La discusión sobre las operaciones en bolsa que desató el caso cascadas

EL caso cascadas, además de poner en jaque al presidente de SQM, Julio Ponce, remeció los cimientos del mercado bursátil. Tras la formulación de cargos que hizo la Superintendencia de Valores y Seguros (SVS) contra el empresario y otros tres profesionales de su entorno, hoy están bajo análisis no sólo los mecanismos que tradicionalmente se han utilizado para transar valores, sino también las prácticas que utilizan las corredoras cuando en las operaciones están involucrados sus propios dueños.

De ahí la revisión que comenzó en septiembre el Comité de Buenas Prácticas de la Bolsa y la celeridad que imprimió la SVS al trabajo que venía realizando hace dos años para normar los conflictos de interés en el mercado bursátil.

"Es probable que pueda requerirse algún cambio estatutario o simples cambios reglamentarios", dijo el lunes Enrique Barros, el presidente del Comité de Buenas Prácticas de la Bolsa. En la instancia estiman necesario revisar los remates, las operaciones directas (OD) y los conflictos de interés que surgen en operaciones de ejecutivos y dueños de corredoras. Barros recordó que las formulaciones de cargo reconocen que las operaciones bursátiles analizadas cumplieron con todas las formalidades del caso. "Sin embargo, el comité estima que estas operaciones plantean cuestiones delicadas que deben analizarse con cuidado a efectos de perfeccionar el ordenamiento regulatorio vigente", agregó el ex presidente del Colegio de Abogados.

En el mundo de la Bolsa no es tan evidente la necesidad de cambios. El martes, el director de la Bolsa y presidente de la corredora Nevasa, Eduardo Muñoz, se manifestó en contra de una nueva reglamentación. "Las reglas ya están. Sólo es cuestión de respetarlas", afirmó.

El gerente de estudios de Santander GBM, Francisco Errandonea, advierte que hoy se está repitiendo el efecto post caso La Polar, cuando se cuestionó el negocio crediticio de todos los retailers sin que, finalmente, se detectaran nuevas irregularidades. "Primero hay que ver qué falló. Es muy temprano para sacar conclusiones o pretender cambiar esto", señala. "Todo está amparado por la normativa internacional. Acá no hay que inventar la rueda", según otro ejecutivo.

Al contrario, un director de empresas, especialista en regulación, cree que falta "una revisión radical" de la forma en que opera el mercado. "Si la SVS tiene razón en lo que acusa, está diciendo que las normas actuales son insuficientes", opina.

La Bolsa de Comercio, una institución que empezó a operar hace 120 años, desde la segunda mitad de 1988, y basa gran parte de su funcionamiento en el sistema denominado Telepregón. Son 1.400 terminales electrónicos distribuidos en las oficinas de los clientes de la entidad -corredoras, inversionistas institucionales, emisores y autoridades-, quienes miran en línea las transacciones que se están realizando o "los palos que van cayendo", como dicen en el ambiente bursátil.

Hoy 95% de las operaciones se realiza en el Telepregón. Es un ritmo fuerte el de los traders, porque aunque las pantallas comienzan a parpadear a las 9.30 AM, su labor comienza mucho antes, con la revisión del cierre de los mercados de Asia y el comportamiento de Europa, además de la lectura de la prensa, en un intento por predecir cómo será la jornada, cuenta un ejecutivo. Y no hay espacio para pausas. En algunas mesas de dinero los operadores almuerzan en sus puestos de trabajo. Y las pantallas del Telepregón y la línea telefónica abierta son los ejes del trabajo.

En ese ambiente intenso, entre 2009 y 2011 se realizaron las operaciones cuestionadas en el caso cascadas. ¿Bajo qué figura? Según la SVS, mayoritariamente a través de tres mecanismos: remates, operaciones en rueda y operaciones directas (OD) con y/o sin difusión.

El debate no es menor, porque las operaciones en Bolsa son muy masivas hoy, en especial por la fuerte exposición de las AFP en renta variable y porque muchas sociedades optan por ir a la Bolsa, en lugar de hacer transacciones directas, para eximirse a futuro del pago de impuesto a la ganancia de capital.

LOS 30 SEGUNDOS ETERNOS

Aunque en sus terminales los operadores protagonizan durante todo el día compra y venta de acciones al mejor postor, uno de los mecanismos utilizados son las OD. Las ventas directas se hacen a diario, pero representan una baja proporción del total de operaciones, dice el gerente general de CorpBanca Corredores de Bolsa, Pablo Meyer.

Su mecánica la rige el Manual de Operaciones de la Bolsa y la norma 131 de la SVS. Se utilizan para operaciones que no superan las 300 mil UF y la difusión que se debe hacer depende del monto involucrado. En cualquier caso, el tiempo mínimo es de 30 segundos, "lo que puede ser una eternidad para el que está vendiendo", dice un operador con experiencia en el mercado, aludiendo a la posibilidad de que un tercero entre en carrera por los papeles. El lapso puede llegar hasta los 30 minutos, pero las que duran medio minuto son las más frecuentes.

