Roberto Zahler, ex presidente del Banco Central: "El tipo de cambio está en el límite inferior de lo que es razonable"

Hace tres meses, Roberto Zahler hizo noticia al integrarse al equipo económico del candidato presidencial de la Nueva Mayoría, Alejandro Guillier. Inmediatamente su nombre comenzó a circular como el inquilino ideal para instalarse en Teatinos 120, la sede de Hacienda.

Su incorporación al comando, a sólo días de la segunda vuelta presidencial, y su rol si la coalición lograba mantenerse en La Moneda, generaron expectación en el mundo económico y empresarial, ya que el economista -ex presidente del Banco Central y director del Banco Santander- es considerado un referente a la hora de analizar el contexto económico... Con esa intención lo entrevistamos.

Con gráficos y números, Zahler explicó el contexto que está tras el dinamismo de la economía, habló sobre cómo ve la instalación del nuevo gobierno y de la situación fiscal y monetaria.

Proyecta que los próximos dos años Chile crecerá en torno al 3,5%, en un contexto internacional donde el mundo lo hará un 3,7%. "China va a seguir creciendo fuerte, pasando de 6,9% en 2017 a 6,5% este año, lo que sigue siendo un muy buen crecimiento", dice.

Respecto de Estados Unidos, estima un crecimiento sobre el 2%; a Japón lo ve estabilizado en 1%; a Corea del Sur, expandiéndose 3%, y Brasil 2,2% en 2018 y 2,3% en 2019. "O sea, el escenario externo para Chile es muy bueno", recalca.

Lo que le preocupa es el dólar y la inflación, que lleva 17 meses bajo la meta del Banco Central. Señala que si el dólar se mantiene en niveles bajo los $ 600, estará en el límite de lo que es razonable para una economía como la chilena. "En mi opinión, el BC hace mucho tiempo debió haber bajado las tasas (…), creo que se pasó ese momento y el costo que se está pagando es tener la inflación por debajo de la meta y tener un tipo de cambio que está en un nivel muy bajo", asevera.

¿Muy sorprendido con el Imacec de enero de 3,9%?

Nos sorprendió al alza, sobre todo en el sector no minero, que tuvo un crecimiento de 3,5%, lo que refleja que la economía ya a partir del segundo semestre del año pasado venía recuperándose, principalmente porque las condiciones externas han venido mejorando.

La fecha de recuperación usted la sitúa antes de las elecciones, ¿coincide con Eyzaguirre en que a este gobierno le faltó un año para dar vuelta el ciclo económico?

En los primeros tres años de Michelle Bachelet el escenario internacional fue extraordinariamente malo, sobre todo en comparación al gobierno anterior del Presidente Piñera. Sólo en 2017 esto mejoró, y este año y el próximo se ven muy buenos.

Un determinante crucial en un país con el grado de apertura económica que tiene Chile es lo que pasa afuera. Y lo que ha pasado recientemente es que el crecimiento económico de nuestros principales socios comerciales ha mejorado, se mantienen tasas de interés internacionales bajas, y el riesgo país en Chile y América Latina ha caído.

Rodrigo Vergara señaló en entrevista que el escenario internacional fue malo en el gobierno de Bachelet, pero que cuando el escenario mundial comenzó a cambiar, Chile se quedó pegado en bajas cifras...

(Roberto Zahler saca una tabla y comienza a argumentar) Veamos el contexto económico internacional del primer gobierno de Piñera y el segundo de Bachelet. El crecimiento de la economía mundial fue, en promedio, 3,9% para Piñera y 3,5% para Bachelet. La economía latinoamericana creció en el gobierno de Bachelet un décimo (0,4%) de lo que creció con Piñera (4,1%). El precio del cobre fue de US$ 2,7 (Bachelet) contra US$ 3,6 (Piñera). Lo que fue muy favorable en el gobierno de Bachelet fue la baja en el precio del petróleo. Sin embargo, si nos vamos a las cifras del Banco Central de términos de intercambio, fueron más altos en Piñera (104,8) que en Bachelet (97). Si vemos la tasa de interés internacional, que representa en buena medida el costo de financiamiento externo (Libor US$ nominal 90 días), en Bachelet fue el doble que Piñera (0,7% versus 0,3%). Si vemos la tasa de interés real a 10 años en EE.UU. (TIP 10) también fue mayor con Bachelet (0,4%) que con Piñera (0,3%), y si te vas al riesgo país, fue prácticamente igual.

