Juan Andrés Fontaine: “La visión del Banco Central respecto de que la inflación de hoy es puramente temporal peca de exceso de confianza”

En lo que fue una intensa semana de actualización de datos y de ajustes al panorama económico del país en los próximos dos años, el economista y exministro de Economía, Juan Andrés Fontaine, analiza en detalle el último Informe de Política Monetaria (Ipom) del Banco Central. Si bien destaca el avance que se ha logrado en controlar la inflación, repara en que aún es temprano para declarar una “victoria” sobre el aumento de los precios.

En el Ipom de septiembre, el Banco Central ajustó el rango de crecimiento de la economía en 2024 de 2,25%-3% a uno de entre 2,25% y 2,75% y bajó las proyecciones de inversión y consumo privado. Además, si bien el instituto emisor subió la proyección de inflación de 4,2% a 4,5% al cierre del año, anticipó que la llegada a la meta de 3% será antes de lo previsto en el informe anterior.

¿Cuál es la primera lectura que hace del nuevo Ipom del Banco Central (BC)?

-Hay una visión balanceada en la cual el Banco Central, con razón, celebra el triunfo sobre la inflación. Si bien la tarea no ha terminado, se ha avanzado muchísimo y eso es un mérito de un Banco Central cuyo rol es cautelar la estabilidad. Ha cumplido ese rol a cabalidad. Tanto el informe como el tono de las presentaciones del BC están empapadas de una sensación de logro, que me parece válida y digna de ser celebrada. Al mismo tiempo, el informe trasunta una cierta desilusión respecto del ritmo de crecimiento de la economía. También llama la atención respecto de que el consumo ha crecido más débilmente de lo que se esperaba. Plantea también el hecho que la inversión está débil, (aunque) expresa bastante confianza en que estaría en gestación una suerte de boom minero, lo cual está por verse. Sí plantea que el resto de la inversión, y donde se incluye la fuertísima caída del sector construcción, está bastante decaída.

¿Qué es lo más preocupante del informe del BC?

-En relación a la coyuntura, me preocupa esta percepción de que la economía no toma vuelo, percepción que creo se va a mantener. No veo que haya fuerzas generando realmente una reactivación. Me preocupa que esa percepción alimente una tendencia a declarar una victoria sobre la inflación y bajar las tasas de interés muy rápidamente, en circunstancia que todavía esa tarea no está del todo terminada.

Por otro lado, noto una gran ausencia en este Ipom: el BC no menciona los costos laborales como un factor de inflación. Se publicó esta semana un crecimiento de los salarios promedio de 8% nominal en los últimos 12 meses. Con la productividad creciendo casi nada, esto es absolutamente incompatible con la meta de inflación del 3%. La única manera que las alzas del dólar y de los costos laborales no se traduzcan en más inflación es que los márgenes se mantengan muy apretados, lo cual es incompatible con una economía que empieza a reactivarse. Mientras los costos laborales no se moderen sustancialmente, empujar con agresivas bajas en los intereses un dólar alto sería muy riesgoso.

Lo que en el fondo dice el BC es que va a haber más inflación este año, especialmente por el alza de las tarifas eléctricas, pero también dice que luego de eso la inflación va a descender rápidamente, con una tasa de interés neutral que llegará un año antes de lo que se esperaba en el Ipom de junio...

-Puede que el Banco Central tenga razón. Pero no veo qué gana con adelantarlo (la llegada a la tasa de interés neutral), porque todos sabemos que estas situaciones son tremendamente volátiles. Hemos visto a lo largo de los últimos dos años varios de estos zigzagueos... como que se dan señales que se va a bajar la tasa de interés más rápido y después se dan señales en contrario, en base a los últimos antecedentes. Trataría de evitar que el BC se comprometa con una visión de ese tipo, porque inevitablemente la información con la cual hace ese juicio va a ser revisada y, en consecuencia, puede terminar variando la decisión.

Me preocupa el argumento de que la reciente alza de la inflación sea estrictamente temporal, que es lo que está planteando el BC, concentrándose en lo que llama el IPC “sin volátiles”. Este IPC “sin volátiles” está comportándose en la dirección correcta, pero eso excluye precios importantes como las tarifas eléctricas, que son justamente los que han subido fuerte. Cuando se excluyen precios volátiles, se entiende que son precios que están sujetos a volatilidad, es decir, que suben y que después bajan, que experimentan altibajos. En consecuencia, uno dice, ‘no voy a rasgar vestiduras porque ahora tocó el periodo en que esos precios están subiendo, porque sé que mañana van a caer’, y me concentro en las tendencias más permanentes.

