considerar. Primero, que estamos en un esquema de libre flotación cambiaria donde el dólar fluctúa, con lo cual a veces se deprecia y a veces se aprecia. Los efectos inflacionarios de esos vaivenes del dólar son de segundo orden respecto a la estrategia de tasas de interés del Banco Central. Por lo tanto, no porque el dólar se mueva, nos cambia la política monetaria.

Segundo, buena parte de las razones por las cuales ha subido el dólar son externas: está la debilidad de la economía china, con lo que eso implica para el precio del cobre; y están las dudas de hasta cuándo la Reserva Federal en EE.UU. va a seguir subiendo sus tasas de interés, lo que afecta las condiciones financieras internacionales. Pero no es nada de una magnitud que nos lleve a decir ‘acá hay problemas asociados a las implicancias inflacionarias de esto’, o que nos haga pensar en tener otra estrategia monetaria. No son movimientos que justifiquen una revaluación de ese tipo.

Sin embargo, no son sólo razones externas las que están empujando el alza del dólar, también están las acciones del propio Banco Central. De hecho, desde la baja de la tasa, mayor a la prevista por el mercado, el dólar ha subido casi $40, a lo que se suma que en el último periodo ustedes además suspendieron un programa de derivados y repusieron la compra de reservas.

-Primero, si uno mueve la política monetaria, en el margen, algo distinto a lo que se espera, puede haber efectos en materia financiera. Porque lo que nosotros hacemos es fijar la tasa, no fijamos el dólar. Pero son efectos considerados en la manera como opera la política monetaria. No responde a riesgos internos o a dudas sobre el control inflacionario. Así, para mí, lo que está ocurriendo con el mercado cambiario es el movimiento natural de un esquema de flotación. Segundo, lo de las políticas de compra de dólares y de suspender el programa de derivados responde a una decisión estructural, no coyuntural, que tiene que ver con reponer nuestra capacidad de acción en términos de intervenir el mercado cambiario en caso de que haya situaciones excepcionales.

El tema es que se juntó todo eso, con sus pequeños efectos cada uno, de una vez.

-Bueno, uno tiene que tomar las decisiones cuando hay que tomarlas.

Ok, de momento entonces el alza del dólar no es un tema para el Banco Central…

-Así es, el alza del dólar de las últimas semanas no es algo que altere nuestra estrategia monetaria, por todas las razones que he dado. Aquí no hay una disrupción del mercado cambiario y uno no ve que estos movimientos alteren la convergencia de la inflación. Usar medidas de intervención para situaciones del día a día, no es lo correcto.

¿Y si se va sobre los $900 su respuesta será la misma?

-Uno no se pone en situaciones hipotéticas. Siempre en macroeconomía las variables son endógenas. Es decir, cuando las cosas ocurren, hay que entender por qué están ocurriendo.

Pero el año pasado, cuando el dólar se fue sobre los $1.000, el mercado atribuyó parte de ese rally a los mensajes previos del Banco Central -entre ellos, uno suyo-, diciendo que no había razones para intervenir. ¿No sacaron alguna lección de ese episodio?

-Yo no creo que la actuación del Banco Central haya incidido en eso. Ahí se juntó que había un evento electoral local con altos grados de incertidumbre, y por otra parte, la Reserva Federal había subido las tasas de manera bastante agresiva, lo cual generó una demanda por dolarizar los portafolios, sin contrapartes. Había solamente una fuerza en una dirección.

Por lo tanto, toda su visión de convergencia de la inflación sigue inalterada respecto de lo que evaluaron a fines de julio.

-En efecto, no veo noticias de las últimas semanas que nos hagan pensar en recalibrar nuestra estrategia de política monetaria. El elemento central para conducir la inflación a la meta es tener una economía equilibrada y hacia allá vamos.

Ustedes ya señalaron que la inflación puede cerrar 2023 bajo de 4%. ¿Es posible también que volvamos a la meta de 3% en el primer semestre de 2024?

-Es posible, aunque su probabilidad es más difícil de calibrar. Eso lo analizaremos ahora en el Ipom de septiembre y si la inflación estuviera cayendo más rápido por razones fundamentales, habrá que ver si se requiere ajustar la política monetaria. Pero por ahora, me cuesta pensar que el próximo Ipom vaya a traer un cambio evidente respecto a lo que ya dijimos. Por eso, lo esencial es la estrategia que ya comunicamos, que de aquí en adelante estamos en un camino de relajar la restrictividad monetaria.

De caer más rápido la inflación, ¿podrían acentuarse las bajas de tasas? ¿Que sigamos a ritmo de 100 pb en las próximas reuniones?

-Habrá que verlo en el Ipom, pero de momento mantenemos la noción de una tasa entre 7,75% y 8% a fin de año. Y luego, para volver a una tasa neutral que está entre 3,5% y 4%, queda un largo camino. Dado eso, hacer ajustes abruptos ahora y quedarse después plano por varios meses, no hace mucho sentido. El recorte puntual de cada vez se decidirá en cada reunión. No podemos prejuzgar, dependerá de los antecedentes. Nosotros fuimos muy cuidadosos en decir que no por bajar 100 pb la primera vez, significa que después hay que recortar lo mismo, mecánicamente.

Este viernes se publicaron las cuentas nacionales del segundo trimestre, con una caída del PIB de 1,1%, sumando tres trimestres de contracción. ¿De qué da cuenta ese desempeño de la economía?

-Ese resultado da cuenta del efecto de la política monetaria restrictiva, cuyo objetivo es llevar, tanto la actividad como la demanda, a niveles más sostenibles. En particular el consumo, que si vemos retrocedió 4,7%, completando cuatro trimestres a la baja.

