Vladimir Werning: "La coyuntura global exige que Chile considere medidas macroprudenciales"

El debate en Chile sobre un posible sobrecalentamiento de la economía "está plenamente justificado" y es probable que la inflación responda a esa presión, cambiando en forma evidente su tendencia hacia fin de año, dice Vladimir Werning, director ejecutivo de JP Morgan.

A ese cuadro se añade un creciente déficit de cuenta corriente y una apreciación del peso de casi $ 50 desde su peak de junio ($ 518 versus el cierre del viernes, en $ 470). Este dilema de política económica que enfrenta hoy el país "no se resuelve fácilmente haciendo ajustes convencionales como el de la tasa de interés", afirma desde Nueva York.

"Creo que se torna cada vez más necesario considerar la aplicación de medidas de carácter más heterodoxo", agrega, refiriéndose a las llamadas medidas macroprudenciales (como controles de capital, acumulación de reservas internacionales y otras regulaciones), que pueden ayudar a impedir que el peso se siga apreciando y frenar el gasto interno y el arbitraje financiero.

Además de este llamado, proyecta términos positivos para el crecimiento este año, aunque con una profundización del déficit externo. "La situación externa podría resultar más favorable para Chile que en 2012, debido a la recuperación de China, aun cuando en el primer semestre se notará el impacto adverso de la restricción fiscal en la economía de EEUU", explica.

Concretamente, espera que 2012 haya cerrado con el PIB creciendo 5,6% y una inflación de 1,5% "gracias a la apreciación cambiaria, la incidencia de precios volátiles y un desvío favorable de los precios de servicios con respecto de los salarios" y un déficit de cuenta corriente efectivo encaminado a 3,8%.

En 2013 el PIB avanzaría 4,5%, "pero con visible riesgo al alza", la inflación sería de 3,2% y el déficit externo efectivo subiría a 5,3% del PIB. 

Con el Imacec de 5,5% en noviembre, 2012 acumula un crecimiento de 5,7%. ¿Ve un sobrecalentamiento de la economía?

Si se mira la coyuntura chilena a través de una lupa convencional como la tasa de inflación, los temores al sobrecalentamiento pueden dar la impresión de ser exagerados. Pero cuando se observa el bosque y no sólo el árbol, resulta claro por qué el debate entre economistas sobre este riesgo está plenamente justificado. En Chile la expansión de la actividad no minera avanza a más de 6% -por encima del potencial económico- y el consumo minorista se mantiene dinámico al 8,5%. Además, el desempleo es el más bajo de los últimos 40 años y el déficit externo, corregido por el nivel de los términos de intercambio, se ha ampliado a un 7% del PIB, algo que no veíamos desde los 90. Es útil no olvidar cómo terminó esa década para Chile: con un ajuste económico que desnudó el grado de complacencia de las autoridades de turno. La complacencia se alimenta del éxito. Hoy Chile viene disfrutando de un ciclo económico muy exitoso. Creo que el Banco Central y Hacienda entienden el desafío que representa el sobrecalentamiento económico, pero no queda para nada claro que la clase política quiera reconocer su verdadera dimensión ni aceptar las recetas que sirven para paliarlo.

El Imacec confirmó el cierre de holguras de capacidad. ¿Ve riesgos inflacionarios y, si los hay, cuándo debieran ser evidentes?

Al observar una divergencia entre actividad e inflación cabe plantearse dos posibilidades. Una es que la productividad -y, por tanto, el PIB potencial- resultó mayor al que todos estimamos. Esta posibilidad es muy conveniente políticamente. Pero hay otra, en la cual se reconoce que la economía enfrenta síntomas de sobrecalentamiento aunque, por diversas razones, no se reflejan en el nivel de inflación interna. Es difícil probar que el aumento de la productividad implícito en la divergencia de los salarios y la inflación de servicios resultará sostenible. Por lo tanto, creo que la inflación tocará piso en el primer trimestre -alrededor de 1,2%-, tendrá su punto de inflexión en el segundo y terminará el año en cerca de 3,2%. Eso implica un cambio de tendencia importante. Pero, dado el punto de partida, esa trayectoria no representa un riesgo inflacionario en relación con el rango de tolerancia de las autoridades.