¿Y en términos de resultados?

Si analizamos los resultados por gobierno, son muy malos en el caso de Bachelet en comparación con los del primer gobierno de Piñera: un crecimiento económico de 1,9% promedio versus el 5,4% de Piñera. La inversión anual promedio cayó 2,2% con Bachelet, contra un aumento de 11%. El consumo privado fue de 2,4% con Bachelet versus 7,4% con Piñera. La tasa de desempleo fue un poco más baja con Bachelet, pero el crecimiento en 12 meses del empleo fue 1,6%, y con Piñera, 4,0%. Sin embargo, esos resultados no fueron desastrosos; no hubo recesión, no cayó el consumo ni el empleo; la inversión sí que cayó en forma importante.

¿Qué hay tras el mejoramiento de las expectativas de los últimos meses?

Hace más de un año venía un cambio favorable en las expectativas de los consumidores de acuerdo al índice Ipec de Adimark, que recién a partir de diciembre pasado están en terreno positivo; en cambio, las expectativas de los empresarios sólo subieron en enero y febrero de este año; estuvieron 45 meses seguidos en terreno negativo. No sabemos muy claras las causas. Un componente es el escenario externo, sobre todo el precio del cobre, y no cabe duda de que en el caso empresarial, un elemento que ha jugado fueron las reformas económicas, sobre todo su implementación, pero nadie puede demostrar empíricamente que la caída de las expectativas se debe a la implementación de las reformas, o a la colusión, al cohecho, a las boletas truchas, no sabemos eso. Ahora, el sentido común dice que en el ámbito empresarial, reformas como la tributaria, la laboral, la constitucional, debieron haber afectado el ánimo empresarial.

¿Cuál es su pronóstico de crecimiento para este año?

Nosotros estamos trabajando con un crecimiento el primer trimestre de 4,1% y un crecimiento en el año de 3,4%, con cara de que puede llegar hasta una o dos décimas más, donde hay una recuperación importante del consumo, que pasa de crecer 2,6% el año pasado a 4% este año, y la inversión pasa de un crecimiento negativo a 5% positivo.

El crecimiento de la inversión ¿es principalmente por el ciclo minero?

Viene por la minería y recuperación de la construcción. La caída de la construcción está asociada, principalmente el año pasado, a que el sector público redujo el gasto de capital.

¿Fue un error del ministro Valdés no haber apuntalado la inversión pública, dado que estaba cayendo la privada?

En parte sí, pero la verdad es que es tan grande el componente de la inversión privada en Chile (80% de la total), que aunque el gobierno hubiese hecho más en ese aspecto, no habría cambiado radicalmente el tema.

Lo que sí hubo fue un retraso muy importante en el tema de concesiones y ahí podría haberse mejorado bastante la inversión por la vía de la interacción público-privada.

¿Y cómo debería venir el crecimiento del 2019?

Crecer más de 3,5% requiere tomar medidas adicionales, porque hoy el PIB potencial chileno se estima en menos de 3,5% y ahí hay bastantes temas relevantes. Lo primero es que debe aumentar la inversión y probablemente el cambio de expectativas debiera ayudar, junto con el ciclo de la minería, a que la inversión aumente. Segundo, debe mejorar la productividad, y esa es un área donde se pueden hace bastantes mejorías… Ya con esas dos cosas podemos acercarnos al 4%.

