Olivier Blanchard: "No puedo asegurar que la normalización en EE.UU. va a ser sin altibajos"

El francés Olivier Blanchard dejó su puesto de académico en el Instituto Tecnológico de Massachusetts (MIT) en 2008, para convertirse en economista jefe del Fondo Monetario Internacional (FMI) justo cuando la crisis financiera comenzaba. Sólo seis años después, las condiciones de la economía global lucen un poco mejor. Los altibajos hacia adelante son evidentes, dice, pero ya no son riesgos de cola, como en todos los ejercicios anteriores, explica en una entrevista en su oficina, en Washington.

Esta semana, el FMI celebró sus reuniones de primavera junto con el Banco Mundial, donde aseveraron que los riesgos más inmediatos para la economía global involucran el proceso de normalización de la política monetaria de Estados Unidos. Ante lo cual, indica Blanchard, que los meses que vienen podrían estar marcados por turbulencia financiera.

Pasado ese período, explica cómo a futuro el mundo tendrá tasas de interés más bajas que antes de la crisis, lo que tiene distintas implicaciones, desde un escaso margen de la política monetaria convencional para actuar en momentos de necesidad hasta menores retornos para quienes inviertan en fondos de pensiones.

El economista está también al tanto de la reforma tributaria que se anunció en Chile la semana pasada. Aunque el FMI prevé una desaceleración de la inversión para este año -crecería 2,5%, una proyección más alta que la de 0,8% del Banco Central- esto no se debe al fantasma de la reforma.

De hecho, dice que a pesar de que en adelante pueda haber un efecto sobre la inversión, "eso no quiere decir que no se debe hacer".

¿Es posible que la Fed empiece a subir su tasa de interés antes de lo que ustedes esperan?

En este momento, tanto los mensajes de la Fed y los del mercado coinciden en cuanto a que la tasa de interés comenzará a aumentar en algún momento a mediados del 2015 y estamos de acuerdo con eso. Creemos que es, de hecho, el escenario más probable. Podría pasar más temprano o más tarde, pero creemos que la anticipación de los mercados está bien en este punto.

¿Y cuál es el riesgo de que las tasas suban inesperadamente?

Creo que hay riesgos, pero no muy grandes. Tal vez mayores que los riesgos de cola, pero no más de 20%. Hay un escenario de riesgo en el que vemos gran cantidad de toma de riesgos excesivos, burbujas, y en el que la Fed, naturalmente, tendrá que aumentar la tasa. Pero no lo veo muy probable; creo que utilizarían herramientas macroprudenciales si los mercados inmobiliarios o financieros comenzaron a burbujear. Otra posibilidad es que, si hay más inflación de la que prevemos, los "halcones" de la Fed digan que es hora de aumentar las tasas. Pero no veo esto como un riesgo importante.

¿Espera que sea un período de normalización saludable, a diferencia de procesos anteriores?

Se está haciendo al ritmo adecuado teniendo en cuenta las condiciones económicas y financieras. Creo que se está comunicando con claridad. Dicho esto, podría haber sorpresas, días en que hagan algo que los mercados no anticiparon completamente. No puedo asegurar que va a ser sin altibajos, pero creo que están haciendo lo mejor que pueden.

Usted habló de un camino lleno de baches esta semana.

Me refería a mayo-junio del año pasado y a enero de este año, cuando lo que sucedió no se debió a la Fed, sino que a algunos países que mostraron números malos e inestabilidad política, lo que ocasionó la preocupación de los inversionistas. Creo que vamos a ver episodios como estos algunas veces más.

¿Como en mayo?

En mayo los mercados reaccionaron a algo que no habían previsto. Por primera vez los mercados se dieron cuenta de que el tapering comenzaría y que las tasas de interés iban a aumentar. No estaban del todo listo para eso. Creo que los mercados entienden mucho mejor a la Fed, así que no creo que volvamos a ver ese episodio de mayo de nuevo. Pero podemos ver baches. Yo no me sorprendería. Tal vez la Fed suba la tasa un mes antes o un mes después, pero no será lo mismo que vimos en mayo pasado, con las grandes depreciaciones que vimos.