Pero acá no estamos en un altibajo, estamos ante una corrección permanente de las tarifas eléctricas. Se mantuvieron congeladas y ahora se están poniendo al día; van a seguir subiendo ahora en octubre y van a volver a subir en enero, y es posible que vuelvan a subir en el segundo semestre del próximo año, porque falta todavía un ajuste de los márgenes de la distribución eléctrica. Toda la esperanza de que se provoque después una baja en la tarifa está asociada al precio del dólar. Mientras el dólar no caiga, estas tarifas en principio no caen, por lo menos en el horizonte de los próximos 24 meses. Entonces, esto no es volatilidad. Lo que estamos viendo es un cambio en un nivel de un precio y cuánto de eso contagia o no al total del IPC depende de cómo reaccionan los otros precios. A veces ocurre que frente a este tipo de presiones los otros productos también suben un poco de precio, por ejemplo, porque afecta sus costos. Están los llamados efectos de segunda vuelta que hacen que este golpe, en tres o cuatro cuotas en este caso, se eternice.

La visión del Banco Central respecto de que la inflación de hoy es puramente temporal creo peca de exceso de confianza. Para que fuese puramente temporal, el Banco Central tendría que mantener una política monetaria relativamente dura. Eso no significa no bajar la tasa de interés, pero por lo menos significa transmitir el mensaje de que sigue siendo su objetivo central el que la inflación siga bajando, que no está declarando ya la victoria. Me parece que no es conveniente que el BC anticipe o se comprometa con alcanzar una tasa neutral en determinados plazos.

Es decir, su reparo es más bien al mensaje que está entregando el BC, más que a las decisiones monetarias que se tomen...

-Así es. En principio creo que, con una economía que sigue bastante fría, es posible que haya espacio para seguir bajando la tasa de interés. Pero cuando el Banco Central da un mensaje, crea una realidad. La mejor prueba de eso es que inmediatamente salta el dólar, respondiendo al hecho de que estamos con una tasa de interés semejante a la de Estados Unidos, en circunstancias que tenemos expectativas de inflación y riesgo país mayores que los de Estados Unidos. Puede que esto se corrija en los próximos meses porque es posible que Estados Unidos también baje las tasas de interés como lo ha estado insinuando el presidente de su Banco Central. Pero debiéramos ir tomando las decisiones en el momento oportuno, sin tanto adelanto.

La gran crítica de algunos economistas se refiere a las zigzagueantes proyecciones y a diferentes mensajes del BC de un Ipom a otro. Un ejemplo de ello son los altibajos en proyecciones de inversión y consumo, por ejemplo. ¿Comparte esta crítica?

-Que las proyecciones sean sujetas a corrección es natural. El Banco Central no tiene una bola de cristal. En consecuencia, con sus modelos y sus expertos hace las proyecciones de la mejor manera que puede, con la información disponible. De todas formas, en materia de inversión la proyección que se hizo la vez anterior era optimista y me temo que la actual también es optimista. Tiendo a pensar que las cifras de inversión pueden ser peores de que lo que está diciendo el Banco Central. El Banco Central está muy jugado a que se va a gestar un boom minero que va a compensar la debilidad del sector inmobiliario y otros sectores de inversión. El sector energético también está con la inversión bastante más paralizada. Hay mejores expectativas en el sector minero, pero no estoy seguro que se pueda gestar un cambio significativo en el ritmo de inversión minera en lo que queda de este año, son procesos muchos más lentos.

En cuanto a los zigzagueos, no me preocupan los cambios de proyecciones del BC. Lo que me preocupa es la reacción en términos de un anuncio de política en base al último dato, sabiendo que esos datos, por definición, son zigzagueantes

Pero el rol del BC es no dejarse influir por los últimos datos, sino más bien por las tendencias de largo plazo...

-Es extraer la tendencia de largo plazo. Sé que es lo que tratan de hacer, pero inevitablemente se dejan llevar por el último dato. Esto también es algo que se ha visto en Estados Unidos con la Reserva Federal y todo su ejército de economistas y análisis de altísimo nivel. También han caído en eso mismo, en que al final el último dato es el que define lo que van a hacer.