En medio de todas las cifras rojas, hubo un leve crecimiento de la inversión, de 1,6%. ¿Es algo puntual o pueden ser los primeros brotes de un repunte más sostenido?

-A veces las cifras trimestrales tienen volatilidad. De momento, no veo en ese resultado un cambio material respecto de nuestra visión para el año, pero habrá que revisarlo en el marco del Ipom de septiembre.

Con estos resultados del primer semestre, los analistas privados afianzaron sus expectativas de que la economía chilena tendrá una contracción este año. ¿Es posible que el Banco Central también se mueva en esa dirección en el Ipom de septiembre, ajustando su rango de crecimiento de 0% hacia abajo?

-No tenemos las proyecciones todavía, así que no me puedo referir a eso. Pero sí es interesante constatar que respecto de lo que se pensaba a fines de 2022, este año la economía no va a sufrir tanto. Y pienso que el foco del debate ahora debiera estar en cómo funcionará el próximo año. Parte de esa discusión vendrá en nuestro próximo Ipom.

Y en términos generales, ¿cómo debiera seguir hacia adelante?

-Uno debiese esperar que, en la medida que la política monetaria siga relajándose, el freno de la economía se empiece a quitar y esta puede retomar un ritmo de expansión más cercano al crecimiento potencial de 2% en 2024, siempre y cuando en el mundo también no haya ninguna crisis mayor. Ello implica que ya en el curso de este segundo semestre se empiece a ver algún grado de expansión secuencial en la economía.

Si a fin de año no se aprueba la nueva propuesta constitucional, ¿puede eso afectar la recuperación de la economía en 2024, dada la incertidumbre que persistirá en esa materia?

-Mirado más desde afuera, porque ese es un tema político, mi impresión es que, con todo, los grados de incertidumbre de la economía chilena se han ido reduciendo. Ahora, respecto de este evento, como la fecha es conocida y las encuestas también, ya debiera estar incorporado, de cierta forma, en los precios de activos. Y si el resultado electoral fuera un elemento de incertidumbre significativa, uno estaría viendo algo de eso en los mercados financieros, y no se ve mucho.

Su período como consejero del Banco Central concluye en enero. ¿Cuál diría que ha sido su principal aporte en estos 10 años?

-Me quedan cinco meses, por lo que es difícil hacer un balance cuando el trabajo no está concluido. Sin embargo, me parece que terminar mi período habiendo podido contribuir a que la inflación esté volviendo a la meta y que nuestro marco de política monetaria se valide como una herramienta eficaz, es muy importante, porque significa que sirve para el futuro. Hemos tenido crisis en los países vecinos, recesión en EE.UU., crisis financieras en el mundo, superciclo de commodities, terremotos, pandemia, guerra en Europa y estallido social, y el esquema de metas de inflación ha funcionado bien.

¿Ha funcionado, independientemente de que hayamos tenido vaivenes grandes?

-Por supuesto que hemos tenido vaivenes grandes, pero eso refleja que la economía chilena está sometida a un montón de volatilidades, porque somos un corcho flotando en el Pacífico: una economía muy chica y muy abierta. Pero tener un Banco Central con un marco de política que permite reflejar la preferencia de la sociedad por una inflación controlada, y que la pueda implementar y hacer el delivery de eso, es un logro institucional bien importante. Entonces, en lo personal, me voy a sentir contento de terminar este período cuando nuevamente y quizás frente al desafío más importante al respecto, se logra que la inflación converja a la meta de 3%.

Usted votó varias veces en minoría a lo largo de estos años. ¿Fue ese un sello, asociado a su definición de ser un “activista monetario”?

-No (risas). Somos cinco consejeros y tenemos visiones y evaluación de los riesgos que pueden ser distintas en ciertos momentos, y parte de nuestro rol es, justamente, manifestar esas visiones. Acá no somos un regimiento, no todos pensamos igual. Pero he votado la gran mayoría de las veces con la unanimidad del consejo y también hay varios colegas que han votado en minoría, por lo que no soy una excepción.

Pero ha sido el único que ha hablado de activismo monetario, de no tener temor de usar la tasa de interés…

-Más que tener temor o no, yo diría que la política monetaria en un Banco Central autónomo está para usarse y para hacerlo cuando uno considera que el timing es el correcto. Y creo que el Banco Central se toma en serio que el objetivo de la política monetaria es controlar la inflación y que eso requiere, en algunas ocasiones, moverse con bastante agresividad, en una dirección u otra.

¿Quedó con la espina clavada de no haber sido presidente?

-No. Ese es un tema que ya se debatió en su minuto y no hay más que decir. Todos en el consejo estamos disponibles para ser presidentes, es parte de la institucionalidad. Las preferencias personales no entran en eso.

¿Qué fue lo más difícil de enfrentar en estos 10 años?

-Para mí, lo más difícil de enfrentar, fueron las implicancias financieras del estallido social. Es distinto un shock externo como la pandemia o la guerra, pese a todas sus implicancias, a sentir que hay dudas respecto de los cimientos institucionales del país, porque ahí uno se da cuenta dónde están los límites. Los límites del actuar como Banco Central están en el funcionamiento del Estado y si uno siente que el Estado está dejando de funcionar, es poco lo que el Banco Central puede hacer.

¿Qué destacaría de los tres timoneles del Banco Central (Vergara, Marcel y Costa) con los que le tocó coincidir en el consejo?

-Los tres comparten una característica bien importante: un apego irrestricto al mandato del Banco Central y una total disposición a trabajar de forma colegiada. Los tres han estado muy disponibles para tener un debate interno donde el peso de los argumentos es lo que vale, donde no hay golpes en la mesa. Por el contrario, lo que ha habido es un debate intelectual de primer nivel y mantener eso es muy relevante.