¿Qué es lo que se define para EE.UU. como una tasa natural de interés?

La tasa natural de interés es la que permite que la economía funcione a su potencial. Lo que se concluye en uno de los capítulos del Panorama Económico Mundial es que este tipo de interés puede estar muy bajo. Era bajo antes de la crisis y es bajo después.

¿Prevé algún problema para cuando la tasa de interés de la Fed supere esa tasa natural?

Si nuestras conclusiones son correctas, puede ser que la tasa de largo plazo, como luce ahora en la curva de rendimientos, sea un poco alta. Lo cierto es que no lo sabemos todavía, pero tal vez la tasa correcta pueda ser un poco más baja de lo que está.

¿Cuál es el nivel adecuado?

Estamos mirando la tasa real segura global de equilibrio, por lo que, con todos esos adjetivos, es una construcción complicada. Pensamos que, antes de la crisis, esa tasa había bajado a partir de la década de los 80 cuando era de alrededor de 6%, a algo así como 1% antes de la crisis. Durante la crisis, claramente, la tasa se hizo negativa, y si los bancos centrales hubieran podido hacerlo la habría dejado aún más negativa. Conforme salimos de la crisis, la pregunta es si vamos a volver al 1 % como antes de la crisis o a una tasa más alta o más baja. Lo que concluimos es que tal vez a futuro la tasa será aún más baja de lo que era antes de la crisis.

¿Por qué?

Esto viene de dos cosas: la primera es que después de la crisis financiera global la inversión es muy baja, de modo que si la demanda de fondos se reduce, entonces la tasa de interés de equilibrio es menor. Además, es probable que haya una gran demanda de activos seguros, mucho más que antes de la crisis, ya que las instituciones financieras tienen que mantener activos más seguros que antes, por razones regulatorias. Así que pensamos que todos estos factores hacen que la tasa de equilibrio pueda ser inferior a futuro.

¿Qué significa eso?

Si de hecho resulta más baja, hay implicaciones interesantes e importantes. Para la política monetaria, implica una mayor probabilidad de alcanzar el límite inferior de cero nuevamente, lo que sería un problema; no nos gusta. Para la política fiscal es buena noticia, porque si usted tiene deudas, la tasa de interés es baja; es bueno para los deudores; no tan bueno para los acreedores, como los fondos de pensiones. Y si usted piensa que las tasas de interés bajas condujeron a la toma de riesgos excesivos, si vamos a tener otros cinco o 10 años de bajas tasas de interés, entonces tendremos que preocuparnos por eso.

Reforma tributaria: "Probablemente tendrá algún efecto sobre la inversión"

¿En qué medida la desaceleración de la inversión que el FMI prevé para Chile es atribuibles a las expectativas de la reforma tributaria?

No atribuimos eso a la reforma tributaria. Creo que hay una explicación natural y es que los precios del cobre se han reducido mucho y, por lo tanto, la inversión, que depende en parte de la rentabilidad de cobre, ha bajado. Si nos fijamos en otros productores de commodities, cuando el precio de lo que producen cae su inversión disminuye. Es en gran parte debido a eso.

¿Qué opina del proyecto?

Tendríamos que ver un poco más los detalles del diseño, pero en general estamos fuertemente a favor de sus objetivos, especialmente de hacer espacio para que haya más gasto en educación. No nos preocupa el aumento gradual de las tasas de impuestos en el orden de magnitud que se ha propuesto. De este modo, pensamos que las medidas anunciadas en las últimas semanas van en la dirección correcta.

¿Existe la posibilidad de tener impuestos más altos y una mayor base tributaria afecte la inversión?

