Sebastián Claro, vicepresidente del Banco Central: "El activismo monetario es un buen titular, pero es una mala guía de política"

Una vez conocida la expansión de la actividad de 0,1% que se registró en el primer trimestre -con un Imacec de 0,2% en marzo-, el vicepresidente del Banco Central (BC), Sebastián Claro, no quiere sonar ni pesimista ni optimista respecto de la posibilidad de que la economía logre al fin repuntar hacia fin de año. Cree que esta vez existen más antecedentes que apuntan en esa dirección, pero remarca que será una salida gradual y lenta. A un mes de que se publique el Informe de Política Monetaria (IPoM) de junio, dice que el escenario que planteó el de marzo -que se conoció a principios de abril- sigue plenamente vigente, con lo que, de momento, la mejor estimación para el PIB de 2017 continúa siendo el rango entre 1% y 2%, y para el próximo año el de 2,25%-3,25%.

Dado lo anterior, es cuidadoso también en materia de tasas de interés y toma distancia de la postura del consejero Pablo García, quien se define como un "activista monetario" y que señaló a La Tercera a fines de 2016: "No es verdad que la tasa no se tiene que mover, porque el efecto es pequeño. Si es así, tienes que moverla más". Claro en cambio, señala que "por algo los bancos centrales, con excepción de las crisis, son graduales en sus ajustes de tasas" y advierte que bajar hoy más rápido el tipo de interés y después tener que subirlo en tres trimestres más, "puede terminar siendo contraproducente".

¿Qué lectura hace del crecimiento de 0,1% del primer trimestre y del Imacec de 0,2% de marzo?

Que la economía está en una situación de debilidad que se vio con mayor notoriedad hacia fines de 2016 y comienzos de 2017, con una minería muy mal y un sector no minero también débil, pero menos de lo que podría leerse de la cifra agregada. Ahora, en términos generales, son números bastante en línea con el último IPoM. Un factor relevante de este bajón ha sido el ciclo muy marcado en el sector inmobiliario, que tuvo un alza muy fuerte hacia fines del 2015 y lo que estamos viendo hoy es la contracara de ese ajuste. La calibración de ese gran ciclo resultó difícil.

Pese a esta debilidad, finalmente no hubo recesión técnica.

Nosotros no estábamos trabajando con ese escenario. Y pongo el énfasis en decir que cuando uno se abstrae de la parte minera, no vemos una economía que esté estancada en la parte no minera, sino que crece poco.

El ministro de Hacienda dijo que estamos dejando atrás el "tropezón" del primer trimestre. ¿Ahora sí ya pasó lo peor?

No quiero dar la impresión de demasiadas luces en la lectura de estas cifras de corto plazo. Donde sí se ha consolidado cierto dinamismo, es en algunos ítems de consumo, por ejemplo de bienes durables. Se ven mejores signos en las importaciones de bienes de consumo y eso contrasta un poco con la señal de mayor debilidad en el mercado laboral que advertimos en el IPoM, lo que todavía nos hace mirar el escenario con cierta cautela.

La agencia Fitch sostuvo que el lento crecimiento del primer trimestre "enfatiza la presión a la baja sobre la clasificación de Chile". ¿Es irremediable ya un recorte, qué tan grave sería?

No sé cuán probable es un recorte, pero lo importante es el aspecto de fondo: las cuentas fiscales en Chile se han debilitado, y el bajo crecimiento de tendencia introduce un desafío muy grande a mediano plazo. Este es un tema central en la perspectiva macroeconómica del país.

De acuerdo a lo que ha dicho, ¿el escenario del último IPoM sigue vigente? ¿Se mantendrá para el de junio la estimación de crecimiento 2017 entre 1% y 2%?

Yo diría que no ha cambiado nada sustantivo y no vemos hasta ahora mayores signos de diferencia con ese rango.

Pero se debe achicar en un cuarto de punto el rango de estimación. ¿Lo recortarán por arriba o por abajo?

Hay que hacer un análisis más detallado para definirlo.

¿Observan algún signo de repunte en la inversión o de nuevo arriesga ser negativa en el año?

Nosotros prevemos para el año un crecimiento de sólo 0,2% y siempre puede haber una corrección, pero el punto de fondo es que la inversión continúa muy débil, con excepción de algunos componentes no habitacionales, no mineros, que sin embargo todavía crecen a tasas pequeñas. Ese es el énfasis relevante, más que si cruzamos la barrera del cero.

¿Qué tan a firme está entonces la reactivación de la economía que el BC prevé para fin de año?

Por un par de años hemos esperado cierto repunte que se ha frustrado. Hoy hay más señales que justifican ese escenario base de recuperación, partiendo por un mejor escenario externo. Más allá de cifras puntuales, hay un ambiente de recuperación en las principales economías de la región y del mundo desarrollado, y de dejar atrás la crisis. Hay señales en el comercio internacional, en la producción industrial, en el precio de los commodities, en el empleo. El otro factor es que la economía chilena no tiene demasiadas trabas para crecer y poder acercarse a su potencial. Entonces, creo que están las condiciones para suponer esa recuperación para adelante, o dicho de otra manera, sería mucho más difícil hoy explicitar un escenario de ausencia de recuperación de aquí en más.

