El plan B de Enjoy tras la fallida fusión con Dreams

El martes cerca de las 20 horas, Dreams y Enjoy anunciaron que ponían fin al acuerdo de fusión, operación en la que venían trabajando desde el 14 de enero de 2022. Días antes, ya venían circulando rumores en torno a que los ánimos de fusionarse se estaban minando. Respecto a cuál fue la gota que rebalsó el vaso o quién llamó a quién para poner fin a la relación, hay muchas versiones circulando, dependiendo del interlocutor.

Algunos apuntan a que la investigación por eventual coordinación entre tres operadores -Enjoy, Dreams y Marina del Sol- para enfrentar el proceso de licitación de casinos de 2021 fue gravitante en dinamitar las confianzas, mientras que otros señalan que habrían sido clave los últimos resultados financieros de la compañía.

Lo concreto es que esta semana el escenario cambió para ambos operadores, en especial para Enjoy, empresa que vio desplomar sus acciones a niveles históricos, al llegar el viernes a $ 1,11 por acción. El día después del anuncio, la acción cayó un 13%.

Enjoy viene enfrentando años complejos, con pérdidas importantes producto de la caída de su negocio -principalmente en Chile- y que se agudizaron con la pandemia: $ 130 mil millones en 2020, $ 76 mil millones en 2021 y $ 57 mil millones el año pasado. El último año que vio cifras azules fue en 2017.

A esto se suma el momento de baja que ha estado viviendo la industria en general. Según cifras de la Superintendencia de Casinos de Juegos, en 2018 (año en que Enjoy empezó a registrar pérdidas) las ventas de la industria alcanzaron los 17,5 millones de UF, esta cifra descendió a 16,6 millones de UF en 2019 y a 15,3 millones de UF en 2022.

Las complicaciones de la pandemia en 2020 y las restricciones de aperturas y aforos de 2021 encontraron a la compañía justo con sus procesos de renovación de licencias (Viña del Mar, Pucón y Coquimbo), que sumó en 2022 el gasto de las ofertas económica por licitación. Este punto habría influido en la decisión de Dreams de dejar caer el acuerdo de fusión.

De hecho, al analizar las últimas presentaciones de la compañía a inversionistas, las ofertas por las licitaciones que tuvieron que comenzar a pagar en 2022 son la piedra en el zapato para la mejora de sus resultados. Si bien el resultado operacional consolidado de 2022 es positivo en cerca de $19 mil millones, se enfrentan con pérdidas contables por los reconocimientos de obligaciones de pagos futuros por las licencias.

Enjoy se adjudicó la concesión del casino de Viña del Mar, bajo la nueva ley de Casinos (Ley Nº 19.995), por lo que deberá pagar a la municipalidad, durante los 15 años de vigencia y operación de su permiso, una oferta económica anual garantizada de 831.123 UF, que corresponde al monto ofrecido para adjudicarse el permiso de operación en junio de 2018. A eso se suma el IVA al juego y el impuesto específico, equivalente a un 20% de su recaudación bruta.

Si bien en círculos cercanos a Enjoy consideran que los resultados operacionales seguirán mejorando, en Dreams los argumentos no los habría convencido, llegando a la conclusión que ya no era un negocio tan conveniente como se vio en un comienzo.

Las complicaciones de Enjoy vienen hace años, incluso desde antes de la pandemia, aunque fue ésta y la imposibilidad de captar ingresos lo que llevó a la operadora de casinos y hoteles a tomar drásticas medidas: pasaron de 12 locaciones en 2019 a nueve, y de estar en tres países a dos (salieron de Mendoza, en Argentina). Este hostil escenario los llevó a someterse en agosto de 2020 a un proceso de reorganización judicial (tenía deudas por más de US$ 400 millones), el que terminó el 24 de febrero de 2022.

El proceso implicó la reducción del nivel de endeudamiento mediante la conversión de cerca de un 70% de la deuda valista en acciones de Enjoy y que sus acreedores, liderados por Euroamérica, Moneda y Penta, se convirtieran en sus accionistas mayoritarios, diluyéndose la familia Martínez. Con estos antecedentes, la fusión con Dreams parecía un buen plan A para iniciar una nueva etapa, especialmente porque la sociedad que surgiría de la complementación de las operaciones, Dreams Enjoy, tendrían una sólida posición financiera, el 60% de los casinos del país y el 75% de los ingresos de la industria. Hoy todo volvió a fojas cero, con Enjoy manteniendo una posición de mercado del 38% de la participación de mercado en ingresos y 31% de las licencias operativas en Chile.