Las últimas cifras de empleo muestran un mayor desempleo, principalmente por el aumento de la fuerza laboral. ¿Qué efecto puede tener eso en la economía?

Es probable que en 2018 la tasa de desempleo sea levemente mayor que el 2017. Eso se debe al aumento de la fuerza de trabajo, que tiene un componente pro cíclico, que si la economía va bien, más gente busca trabajo, porque tiene mayor posibilidad de encontrarlo, y en el caso chileno, creo que también está asociado a la inmigración. Pero lo que viene muy bien es que la ocupación ya está creciendo al 2,5% anual y las proyecciones con las que estamos trabajando indican que el empleo, en particular el asalariado, crecerá más fuerte todavía el año 2018.

¿Desde cuándo se está viendo esa recuperación de la tasa de ocupación?

Todo el 2017 fue de menos a más.

El ajuste en el empleo público, ¿afectará también la tasa de ocupación?

El gobierno no necesitará bajar gasto si logra una recaudación tributaria importante. Entonces, primero hay que ver qué pasará con la tributación y dentro de los próximos 90 días tendremos información de cómo el nuevo gobierno proyectará el déficit fiscal efectivo, así como el saldo fiscal estructural y las proyecciones sobre la deuda pública. Pero de todas maneras el empleo en el sector público es marginal comparado con el empleo que genera el sector privado. Este año nosotros estamos trabajando con un incremento de la masa salarial promedio, que es lo que más determina el consumo, superior al 5%. Y eso se deberá fundamentalmente a la creación de empleo con contrato en el sector privado. En febrero de 2017, el empleo asalariado estaba cayendo 2% anual, y en enero de este año está creciendo 2,9%.

¿Y qué está pasando con el empleo por cuenta propia?

El año pasado a esta fecha estaba creciendo 8%; ahora sigue creciendo, pero a un ritmo muy inferior, de 1,6%. Esta es una evolución favorable. Estamos proyectando para este año una tasa de desempleo total de 6,8%, pero un aumento de empleo en promedio de 2,4% (el 2017 fue 1,8%).

En enero, respecto de diciembre, se crearon 27 mil empleos y en el año deberían ser 200 mil. Lo interesante es que en sectores como minería, industria y construcción está subiendo simultáneamente el empleo, y eso no se veía hace bastante tiempo.

¿Y cómo está viendo la evolución de los salarios?

Los salarios reales, en el mercado laboral formal, estarían aumentando 2,4% en 2018 contra 2% en 2017, y la masa salarial crecería a más del doble que el año pasado: 5,4% contra 2,6%.

¿Y las exportaciones?

Creciendo 5,% contra 0,4% el año pasado. Y la inversión, creciendo al 5% este año…

¿Y sin Piñera cómo habría sido la tabla que me está proyectando?

Bastante similar en el agregado, donde habría que hacer un ajuste por el tema de las expectativas.

¿Pero algo habrá cambiado?

Básicamente, que en el segundo semestre la inversión puede ser más alta.

¿Y qué variable hubiera cambiado si el presidente fuera Guillier?

Creo que la inversión también habría aumentado, por el plan que había en concesiones y construcción.

Los IPC de enero de 0,5% y de febrero de 0%, ¿cierran la puerta a la baja de tasas?

Estamos viendo una inflación este año que no superará el 2,5%, y llegaríamos a diciembre con 27 meses seguidos con la inflación por debajo de la meta del BC; esto considera que el dólar fluctuará en torno a $ 600 y el precio del petróleo WTI en torno a US$ 60 el barril. La inflación internacional, si bien va a subir este año, va a seguir siendo baja; eso, sumado a un tipo de cambio estable, pone un techo de inflación importada, que representa más del 50% del IPC, de 2%. Lo que puede aumentar es la inflación doméstica, principalmente de servicios, que irá aumentando como consecuencia de que la economía se irá dinamizando.

¿Qué debe hacer el BC con la inflación bajo la meta?