Cuando las operaciones son de hasta 30 mil UF, se refieren a títulos con presencia bursátil, y su precio en la OD es mejor que el de la mejor transacción vigente en ese momento, no hay obligación de difusión. Un ejecutivo de una corredora comenta que en el caso cascadas se logró hacer OD sin difusión, creando una profundidad irreal en el mercado, mediante la emisión de órdenes de compras ficticias.

Las OD, además, pueden ser divisibles o indivisibles, dependiendo de la opción que tome el corredor. Una alternativa que toman con frecuencia es dividir las órdenes para que ninguna supere las 30 mil UF y "el palo caiga" sin difusión. "Si tenemos una OD para cruzar 100 mil UF, hacemos 4 OD para que sean automáticas", explica un ejecutivo de una corredora.

En el caso de las cascadas, la SVS describió transacciones que fueron visibles en el Telepregón durante tres minutos y otras que se hicieron sin difusión. Según la SVS, en el caso de las ventas de acciones SQM-B realizadas mediante OD, la contraparte fue principalmente alguna de las sociedades pertenecientes al abogado y asesor de Ponce, Roberto Guzmán, previo paso por la cartera propia de Banchile. La SVS también describe, entre otras transacciones, cómo en diciembre de 2009 y marzo y abril de 2010 se transaron mediante OD títulos del mismo eslabón de la cadena de control de SQM, con el fin de generar utilidades contables que permitieran repartir efectivo a Oro Blanco en la forma de dividendos.

En este esquema de OD, la SVS atribuye protagonismo a una de las mayores corredoras del país. "LarrainVial, (que) ingresaba en los segundos anteriores a dichas operaciones de ofertas de compras y ventas que le permitieran, aparentemente, cumplir con la normativa bursátil, las que eran eliminadas en los segundos posteriores al cierre de la OD buscada ejecutar".

La difusión de las OD es uno de los temas que hoy se debate. Para Pablo Meyer, de CorpBanca, "en la medida en que sea mejor para reforzar la transparencia del mercado, no se aprecian inconvenientes para que todas las OD sean con difusión".

Enrique Barros también puso el acento en estas operaciones. "Creemos que todas las operaciones de Bolsa tienen que realizarse por mecanismo de subasta pública, como lo dice la ley, y no solamente en la letra, sino que en el espíritu. Es esencial que la regulación favorezca que todas las transacciones sean efectivamente desafiables", aseguró.

Las OD son utilizadas a veces para traspasar acciones entre firmas de un mismo dueño -por razones tributarias- o cuando las AFP transfieren activos entre diversos fondos, por ejemplo, cuando hay traspasos masivos de afiliados que les obligan a rebalancear sus portafolios. "Han permitido a clientes institucionales, entre ellos AFP, transar sin la necesidad de que sus órdenes sean desafiables", afirma un corredor.

Un ejecutivo de una AFP justifica que haya distintos tipos de operaciones y dice que si alguien mal utilizó un instrumento, ello no desacredita necesariamente ese instrumento. "El tipo de operación depende del tamaño de la transacción y del objetivo que busque el mandante", explica. También es lógico que las corredoras quieran siempre tener las dos 'puntas' del negocio: comprador y vendedor. ¿Por qué? Porque ganan dos comisiones.

BUSCANDO EL MEJOR PRECIO

Otro sistema empleado son los remates de acciones, que se anuncian con una anticipación no menor a 20 horas hábiles y se adjudican al mejor postor. Estos se utilizan, en general, cuando se trata de grandes paquetes accionarios, los que son colocados en la plaza por un vendedor que busca obtener el mejor precio por sus activos y no necesariamente hacerlo con urgencia. Pero la difusión, explica un profesional del sector, es relevante para cualquier tipo de operación en Bolsa. "Da la posibilidad de que todos los interesados interfieran y da la posibilidad efectiva de que terceros participen, surge el precio de mercado", refiere un abogado que conoce el sector.

Otros actores sostienen que el remate en la rueda preserva la esencia de la actividad bursátil, donde se pelean a viva voz las acciones y se da una competencia frontal entre los postores. "El mejor formador de precios es la puja a viva voz. Permite ver cómo está el comportamiento de los interesados y la demanda", explica un profesional de la industria. Estas operaciones se pueden realizar a las 9.15, 12.30 y 15.45 horas y terminan cuando se adjudica el paquete. Por su parte, los remates electrónicos duran 10 minutos y las ofertas se realizan a través del sistema informático.

Según la SVS, en el caso cascadas se hicieron remates de acciones de Oro Blanco y Calichera A, vendidos "a precios que podrían entenderse bajo mercado". El regulador asegura que fueron realizados en un solo lote cuando correspondían a montos significativos y "con una difusión que, si bien cumplió las reglamentaciones bursátiles, no habría sido acorde con el objetivo de maximizar la captación de recursos derivada de dicho proceso, dados los montos a rematar, actuando ello como una barrera para la intervención de potenciales inversionistas". Estos remates, según la SVS, fueron suscritos por sociedades controladas por Ponce o Guzmán y, en menor medida, por sociedades de Leonidas Vial, socio de LarrainVial.

"No tiene que ver con la normativa. Aquí convergen conceptos de reglas, ética y criterio, y se infringió todo al mismo tiempo", dice un reputado actor del mercado.