En el círculo de Enjoy tienen algo claro: hay que mirar hacia adelante, porque hacerlo hacia atrás no vale la pena. Por eso, en las horas posteriores al anuncio de fin de la fusión, sus principales ejecutivos y directores se fijaron el objetivo de contar en breve con un plan B o plan Maestro que permita aumentar ingresos, crecer y manejar su deuda.

Desde la compañía afirman que, desde su salida del proceso de reorganización, vienen planificando y ejecutando diferentes planes para aumentar la rentabilidad y sustentabilidad de todas sus operaciones, haciendo frente a los efectos negativos derivados de la pandemia y proyectándose en un escenario base sin fusión con Dreams.

“Una fusión como la que veníamos trabajando hubiera permitido acelerar algunos de estos planes, pero no era una condición necesaria para ejecutarlos. A partir de ahora, se nos abre la oportunidad de seguir un camino propio con distintas opciones”, dice la compañía. Entre los posibles caminos que podrían darse a futuro, la firma señala que “se están constantemente evaluando oportunidades de inversión y desinversión”.

Dentro de las propuestas presentadas por Enjoy y Dreams ante la Fiscalía Nacional Económica para que autorizara la fusión se encontraba la venta de Rinconada de Los Andes, centro gestionado por Enjoy y que se superponía de alguna manera a Monticello, de Dreams. Hay quienes apuntan que sería una buena alternativa seguir con la enajenación, para contar con recursos frescos.

Desde la compañía indican que “por ahora, el proceso de venta de Rinconada de Los Andes no continúa adelante. De cualquier forma, hoy existen diferentes alternativas que vuelven a estar sobre la mesa, con plena libertad de la compañía para evaluarlos según las necesidades y conveniencia”.

Un tema, por ejemplo, que se debería analizar es si presentarán o no ofertas los casinos de Talca y Antofagasta, licencias que están en proceso de licitación.

Asimismo, otra alternativa que aparece en el horizonte es una futura capitalización: si bien se trata de una empresa que no tiene un controlador ni accionistas que estén en la industria, tras los socios mayoritarios hay grupos financieros con espaldas.

Tras la reestructuración financiera, la propiedad de Enjoy quedó liderada por dos accionistas: Euroamérica tiene un 15,25% y Penta Vida, con 11,66%, según la memoria 2022 de Enjoy. Moneda vendió su posición.

Ante ello, las fichas están puestas en que sus dos principales ejecutivos, el gerente general, Eliseo Gracia y su gerente de finanzas, Esteban Rigo-Righi, junto al director Pier-Paolo Zaccarelli (que venía de la época de los Martínez y conoce bien la industria), sean quienes definan el plan de negocio y la propuesta de valor que harán a los inversionistas y tenedores de bonos.

El directorio de la compañía está compuesto por Henry Comber -presidente-, Jorge Lesser, Nicholas Davis, Aldo Lema, Jaime Maluk e Ignacio Pérez en representación de los accionistas mayoritarios; quienes conviven con los directores Pier-Paolo Zaccarelli, Fernando Rioseco y Ana María Orellana, que venían de la época de Los Martínez y que fueron invitados a permanecer, por su experiencia.

Desde que Enjoy salió del proceso de reorganización judicial a principios de 2022, sigue manteniendo una frágil situación financiera. Así lo señala el último informe de Fitch Ratings: “Las calificaciones de Enjoy reflejan su estructura de capital y flexibilidad financiera débiles, combinada con un flujo de caja operacional volátil debido a la naturaleza discrecional del negocio. A pesar de las mejoras recientes en los ingresos, ya que todos los casinos están en pleno funcionamiento desde octubre de 2022, las mejoras en la generación de flujo de efectivo serán graduales, considerando los costos asociados con las renovaciones de las licencias operativas desde 2021 y hasta 2024″.