En mi opinión, el BC hace mucho tiempo debió haber bajado las tasas, porque tiene un costo para el país que estemos con una inflación sistemáticamente más baja que la meta. El costo está dado por el hecho de que las tasas más bajas algo habrían ayudado a tener un tipo de cambio más competitivo, a la inversión y a las expectativas, lo cual no es trivial.

Pero ya no lo hizo, ya se perdió esa oportunidad y ahora yo diría que lo que tiene que hacer el BC es postergar el alza de tasas lo más posible, hasta que efectivamente se verifique que estamos con inflaciones en torno a 3%, que no lo veo aún en el horizonte cercano; eso debería darse el 2019.

¿Y qué pasa con la acción o inacción del BC con el tipo de cambio?

Yo considero que un tipo de cambio en torno a los $ 600 está en el límite inferior de lo que es razonable para una economía como la chilena.

¿Cree que el BC debería intervenir?

No. Antes de la intervención tendría que pensar en una baja de tasas, pero ya pasó el momento en que era necesario y conveniente bajar tasas de interés; por el lado internacional viene un ciclo de política monetaria que hará más difícil bajar las tasas en Chile, en comparación con hace un año. Yo creo que se pasó ese momento y el costo que se está pagando es tener la inflación por debajo de la meta del BC y tener un tipo de cambio que está ya en un área que es bastante complicada para las exportaciones no tradicionales y para la actividad sustitutiva de importaciones.

¿En la baja recuperación del crecimiento del año 2017 tuvo responsabilidad el BC?

Es muy difícil asignar responsabilidades. El BC debió haber previsto que iba a haber una baja en la inflación, pero no lo previó; los últimos IPoM siempre proyectaron una inflación mayor que la efectiva.

¿Perdió el BC su capacidad de adelantarse, de anticiparse a lo que está pasando?

Obviamente, es muy difícil prever estas cosas, pero la realidad es que la inflación ha terminado siendo mucho más baja de lo que se proyectaba por parte del BC.

¿Qué debe hacer el BC para no errar en su diagnóstico?

Tiene que proyectar mejor. El BC tiene un desafío importante en afinar la puntería en materia monetaria y cambiaria.

¿Qué está fallando en el BC que le impide predecir mejor…?

Hay un cambio bastante estructural y rápido, no solo en Chile, sino que a nivel mundial, en la tecnología, en los índices de precios, porque, por ejemplo, crecientemente el consumo se está haciendo por la vía on line, mucho de eso no está bien registrado. Muchos de los cambios tecnológicos hacen que los índices de precios de esos bienes, que representan un creciente porcentaje del consumo, queden obsoletos respecto de los otros productos que entran en las canastas.

¿Cree que es conveniente que se conozcan las opiniones y votaciones de los consejeros del BC en las reuniones de política monetaria?

Yo creo que sí, porque da más transparencia y el mercado sabe a qué atenerse. Hay argumentos a favor y en contra, pero en el neto creo que es favorable saber las posiciones, argumentos y las votaciones de los consejeros, porque permiten formarse un juicio de la forma en que los consejeros están interpretando la actividad económica, la inflación y eso hace más predecible el comportamiento del BC para los agentes económicos.

Ante la instalación del nuevo gobierno, Roberto Zahler considera que son relevantes para los agentes económicos las señales que se den desde el punto de vista de las cuentas fiscales. "Será clave la actualización de las cifras, las nuevas proyecciones. Lo más probable es que tengamos una actualización del déficit fiscal, la trayectoria del balance fiscal estructural y de la deuda pública", comenta.

También estima clave las señales que se den en ministerios como Obras Públicas y en el tema tributario y laboral.

¿Cómo ve al equipo económico liderado por Larraín?

Es gente que tiene muy buena formación y experiencia en el manejo del Estado y del presupuesto fiscal. Mi impresión del gobierno anterior de Piñera es que hubo pocas novedades en materia de institucionalidad fiscal, fue más bien un gobierno de administración.

