Los cuatro factores que marcan el debate sobre la caída del dólar

Ya en febrero pasado el banco de inversión JP Morgan advirtió que en 2012 la caída del tipo de cambio sería otra vez tema y que una intervención del Banco Central (BC) volvería a la palestra como opción. Lo que pasó esta semana da cuenta de ello. El jueves, el dólar llegó al nivel más bajo en 11 meses, tras cerrar en $ 475,16, reviviendo la preocupación en economistas y exportadores.

Tal como ocurrió entre fines de 2010 y el tercer trimestre de 2011, este año la creciente pérdida de valor de la divisa norteamericana volvió  como un fantasma. En lo que va del año acumula una caída de $ 40,25, que pudo ser mayor si no fuera porque el viernes revirtió la baja de la víspera y cerró en $ 479,50. ¿Cuál es el análisis detrás de la fortaleza del peso chileno? ¿Hasta dónde puede seguir cayendo el dólar?

El mercado da sus argumentos.

1 Europa y solidez chilena

Factores relativos y absolutos explican la caída del dólar, afirma el gerente de Estudios de Gemines, Alejandro Fernández. Lo primero es el cuadro internacional. "La crisis tiene un papel relevante, pues el riesgo de destrucción de la zona euro no es cero (aunque sí es bajo) y hay países que pueden empeorar (España e Italia) y complicar a los más fuertes (Alemania). EE.UU. también está débil, con una situación fiscal insostenible y no se ve voluntad política de resolverlo. Todo esto apunta a una debilidad relativa de euro y dólar y, al contrario, fortaleza del peso", dice.

Los factores absolutos apuntan a la solidez de la economía chilena: buenos indicadores macro, bajo riesgo país, situación fiscal sólida (US$ 35 mil millones en fondos soberanos y el BC con US$ 38 mil millones adicionales), tasas de interés relativamente altas e inflación baja y controlada. También una significativa inversión extranjera y un precio del cobre alto, pese a la volatilidad global y la desaceleración china, acota Felipe Morandé, decano de Economía de la Universidad Mayor.

Guillermo Le Fort, socio de Le Fort Economía & Finanzas, explica que si bien el agravamiento europeo depreció el peso un par de meses atrás, se ha revertido. "La situación europea es un elemento central en los altibajos recientes", dice. Añade que "la relativamente favorable condición cíclica de la economía chilena respecto de la norteamericana o europea explica el amplio diferencial de tasas a favor del peso. Este, al bajar el riesgo, atrae capitales al país y presiona el tipo de cambio real y nominal a la baja".

Sebastián Cerda, director ejecutivo de CorpResearch, plantea que "podría haber algo de capitales golondrina, pues el tipo de cambio real está 3,5% más abajo de sus fundamentos. Por la inestabilidad externa es atractivo traer dólares y las AFP están tomando posiciones de refugio". Morandé matiza: "El peso se ha convertido en una moneda refugio, en cierto modo, dado el bajo riesgo país, la estabilidad económica y política en Chile, y la madurez y profundidad del mercado de capitales". Más aún, agrega, en un ambiente "de gran liquidez internacional los inversionistas buscan safe spots (lugares seguros) donde poner sus recursos mientras la crisis amaina, pero esto puede ser transitorio".

Pero Cristóbal Doberti, economista jefe de Bice Inversiones, discrepa. "El peso chileno es de una economía emergente y no es moneda de refugio financiero.  Un dólar en $ 475 a $ 470 es reflejo del mix de una economía en buen pie y todavía altos términos de intercambio, y un diferencial de tasas importante con EE.UU.", resume.

La crisis europea ha hecho perder valor al euro frente al dólar, yen y más respecto del peso chileno, apunta el decano de la Facultad de Negocios de la Universidad de Chile, Manuel Agosin, quien también cita el factor China: "Pese a que el cobre ha bajado, la expectativa de que China tendrá un mejor segundo semestre ha influido al mercado a anticipar un valor para el dólar más bajo que el que se preveía hace sólo semanas".

El economista jefe de Banchile, Rodrigo Aravena, menciona la influencia americana: "En un escenario donde la Reserva Federal de EEUU ha impulsado medidas pro depreciación del dólar, no debiera extrañar que el dólar se debilite en mercados emergentes con mejores fundamentos (como Perú o Colombia)".

2 Intervención del BC

¿Debe o no intervenir el BC? Fernández lo ve difícil en el corto plazo a menos que la caída de la divisa se acelere y amenace romper la barrera de los $ 460. Pero reconoce que en el escenario actual de baja inflación podría hacerlo sin mucho problema, "aunque financiar un monto de reservas mucho mayor al actual le sería crecientemente nocivo en lo patrimonial", plantea.