A propósito, ¿cuál es su pronóstico de tasas de interés en la reunión del BC de Estados Unidos el próximo 18 de septiembre?

-Me inclino a pensar que van a hacer una reducción de tasas; me extrañaría que hicieran una rebaja de más de 25 puntos. Después puede haber una rebaja de otros 50 puntos, quizás antes de fin de año. Pero creo que el primer paso en la reunión de este mes no debiera ser una baja de inmediato de 50 puntos, como han vaticinado algunos analistas, sino algo más pausado. De hecho, las últimas cifras del mercado laboral -con leve reducción del desempleo a 4,2%- confirman que la economía norteamericana está comportándose de acuerdo “a programa”: la inflación ya casi llega al 2% y la economía se enfría moderadamente. Su aterrizaje suave aún no está asegurado y en el último tramo pueden surgir contratiempos, como algún rebrote de presiones inflacionarias o -al contrario- un salto en el desempleo, pero -como editorializa The Economist- al menos ahora ya está la pista de aterrizaje a la vista.

¿Le preocupa que el crecimiento tendencial se haya situado a la baja?

-Es un recorte muy marginal respecto a lo que ya venía, pero sí me preocupa el hecho que el Banco Central concluya que la tendencia de crecimiento para Chile sea tan insatisfactoria.

Según ha dicho el ministro de Hacienda, Mario Marcel, la economía en 2025 estará mejor que la de 2024. ¿Piensa lo mismo?

-No es la visión que tiene el Banco Central. Para este año espera entre 2,25% y 2,75% y prevé un 2025 con un crecimiento de entre 1,5% y 2,5%. Está viendo más bien una economía que se desacelera. Parte importante del motor del crecimiento este año están siendo las exportaciones de cobre; hay mayor producción de cobre. También se ve una aceleración de la actividad manufacturera asociada a sectores exportadores. Nuestros socios comerciales, el mundo, está creciendo al 3% por año real. Eso ayuda a que nuestras exportaciones crezcan. Para este otro año, por el contrario, la tendencia va a ser a un crecimiento menor, porque EE.UU. de todos modos se va a desacelerar. EE.UU. está creciendo en torno al 2,5% y las proyecciones que se manejan son de crecimiento en torno al 1,5% el próximo año, y no es descartable que EE.UU. crezca bastante menos el próximo año, o incluso que haya recesión. Por otra parte, China, que es el otro motor mundial, sigue atascado y sin poder tomar vuelo, y eso es clave para nosotros por el precio del cobre.

De hecho, el Banco Central bajó un poco la expectativa del precio del cobre para el próximo año. En definitiva, ¿hay que tener un poco de cuidado con el escenario externo para el próximo año?

-Hay que tener cuidado. En Estados Unidos no sabemos cuan suave terminará siendo el aterrizaje. En estos momentos hay mucha confianza en el mundo, pero cuando más confianza hay es más peligroso. China sigue siendo un factor también de debilidad. También está este fenómeno que a todos nos ha pillado un poco de sorpresa como es Japón, el que parece haberse decidido a subir las tasas de interés. La subió recientemente a 0,25% y tiene que seguir subiéndola. Asimismo, otro riesgo es la elección presidencial en Estados Unidos y con su situación fiscal que sigue bastante descontrolada, con un déficit de 7% del PIB. Hay también una deuda neta superior al 100% del PIB, con posibilidad a llegar a 120% en los próximos 10 años, y con cambios políticos que no sabemos en qué medida se van a hacer cargo de esto. Los anuncios hasta ahora son poco tranquilizadores.

La situación fiscal americana a lo que conduce, en la medida que no haya ajuste, es a que la tasa de interés neutral en Estados Unidos sea algo más alta. La Reserva Federal operaba con la idea de una tasa de interés neutral en Estados Unidos que fuese algo inferior al 1% en términos reales y hoy estamos con tasas de largo plazo y de corto plazo que han estado cercanas a entre 1,5% y 2%. Con este déficit fiscal, con este crecimiento de la deuda pública norteamericana, no sería extraño que la tasa neutral esté cercana a eso. Eso le pone un piso a cuánto puede bajar la tasa de interés real acá en Chile.