¿Cuál será el principal desafío de Larraín?

Un desafío muy importante es tener una estrategia, una visión y una comunicación clara de la evolución de las cuentas fiscales en los próximos cuatro años. Chile sigue estando en una muy buena posición fiscal, pero viene con un deterioro de las cuentas fiscales en los últimos años que hay que controlar, lo que no implica que los niveles que tenemos ahora sean de peligro. Su principal rol será dar tranquilidad y credibilidad al mercado.

Llegar a un crecimiento de 3,5% está casi dado, lo importante es que sea sostenible en el tiempo y que se hagan las reformas estructurales tendientes a mejorar el crecimiento del PIB potencial.

En cuatro años, ¿Chile puede subir su clasificación de riesgo?

Tras la baja en la clasificación no se movió en nada el riesgo país, el cambio fue tan marginal, que fue imperceptible en cualquier análisis. Sobredimensionar ese efecto fue una guerra mediática de la oposición al gobierno de la Presidenta Bachelet.

¿Si hubiera salido Guillier, usted habría aceptado ser ministro de Hacienda, era el candidato?

¿Candidato de quién? En general, no respondo preguntas hipotéticas.

Alberto Naudon es el nuevo consejero del Banco Central (BC), luego de tres años y cinco meses como gerente de la División Estudios. Vittorio Corbo fue su profesor y también su jefe. No oculta el orgullo por la decisión del gobierno saliente y el apoyo del Senado.

"Alberto fue alumno mío, excelente alumno. Sacó el premio al mejor de su promoción, trabajó en el BC desde que salió de la universidad, tiene tremenda escuela y es muy buen nombre. Alberto tiene gran conocimiento de la operatoria del banco y no se olvide que el gerente de la División de Estudios es el responsable de todo el material para el Informe de Política Monetaria", destaca Corbo.

¿Cómo cree que se moverá Naudon en la discusión sobre los consejeros partidarios del activismo monetario y los que no?

El BC tiene un mandato que es la estabilidad de precios y no veo esa cosa divisoria que se dice que hay entre activistas monetarios versus otros. Lo que sí veo es que sólo Dios sabe hacia dónde va la economía y la inflación. Nosotros tenemos modelos y los modelos hay que complementarlos con juicios y discusión al interior del consejo y en eso es normal que haya discrepancias. Eso no es monopolio del consejo del BC chileno.

Hay entrevistas de los consejeros que expresan su simpatía por una u otra visión…

A veces tenemos perspectivas distintas respecto de a qué velocidad empezarán a subir los precios a futuro. Hay quienes creen que con la evidencia que tienen la inflación irá con más fuerza retornando a la meta e incluso puede pasar de largo. Ellos serán más activos en subir tasas cuando la economía crece fuerte, pero no es que tengan un enfoque distinto, sino que creen que la economía va más rápido. El BC tiene un consejo que funciona, en que no hay un inspirado que decida qué hacer y cómo opinar. Todo se conversa, se analiza y se argumenta.

¿Siempre buscando acuerdos o hay más disenso del que se lee en las minutas?

Cuando era presidente del consejo a veces tenía una visión y después de la discusión esa visión cambiaba, porque escuchaba las otras posibilidades y las ponderaba. Así hacía mi recomendación de política. En el consejo del BC no hay gente que piensa A y otros Z. Casi todos fuimos a la misma universidad, estudiamos los mismos libros y la gran ventaja es que llegamos a conclusiones parecidas sobre cómo funciona la macroeconomía y cómo se genera la inflación.

Entonces, ¿el debate sobre si se es o no activista monetario carece de sustento?

El BC en su mandato tiene el activismo monetario, porque usa la política monetaria para que la inflación regrese al 3% cuando se aleja sistemáticamente hacia abajo o hacia arriba; el instrumento para cumplir su objetivo es el ajuste de la tasa de política monetaria. El BC por definición practica activismo monetario y el que no quiera activismo monetario que se vaya a otra parte.