¿Eso indica que sí o sí el 2018 será mejor que este año? ¿Persiste la proyección de un PIB entre 2,25% y 3,25%?

No hay información hoy que sugiera modificar esa perspectiva. De momento las señales apuntan a que será un año mejor, pero nuestro escenario es de una recuperación gradual, lenta.

En ese contexto, ¿qué rol pueden jugar las elecciones de fin de año?

El tono del debate presidencial que se dé y las propuestas son relevantes para la reactivación. La macroeconomía es una rama de la economía cuyo eje es el ahorro y la inversión, entonces las expectativas de lo que pase son importantes. De hecho, nuestro último Informe de Percepción de Negocios da algunas luces al respecto. Pero nosotros no estamos trabajando con un escenario macro que, en el corto plazo, se juega en la elección de fin de año. Hay temas que subyacen a la debilidad del crecimiento que no son de fácil o corta solución.

¿Hay ciertos básicos asegurados en esta discusión de propuestas o, por el contrario, hoy esos básicos están en cuestión y ello puede afectar la confianza económica?

Hay un fenómeno mundial de cuestionamiento al sistema. Yo creo que algunos de esos cuestionamientos son justificados y otros no. Y algunas de las propuestas son buenas y otras son muy malas. Ese fenómeno lo vemos en elecciones de todo el mundo y también ha permeado en Chile. Por eso, el tono de la discusión y las propuestas presidenciales no son inocuos para las perspectivas de crecimiento de aquí en adelante. Y en dos dimensiones: en la recuperación cíclica, pero también en cuanto al crecimiento potencial. Hay propuestas que afectan más o menos a la capacidad de expansión de la economía.

En promedio, ¿se puede crecer en el próximo período presidencial al doble de lo que se hará en éste, como está prometiendo Sebastián Piñera?

Desconozco si la referencia que hace es del crecimiento potencial o del efectivo. Lo que nosotros pensamos es que la economía tiene capacidad para converger a su crecimiento tendencial de acá a dos o tres años. No hay buenas razones para no pensar que eso vaya a ser así.

También Piñera ha propuesto una baja en el impuesto a las empresas. ¿Puede eso ayudar a reactivar la economía?

En general los sistemas tributarios más simples son más beneficiosos. Otra discusión distinta es respecto de la carga tributaria, los niveles de deuda, de déficit, etc. Es importante distinguir ambos planos.

Usted dijo que el escenario planteado en el último IPoM sigue vigente. ¿Por qué, entonces, se apuró la baja de tasas en abril y se abrió la puerta a otro recorte que no se contemplaba en ese documento?

Creo que es importante aprovechar la oportunidad para aclarar lo que comunicamos en el IPoM en términos de supuestos de trabajo, porque muchas veces o hay un énfasis comunicacional nuestro, o una interpretación demasiado literal de los agentes. El BC hace un supuesto de trabajo de la trayectoria de la Tasa de Política Monetaria (TPM) que da una perspectiva respecto de magnitud y velocidad para el movimiento de la tasa en los próximos meses en el escenario base. Pero por supuesto que el escenario base acepta modificaciones marginales respecto de esa línea que se comunica. El BC en ningún momento, y a lo mejor ahí es donde no hemos sido capaces de comunicar muy bien, pretende dar una perspectiva puntual de tasas mes a mes. Así, cualquier cambio respecto de eso, tanto en el timing como en su magnitud, dentro de rangos acotados, no constituye una desviación del escenario base. El mensaje del IPoM es 'pensamos que en el escenario base la TPM debiera moverse en este orden', pero es en cada Reunión de Política Monetaria (RPM) donde se toma esa decisión considerando riesgos y oportunidades. Entonces, yo no haría un punto respecto de esto.

¿Eso quiere decir que no pasó nada entre el IPoM y la RPM de abril que los llevara a dar una señal de mayor expansividad?

Es que esto de acelerar la decisión respecto del supuesto de trabajo da la impresión de una desviación en relación al IPoM, pero no es tal. Nuestro juicio es que el escenario base ha seguido plenamente vigente y que haber bajado la tasa en la reunión de abril, que es uno o dos meses antes de lo que implicaba literalmente el supuesto de trabajo, no constituye, más allá del tema comunicacional, una desviación. Y tampoco lo es el dejar abierta la posibilidad de evaluar un recorte adicional en función de cómo se vayan dando las cifras y las perspectivas de riesgo internas y externas.

José De Gregorio ha cuestionado un retraso del BC en bajar la TPM y ha dicho que hoy podría estar en 2%, ayudando más a la reactivación.