Rodolfo Schmauk, director de Fitch Rating explica que, tras la caída del acuerdo con Dreams, las consideraciones para Enjoy no han cambiado, ya que se hicieron bajo el escenario de una empresa no fusionada, con los ingresos y resultados proyectados en este minuto. “La clasificación CCC+ que dimos a Enjoy está en el rango bajo de la escala y que implica que es un riesgo alto de incumplimiento y está considerando el hecho que aún están en un proceso de retomar las operaciones después de la pandemia. Todavía no llevan un año completo sin ningún tipo de restricción, además están con los nuevos costos que implican las ofertas económicas que hicieron por casinos municipales y están renovando otras nuevas que significarán costos adicionales. Por ende, hay una estructura de costos que está cambiando, y en ese sentido hay un desafío importante para poder recuperar la rentabilidad y mantener un mejor nivel de flujo”, opina.

Sin embargo, también señala que el único vencimiento relevante de Enjoy es el bono internacional que vence en 2027, ante lo cual no tienen ningún tipo de compromiso de corto plazo que les genere presión, “más bien hay una flexibilidad financiera anual quizás limitada, debido a que tienen que financiar los pagos de las licencias todos los años, pero esa es una negociación que han llevado a cabo adecuadamente con instituciones financieras, ya están financiados para el 2023 y es una deuda que se va amortizando durante el año. Probablemente, a fines de 2023 nuevamente tendrán que tener esa negociación para tomar los créditos correspondientes a principios del próximo año. Por tanto, no vemos una solidez, pero tampoco un riesgo inmediato”, asevera Schmauk.

Según el análisis razonado de la compañía a diciembre de 2022, los costos financieros fueron de $ 66.664 millones, superiores en un 67,39% a los $ 39.826 millones registrados en 2021. “Este aumento se genera principalmente por los intereses devengados por $ 38.837 millones, producto de valorizar a valor presente los desembolsos comprometidos por las ofertas económicas del casino de Viña del Mar, casino de Coquimbo y Casino de Pucón ($ 9.549 millones al 31 de diciembre de 2021 solo por Casino de Viña del Mar que comenzó a operar en julio 2021)”.

Cristián Araya, gerente de estrategias de Sartor, cree que la empresa va a pasar algún susto en 2027, cuando venzan sus cumplimientos. “No descartaría algún tipo de reunión, de junta de tenedores de bonos para buscar una solución y prolongar ese vencimiento”. Ante ello, ve que la solución más rentable es desprenderse de algún activo o buscar un nuevo socio, “el cual obviamente va a querer una participación mayoritaria”, indica. En este sentido, agrega que es probable que ese socio provenga de Asia.

En lo inmediato, Araya estima que cuando la acción llegue al ratio de 0,3 veces valor/libro se generará una mayor presión para la toma de decisiones de la compañía. El viernes el indicador cerró 0,38 veces.

Según el informe de Fitch, Enjoy tendrá una recuperación gradual de su flujo de efectivo, considerando el escenario económico y la alta inflación. Asimismo, espera un Ebitda positivo de $33.000 millones en 2023 y una disminución de su apalancamiento medido como deuda total ajustada/Ebitda, donde la gran apuesta es la operación de Uruguay, la cual significará alrededor del 70% del Ebitda de Enjoy.

En su última presentación de resultados, Enjoy destacó que los ingresos del último trimestre de 2022 ya superaron los niveles prepandemia, lo cual debería consolidarse con los ingresos que irán sumando la adjudicación de las licencias de Los Ángeles, Rinconada y San Antonio, así como la inauguración del Hotel Pucón y, la puesta en marcha de su negocio de apuesta online Enjoy Win en Brasil y eventualmente en Chile y Uruguay, si las condiciones regulatorias lo permiten. “Sobre el negocio online, creemos que es urgente que en Chile y en Uruguay se legisle al respecto, en especial en Chile, para dar certidumbre y transparencia a este negocio que ya está presente de forma masiva, sin regulación, control, ni con su respectivo aporte tributario que tanto ayudarían a la comunidad”, explica la compañía.

Fitch Ratings considera que la liquidez de Enjoy está mejorando, respaldada por una mejor generación de flujo de caja, efectivo disponible y un adecuado perfil de vencimiento de la deuda. “Al 30 de septiembre de 2022, la deuda total fue de $306,8 mil millones compuesta por $256,7 mil millones de pagarés y préstamos y $50 mil millones de deuda equivalente de arrendamiento”.

Con este escenario, cercanos a Enjoy señalan que será clave diseñar un plan de operación que convenza a sus accionistas, tenedores de bonos y que dé estabilidad a la compañía.