En la medida en que se aumente la tasa impositiva corporativa, esto tendrá algún efecto sobre la inversión. Eso no quiere decir que no se debe hacer. Las empresas deberían pagar la tasa de impuesto que sea correcta. Pero sí, todo lo demás constante, cuando se aumenta un impuesto, probablemente disminuya la actividad que se está gravando. Pero no nos parece que sea un factor importante. Y la reforma tributaria tiene que mirarse junto con el gasto planeado en educación, que, de nuevo, es en algo positivo y que podría allanar el camino para un crecimiento más sólido hacia adelante.


"La probabilidad de deflación en la eurozona es alrededor de 20%"

¿Cuál es la probabilidad de que Europa vaya a sufrir deflación?

Europa es la única región en el mundo en la que nos preocupamos por la deflación. Nuestra estimación base para la eurozona es de una inflación positiva, de 1,3% este año, no negativa. Pero siempre hay incertidumbre sobre lo que va a pasar, así que ponemos la probabilidad de deflación en la eurozona en alrededor de 20%. Nos preocupa, porque las cosas empeoran cuando se pasa de baja inflación a la deflación.

¿Está Europa siguiendo el mismo camino de Japón; se está japonizando?

Sí, puede haber algunas similitudes. Cuando usted tiene una inflación más baja de lo que la gente espera por mucho tiempo, en algún momento cambia de opinión y la cosa se pone muy fea. Si uno tiene una economía con inflación de 1%, uno, dos o tres años, en algún momento la gente decide que la inflación no es del 2% sino que de 1%, lo que a su vez conduce a una espiral deflacionaria en la que la inflación se hace cada vez más negativa. No queremos que la eurozona entre en deflación, porque una vez que se está ahí, al igual que Japón, es muy, muy difícil salir. En este momento vemos que en Europa las expectativas están bastante bien ancladas. Mientras éste es el caso, no es bueno, no es catastrófico.

¿Pero han estado luchando contra esto desde hace años y ahora lo van a evitar?

Nuestra proyección base va a seguir positiva, pero demasiada baja. ¿Qué pueden hacer para aumentar la inflación? Primero, deben comprometerse a luchar contra la deflación, para que la gente sepa que de verdad están tratando. Y tienen que tratar de aumentar la actividad económica a fin de reducir el desempleo para que aumenten los salarios.

"El crecimiento en China seguirá siendo relativamente alto"

¿Qué considera un aterrizaje forzoso en China y está en el radar?

No existe una definición oficial de un aterrizaje forzoso, pero es evidente que si el crecimiento en China fuera de 4% en lugar del 7,5 %, como pronosticamos, eso sí lo sería. No esperamos que esto suceda. Es posible que no crezca exactamente 7,5%, y estamos conscientes de los problemas que tiene China, en términos del excesivo crecimiento del crédito, de los préstamos incobrables. Pensamos que pueden manejar esta situación y, de ese modo, que el crecimiento seguirá siendo relativamente alto.

¿Matará la recuperación de Japón el IVA de este mes y el que viene, pese a su programa de tres flechas?

La primera flecha es la política monetaria, y ahí están haciendo todo lo que pueden. Eso está muy bien. La segunda es la fiscal, y está claro que tienen que reducir el déficit y estabilizar la deuda, que es de 160% del PIB en forma neta y de 250% en forma bruta. Es difícil, porque si se hace demasiado rápido el crecimiento se detendrá. Así que creo que el aumento del impuesto sobre el consumo es bueno, pero puede que tengan que tomar otras medidas para reducir el efecto de la consolidación fiscal. Tienen que encontrar la estrecha ruta que le permita consolidarse sin matar el crecimiento, que ha sido muy, muy bajo. El peligro es que se caigan para un lado o el otro. Han anunciado una serie de reformas estructurales, la tercera flecha, como el aumento de la participación laboral femenina, pero muy claramente deben seguir haciendo reformas en otras partes de su economía.