No quisiera entrar en un debate con José a quien le tengo un gran aprecio, pero no hay evidencia en la inflación pasada, en la presente, ni en sus perspectivas futuras, de retraso en el actuar de la política monetaria, o de que no ha sido, en lo grueso, la adecuada.

¿Y por qué la TPM no podría estar hoy en 2%, como dice De Gregorio, si la economía sigue bastante fría?

La política monetaria actúa no sólo con la TPM del momento, sino que a lo largo de la curva de rendimiento a distintos plazos. Por lo tanto, una política monetaria que tiene tasas muy bajas por algunos pocos trimestres, y que dada una perspectiva de recuperación se anticipa que deba revertirse a comienzos del 2018, posee muy poco efecto sobre la actividad y la inflación, puede terminar siendo contraproducente y su capacidad de comunicación es muy difícil. Por algo los bancos centrales, con excepción de las crisis, son graduales en sus ajustes de tasas. Distinto es que el escenario base para 2018 sea uno de no recuperación, en cuyo caso, por supuesto que se justifica una política monetaria de menores tasas por un tiempo más prolongado.

Más allá del consenso en sus decisiones, se perciben hoy al interior del BC, con más fuerza que en otras ocasiones, dos miradas sobre este tema de cuánto y qué tan rápido mover la tasa. ¿Es así?

En el BC no hay dos, hay cinco visiones, pero no creo que exista mayor diferencia respecto de lo que ha habido en el pasado. Las diferencias de juicio son muy enriquecedoras y en lo que sí hay consenso es en cuáles son los objetivos de la política monetaria. Es más, al final del día hay una visión bastante compartida respecto de cuál es la situación cíclica de la economía, cuáles son las perspectivas de la inflación, cuáles los riesgos y, por lo tanto, no hay que maximizar las diferencias.

Pero, por ejemplo, el consejero Pablo García se ha declarado un activista de la política monetaria, ¿usted comparte esa noción?

Yo creo que el activismo monetario es un buen titular, pero es una mala guía de política. Hay momentos para moverse y hay momentos para no moverse.

Quienes se declaran activistas creen en mover la tasa todo lo que sea necesario, aunque después haya que desandar ese camino.

Hay bastante consenso en los bancos centrales respecto de que dado un escenario base, hay distintas trayectorias de la tasa que te llevan la inflación a 3%, pero su impacto sobre la actividad es muy parecido, porque una baja o un alza de tasas muy agresiva y que se anticipa que se va a revertir en el corto plazo genera un impulso monetario similar. Eso es porque uno logra afectar mucho las tasas de muy corto plazo en una dirección, pero afecta en la dirección opuesta a las tasas de mediano plazo a uno y dos años. Y esa es una combinación que puede ser compleja de digerir por cualquier mercado y no significa necesariamente una política monetaria más expansiva. Lo clave es que la expansividad de la política monetaria está más bien dada no tanto por el nivel puntual de la TPM, sino que por la persistencia en el tiempo. Eso es lo que logra mover la trayectoria y estructura de tasas en una dirección u otra. Bajar hoy más rápido la tasa y después tener que subirla en tres trimestres más, puede terminar siendo contraproducente.

Si el escenario base se mantiene, ¿la tasa en 2,5% es el mínimo que puede alcanzar en este ciclo?

Eso habrá que verlo. En las condiciones actuales, evaluar la posibilidad de una baja adicional está dentro de lo que es coherente.

Eso es para llevarla de 2,75% a 2,5%, ¿pero de ahí en más?

Ir más allá de una tasa en 2,5% requeriría de una desviación relevante del escenario base que hoy no se observa. La política monetaria tiene que ser capaz de reaccionar cuando las cifras van dando cuenta de cambios relevantes y de tendencias. Lo riesgoso es reaccionar a cada cifra, porque las cifras son ruidosas y, por lo tanto, extraer el componente informativo de ellas es un ejercicio difícil. Ello puede llevar a una política monetaria errática.

¿No hay riesgo de un desanclaje de las expectativas de inflación a la baja?

No veo señales de desanclaje. Las perspectivas de inflación están bastante bien comportadas. Donde veo un dilema relevante para la política monetaria hacia adelante, es en lo que respecta a la trayectoria del tipo de cambio y a la interpretación que se le dé. Si el peso se aprecia, acompañado de una recuperación de la economía, puede hacer que la inflación se demore más en subir de vuelta a 3%, pero no necesariamente justifique una política monetaria más laxa. El caso contrario es que una no recuperación genere una depreciación adicional del peso que lleve la inflación transitoriamente en torno o más allá del 3% y que igual justifique una política monetaria más expansiva. Ahí hay un juicio importante, porque muchas veces se toma de manera muy literal que un peso más fuerte genera menores presiones inflacionarias y justifica tasas de interés más bajas. Eso no necesariamente es así, depende de cuál sea el fundamento detrás de esa fortaleza.