En este entorno, el Banco Central chileno  acaba de mantener la TPM en 5%, con sesgo neutral. ¿Cómo debiera evolucionar esa postura?

Las razones por las cuales el BCCh persiste en su postura neutral son dos: (1), su diagnóstico de la coyuntura de 2012 fue muy acertado y eso minimiza la necesidad de corrección de tasas y (2), porque entiende que el dilema de política económica que enfrenta -una divergencia entre el equilibrio interno y externo- no se resuelve fácilmente haciendo ajustes convencionales como el de la tasa de interés. En cambio, un observador común que se limita a considerar el equilibrio económico interno -hoy caracterizado por una inflación baja- podría convencerse de que hay espacio para recortar la tasa de interés. Pero esta perspectiva confunde "espacio" con "justificativo". En ausencia de un problema de demanda interna no hay méritos para recortar la tasa, pero sí hay costos potenciales.

¿Cómo ve la situación cambiaria? Si, dada la actividad y gasto, el BC necesitara subir la TPM, ¿sería contraproducente a nivel cambiario?

Esta pregunta resulta muy acertada y termina de redondear la respuesta a la inquietud anterior en relación con el dilema económico que enfrenta la autoridad. Un observador común, que alternativamente sólo considera el equilibrio externo -hoy caracterizado por un creciente déficit-, puede convencerse de que la respuesta monetaria adecuada es la opuesta: elevar la tasa de interés. Pero a la luz de la llamada "guerra de divisas" a nivel global, un alza de tasa en Chile arriesga convertirse en un imán para la entrada de capitales y la apreciación cambiaria. Esto no es recomendable. Sin embargo, la inacción tampoco es una opción atractiva. Por ende, creo que se torna cada vez más necesario considerar la aplicación de otro tipo de medidas de carácter más heterodoxo. No es lo óptimo en circunstancias normales, pero la coyuntura global no se ha normalizado. Hay que jugar las cartas que tocan.

Entonces, ¿cree que el BC deba intervenir en el mercado cambiario?

Es una opción, pero no debe considerarse la única. En términos reales el tipo de cambio a $ 470 hoy está algo más apreciado que cuando el BC intervino en 2011 y 2008. Debido a esto, se podría argumentar que el límite para la intervención estaría en torno a $ 460. De hecho, el mercado cambiario teme que ese límite esté más cerca aún, en torno a $ 470. La intervención cambiaria por sí sola no es recomendable hoy en día. La coyuntura global exige considerar la aplicación de medidas macroprudenciales para frenar el gasto interno y el arbitraje financiero por fuera del sistema bancario, que de otro modo podría alimentar aun más el déficit externo. 

¿Cuáles de estas medidas considera que el BC podría adoptar?

Entre las medidas que se suelen considerar están cambios en impuestos sobre financiamiento corporativo/bancario en mercados de capitales externos; cambios de los plazos mínimos de crédito comercial cross-border; cambios en los requisitos de liquidez sobre fondeo de la banca local; cambios en los requisitos de capital para préstamos de la banca local, y cambios en ratios de apalancamiento para financiaciones hipotecarias.

¿Esa receta resulta técnica y políticamente viable?

A veces no. La aversión frente a esta alternativa es entendible ya que implica asumir algunos riesgos. Pero esos riesgos son menores que los que se asumen si se opta por la inacción. Por ejemplo, en 1997 ante un déficit externo estructural las autoridades chilenas prefirieron mirar para otro lado. Entonces, fue la crisis asiática la encargada de desnudar la miopía técnica y política reinante. Y lo hizo forzando un ajuste económico mayor y más veloz. Hoy el gobierno enfrenta presiones sociales y tentaciones políticas para desalentar un ajuste fiscal o monetario y sostener así el gasto -tanto, privado como público. A pesar de esto, tiene lógica anticipar una respuesta y un desenlace distinto al de los 90, debido a que el BC es más independiente, el peso flota más libremente, no se encuentra tan sobrevaluado, y hay más ahorros fiscales.

