Gerente de Estudios del Banco Central: "Los datos de empleo y salarios han sido, en el margen, algo peores a lo que habíamos previsto"

"Estoy muy feliz y agradecido que me hayan considerado entre los candidatos", dice el gerente de Estudios, del Banco Central, Alberto Naudón, consultado por la posibilidad que tuvo hace algunos meses de convertirse en el nuevo consejero del órgano emisor, cargo que finalmente sería asumido en enero por Rosanna Costa, tras la nominación del gobierno y posterior aprobación del Senado.

Con esa decisión como parte del pasado, el economista, que ocupa de todas formas un puesto clave dentro del staff técnico del Banco, analiza en esta entrevista las principales conclusiones del último Informe de Política Monetaria, presentado el pasado lunes por el Central, en el que las perspectivas de crecimiento para este año se recortaron 5 décimas, a un rango de entre 1% y 2%. Esto si bien el BC apuesta por una trayectoria ascendente, luego de un primer cuarto que exhibiría una expansión en torno a 0%. Pero hay riesgos, entre ellos, dice Naudón, un deterioro mayor del mercado laboral, sobre todo considerando que los datos de empleo y remuneraciones, posteriores al cierre estadístico del IPoM, han sido menos auspiciosos que lo previsto por el BC.

¿El Imacec de febrero, de -1,3%, fue el punto más bajo de la desaceleración de los últimos años?

Con los datos mensuales, por lo general, no se puede ser categórico, ya que tienen mucha volatilidad. Lo que sí me parece que se confirma con este dato de Imacec es que algo del peor dinamismo que observamos en la economía a fines del año 2016 se ha traspasado a un ritmo también algo menor de lo que habíamos previsto en diciembre para la primera parte de este año. Esto está bastante relacionado a la debilidad de los sectores más vinculados a la inversión, entre ellos, construcción y servicios empresariales.

En el escenario base del Banco no hay una recesión técnica este primer trimestre, ¿en qué se basa ese diagnóstico?

Se ha hablado que este país podría estar en una recesión técnica, lo que implica que la velocidad trimestral del crecimiento sea negativa durante dos periodos seguidos. Eso no está en nuestro escenario base. Independiente de eso, me preocupa que este concepto de recesión técnica esté sobreutilizado, en el sentido que se le pone demasiado énfasis a los datos trimestrales, cuando sabemos que están sujetos a alta volatilidad, sobre todo por las marcadas variaciones del sector minero. Cuando uno mira los sectores no mineros, el crecimiento es bajo, pero mucho más estable. No negativo.

¿Y en qué se sustenta el repunte de los meses siguientes?

Esta visión se sustenta en cuatro elementos. El primero es el escenario externo que se prevé sea mejor este año, tanto por mejor crecimiento de los socios comerciales como por términos de intercambio más altos y en condiciones financieras para países emergentes que se ven más holgadas. El segundo elemento es la caída de la inversión en la minería, que terminó siendo mayor y más persistente de lo que nosotros pensábamos pero cuyos efectos negativos deberían irse acabando hacia fines de este año y el que viene.

Además, desde un punto de vista macroeconómico, nuestra economía se ve bien balanceada, tanto por sus cuentas fiscales en orden, por un bajo déficit de cuenta corriente, una posición financiera de empresas y hogares que es sana en promedio y porque el tema inflacionario está controlado. Finalmente, se debe considerar que la tasa de interés de política es claramente expansiva, lo que también ayudará a la reactivación. En su conjunto estos cuatro elementos llevan a que nuestras proyecciones tengan una mejoría hacia adelante.

La mayor parte de esos factores refiere a componentes exógenos. ¿Usted diría que la caída del sector externo explicó entonces la desaceleración?

La economía está siempre sujeta a shocks exógenos de distinto tipo. En el caso de las economías pequeñas y abiertas, como la chilena, los shocks externos son muy relevantes. Respecto del menor crecimiento observado desde fines del año 2013, es indudable que nos ha sorprendido a todos y es difícil aislar las causas detrás de esto. Pero hemos aprendido varias cosas en el proceso que me parecen importantes. En primer lugar, que la capacidad de crecimiento tendencial de la economía está más bien entre 3% y 3,5%. Por tanto, crecimientos del orden de 5% o más, como los que tuvimos en el pasado no parecen sostenibles en el mediano plazo. Había una corrección al crecimiento del PIB potencial y tendencial que tenía mucho sentido hacer y parte de la desaceleración se relaciona con una corrección de una economía que venía creciendo más rápido de lo que era sostenible.

¿Cómo llegan a esa conclusión?

Cuando uno mira cuánto creció un conjunto de países después de alcanzar un ingreso per cápita similar al que tenemos nosotros, observa que el promedio está en esos valores. Evidentemente, hay historias extraordinarias, como Corea del Sur, que mantuvo niveles altos de crecimiento, y también otras de países que lo hicieron mucho peor.