Cerda tampoco ve una pronta acción del BC, pues "aún queda espacio para que siga cayendo antes de pensar en eso. En $ 460 recién podrían evaluarlo". "Bajo los $ 460 la probabilidad de intervenir sube bastante", coincide Doberti, quien, en todo caso, cree que sólo tendría efectos transitorios.

Agosin dice que si cae bajo $ 450 no le sorprendería una intervención y Morandé no lo ve necesario "a menos que haya clara evidencia de desalineación cambiaria, hoy posiblemente a una paridad bajo $ 450".

Aunque no descarta una intervención, Aravena estima que "un tipo de cambio nominal cerca de $ 460 y con supuestos razonables para los precios externos e inflación local, llevaría a un tipo de cambio real incluso menor al prevaleciente en la intervención de 2008 y de 2011". Fernández, de hecho, estima que cuando el BC intervino en 2008 el equivalente actual del dólar era de $ 468 y cuando partió en 2011, de $ 482. Cerda calcula que el promedio del dólar actual equivalente al del primer trimestre de 2011 es de $ 498.

Según la experiencia, dice Le Fort, "es posible y hasta probable" una intervención este año, pero no lo cree efectivo ni prudente: "De llegar a $ 460 o $ 465 se volvería a intervenir". Sin embargo, alerta que "el tipo de cambio sólo va a subir sostenidamente cuando los fundamentales (términos del intercambio) o las condiciones financieras (diferencial de tasas, riesgo país, aversión al riesgo) se modifiquen".

3 El futuro de los precios

Los expertos coinciden en que Europa no debiera agravarse mucho más, aumentando las presiones alcistas sobre el peso. También porque el resto del mundo -EEUU y China- andarían mejor.

Pero Le Fort alerta presiones encontradas en el mediano plazo: por un lado, el amplio diferencial de tasas y la merma de la aversión al riesgo seguirán presionando a la baja al dólar, mientras que una probable desaceleración del PIB global y de la demanda por commodities podría gatillar una mayor caída de los términos de intercambio, tendiendo a elevar el tipo de cambio. "El primer factor debería irse disipando conforme la política monetaria de EEUU se normaliza, pero el segundo puede tomar más fuerza. Creo que el tipo de cambio real aumentará, desde sus actuales niveles (89-90) hacia 94-95 en 2013 o 2014", añade.

Doberti coincide con el análisis y estima que hacia fin de 2012 el dólar volverá hacia $ 490 y a fin de 2013 lo ve del orden de $ 540.

Hacia fin de este año Fernández prevé algo de mayor fortaleza del dólar, aunque siempre en torno o bajo $ 500. Para 2013 no ve mucho espacio de mejora, pero dice que el déficit de cuenta corriente seguirá creciendo y eso debilitará el peso, "aunque difícilmente por arriba de $ 515 de manera sostenida".

"Si Europa se deteriora, hay espacio para que el dólar suba en torno a $ 500 hacia fin de 2012, pero si se normaliza y en Chile no hay mayor impacto, se puede ir a $ 460-$ 450 este año", prevé Cerda.

Morandé estima que en ausencia de un reventón financiero en Europa, debiera fluctuar entre $ 450 a $ 500 en los próximos 12 meses, mientras que Agosin proyecta que si China se recupera, "debería mantenerse a niveles similares a los actuales o caer algo más". Para Aravena es razonable esperar un dólar de largo plazo cercano a $ 500, pues "un escenario donde el BC recorte la tasa de interés podría generar una leve depreciación cambiaria local".

4 Sector exportador

"Existe gran preocupación en el sector frutícola, especialmente en exportadores y productores medianos y pequeños que no tienen posibilidades de ejercer alguna acción que contrarreste los efectos perniciosos de una baja tan pronunciada de la divisa", dice, desde Indonesia, el presidente de la Asociación de Exportadores, Ronald Bown.

Agrega que la situación es paradojal para los productores locales, pues "competimos con economías más pragmáticas que, como la peruana, han adoptado una estrategia diferente respecto de defender su patrimonio exportador, lo que evidencia una visión más futurista". ¿El sector ha tomado medidas frente a los actuales valores? Dice que sí, en especial en mejorar la eficiencia de toda la cadena productiva, en materias ligadas a las personas, nuevas variedades y procesos operativos. "Pero ello es factible no en toda su extensión ni menos en forma inmediata, sólo por algunos productores y exportadores grandes que tienen las espaldas financieras del caso. Por otra parte, el costo de poder 'cubrirse' ante tamañas diferencias cambiarias imposibilita a cualquiera poder efectuar ese tipo de operaciones", advierte.

Ronald Bown plantea que el BC "debería apurar una intervención para evitar daños mayores al país" y no esperar a niveles de $ 460 como cifran los economistas, "porque ese precio equivale a los $ 430 de la época en que se gatilló una de las intervenciones del BC en el pasado".