¿Le preocupa el déficit en cuenta corriente?

En lo inmediato no me "preocupa", debido a la confianza de que el crecimiento de China en 2013 puede sostener los términos de intercambio de Chile en niveles apropiados para financiar el desborde de gasto interno. Pero sí me "ocupa" el tema -y bastante-, porque el déficit externo efectivo de hoy, que estimamos en 3,8% del PIB, esconde un desbalance estructural del orden del 7%. Entonces, si en 2013 el déficit llega a aumentar un punto y medio -o más- como se proyecta, a fin de año podríamos encontrarnos frente a un déficit estructural de alrededor de 8,5% del PIB. Habría que reconocer que sería un déficit muy particular: producto del éxito chileno y no uno producto de errores. Desde un punto de vista del manejo prudencial de políticas públicas ese déficit no debería ser bienvenido.

¿El déficit externo es causal de restricción del gasto público?

En parte sí y en parte no. Hacienda termina dándose cuenta en 2012 del perjuicio para el peso y el déficit externo que significa haber presupuestado un aumento acumulado del precio estructural del cobre de 44% durante el ciclo de Piñera. Y además se da cuenta de que no es sensato aspirar a que el Banco Central intervenga el mercado cambiario todos los años, debido al costo cuasi fiscal y la ineficiencia con la que se distribuye el beneficio de ese tipo de intervención. Entonces, decide anunciar la convergencia acelerada a la meta fiscal estructural. Pero este anuncio es una restricción muy light sobre el gasto, ya que limita el incremento del gasto "posible" en 2013, pero permite un incremento del gasto "efectivo". La estrategia de Hacienda se apoya enteramente en preservar los ingresos por sobre lo presupuestado preexistentes al 2013. Es decir, no hay un esfuerzo nuevo. De hecho, el presupuesto de 2013 no aspira a mejorar el balance estructural con respecto del año anterior. Hacienda puede expresar mucha preocupación ante el déficit externo, pero si evaluamos sus acciones concretas es evidente que optó por la ley del menor esfuerzo político para enfrentarlo.

Entonces, ¿la política fiscal resulta demasiado expansiva?

Convengamos que el planeamiento fiscal en Chile es ampliamente superior al de la mayoría de los países del mundo. Dicho esto, hace mucho tiempo que la política fiscal chilena no impone restricción al gasto, sino todo lo contrario. En el ciclo presupuestario de Bachelet se convalidó un aumento del precio estructural del cobre de 115%. Estos cambios en la contabilidad fiscal no fueron los únicos, pero por sí solos ya liberaron recursos para elevar el gasto público en 6% del PIB durante su administración. A su vez, permitieron un alza de otros 2% del PIB de gasto durante la administración de Piñera. Un total de 8% del PIB.  

Su respuesta sugiere que ha sido muy expansiva ¿Es así?

No del todo. En parte, esa expansión se justificó para proveerle un escudo necesario a la economía local frente al desastre financiero internacional. Además, considero que el Fisco no puede ser identificado como el único culpable del déficit externo ni debe ser considerado el único encargado de corregirlo. De hecho, existe un reclamo social por volcar mayores recursos públicos a la educación. Entonces, a fin de preservar no sólo el equilibrio económico, sino también el político, puede ser necesario reconocer la necesidad de un ajuste en el gasto privado. Esto se consigue a través de medidas monetarias, sean preferibles las ortodoxas o, alternativamente, las heterodoxas. Percibo que el Banco Central viene monitoreando la situación del déficit externo estructural y entiende muy bien la dinámica de la política fiscal. Por eso asumo que en algún momento que considere adecuado se decidirá a dejar atrás el monitoreo y pasará a la acción.