En segundo lugar, ha habido una corrección importante en la inversión de los sectores no mineros, lo que ha disminuido el crecimiento del capital de los sectores no mineros, que es donde medimos el PIB potencial y tendencial.

Por último, durante estos años hemos reevaluado nuestra visión respecto de la evolución futura de la fuerza de trabajo, tanto en cantidad como calidad. El resultado de este ejercicio fue que el factor trabajo crecerá menos que lo pensado anteriormente, afectado negativamente el creciendo tendencial.

El ex presidente Sebastián Piñera plantea recuperar la capacidad de crecimiento al menos al 4%...

Sin referirme a lo que diga uno u otro candidato, después de haber crecido bajo el potencial por un tiempo, se generan holguras de capacidad, las que en algún minuto, si las condiciones adecuadas se generan, tienen que cerrarse. Eso permite crecer sobre el potencial. Si las holguras se estiman están en torno al 2% y las cosas andan bien y hay políticas procrecimiento e inversión, es razonable pensar que el país podrá crecer por un tiempo sobre el potencial. Una cosa distinta es que ese nivel de crecimiento sea sostenible.

¿Qué variables podrían explicar esa falta de dinamismo en la inversión en otros sectores distintos a la minería?

Hemos sido todo lo explícito que se puede ser en este tema, dadas las restricciones que impone el trabajo empírico y los datos. Intentamos cuantificar el impacto de aquellos factores distintos a los tradicionales en la desaceleración de la inversión; lo que mucha gente conoce como el shock autónomo, si bien el nombre completo es shock autónomo de confianza. Al intentar analizar la caída "extra" de la inversión, dijimos que podría estar relacionado al bajo nivel de las expectativas. En el IPoM de junio de 2015 cuantificamos este factor como la caída de la confianza no explicada por factores externos e internos tradicionales podía dar cuenta de la caída más fuerte de la inversión, y el resultado es que entre un cuarto y un tercio del peor comportamiento de la inversión podría estar asociado a eso.

En el IPoM le dedicaron un acápite especial al mercado laboral, planteando como riesgo que sea más persistente la desaceleración. ¿Qué tan preocupante es el escenario para el desempleo?

Siempre está el riesgo, que después de haber crecido poco por mucho tiempo, en un contexto donde las expectativas no repuntan y existe preocupación por las consecuencias de la reforma laboral, las empresas decidan hacer un ajuste mayor. Eso obviamente terminaría afectando el consumo y recuperación del crecimiento. Este riesgo preocupa, en particular, porque los datos de empleo y de salarios han sido en el margen algo peores de lo que nosotros habíamos previsto. Ahora, dichos datos de empleo y salarios no son aún suficientes para pensar que el escenario base del IPoM no es válido, pero prenden una alerta amarilla.

Estímulo monetario

Si la economía no da señales de recuperación, ¿hay espacio para bajas mayores de la tasa a la de 25 puntos base que se deduce del IPoM?

A mí no me gusta hablar de si hay o no espacio para bajar la tasa, porque da la sensación de que el Banco podría bajar la tasa de política monetaria sin comprometer la inflación y no quiere hacerlo. La forma en que funciona el Consejo es la siguiente; cada tres meses se elabora el IPoM, y dado ese escenario se define una orientación general de la política monetaria que parece adecuada dado el escenario base. Luego si el escenario no se da, esa dosis de política monetaria puede ir variando, pero no es que haya un espacio que no se usa.

Adicionalmente, me gustaría añadir que no comparto la opinión de algunas personas que opina que las bajas de tasa no tienen ningún impacto en la economía, nosotros no compartimos esa opinión. Básicamente porque no vemos ninguna razón para que esa efectividad sea distinta a la que ha sido en promedio. De modo que si se requiere de un impulso mayor el BC tiene la capacidad para otorgarlo.

¿El IPC de marzo, de 0,4%, con un dato subyacente IPCX1 en su menor variación mensual desde 2013, refuerzan la noción de una baja pronta en la TPM? ¿Cuándo?

El reciente dato de IPC estuvo totalmente en línea con nuestras proyecciones. Lo más importante es que el componente core (IPC SAE) tuvo un comportamiento igual al esperado, tanto en su componente de servicios como de bienes. De esta manera, el escenario base planteado en el IPoM, incluyendo el supuesto de trabajo sobre TPM, no sufre alteraciones.

¿Una política monetaria más expansiva podría frenar ese episodio de deterioro?

La orientación de la política monetaria dada en el IPoM es adecuada para los supuestos del escenario base. Si esos supuestos no se dan, el Consejo lo considerará y podrá decidir cambiar la dosis.