El dinero se está comportando de manera muy peculiar: crece a tasas extraordinariamente elevadas. Por ejemplo, la cantidad de dinero medida por el M1 (que corresponde a dinero circulante más cuentas corrientes) creció en septiembre y octubre cerca de 60% anual en Chile. Esto no es solo un fenómeno local: en EE.UU. el mismo agregado está creciendo 42% anual. Estas cifras son muy significativas, y llevan a varios observadores a preguntarse las razones de tal fenómeno, así como sus potenciales implicancias. Después de todo, ¿no decía Milton Friedman que “la inflación es un fenómeno monetario”? Al respecto es necesario destacar varias cosas.

La primera es que, en el largo plazo, durante décadas, el principal determinante de la inflación es el crecimiento del dinero por sobre su demanda real. Pero esta proposición no es útil para entender la evolución de corto plazo de la inflación, o para guiar decisiones de política monetaria, debido a que, en horizontes de meses, trimestres o incluso algunos años, la demanda por dinero es tan volátil que el contenido informativo del dinero a la hora de evaluar presiones inflacionarias es muy reducido. Esto se puede apreciar en la práctica en nuestros Informes de Política Monetaria, donde se le dedica poco espacio a la evolución de los agregados monetarios, comparado con fenómenos como la brecha de capacidad, las presiones importadas y las de costos, aspectos relevantes que inciden en la inflación dentro de un horizonte de un par de años.

La segunda se relaciona con las razones por las cuales la demanda por dinero ha crecido con intensidad en el último tiempo. Esta no solo responde a las preferencias de transacción de los consumidores, que pueden estar deprimidas en una recesión, sino que también al rol del dinero como depósito de valor, que se realza en momentos de elevada incertidumbre. En economías como la chilena, con sistemas financieros desarrollados, este último componente puede ser muy relevante, asociándose a los ajustes de portafolio de personas y empresas en momentos de inestabilidad financiera como los gatillados por la pandemia. Frente a la elevada incertidumbre y a las necesidades de compensar el quiebre de algunas cadenas de pagos, hogares y empresas optan por vender activos ilíquidos de manera de acumular saldos monetarios. Las empresas también recurren a líneas de crédito y buscan financiamiento en el sector bancario y los mercados de capitales.

En este escenario, la política del Banco Central juega un rol clave. Dejar que dichos movimientos se materialicen sin acciones de política llevaría a alzas significativas en las tasas de interés, caídas en los precios de activos y contracción del crédito, con el riesgo de deteriorar la solvencia de intermediarios financieros y generar espirales aún más intensas de volatilidad. Las inyecciones de liquidez del Banco Central han actuado directa e indirectamente para amortiguar dichos movimientos, y la materialización de dichas inyecciones se aprecia en el importante incremento del M1, con contrapartes en el balance del Banco Central, como el mayor crédito a instituciones bancarias mediante la Facilidad de Financiamiento Condicional al Incremento del Crédito (FCIC), la compra de bonos bancarios y la recompra de la propia deuda del Banco Central. En su conjunto, estas y otras medidas han incrementado el balance del BCCh en alrededor de US$30 mil millones desde noviembre de 2019.

Es debido a que la política monetaria ha respondido activamente a un aumento inusitado de la demanda por liquidez, que la inflación se mantiene alineada con la meta del Banco Central. Hay que recordar también que un supuesto clave para la interpretación monetarista de corto plazo de la inflación es que la demanda real de dinero es estable. Nada más lejos de la realidad se observa hoy: tanto en EE.UU. como en Chile esta demanda ha subido de manera significativa por la mencionada mayor preferencia por liquidez de personas y empresas.

Finalmente, el valor de tener un medio de pago confiable en nuestro peso salta a la vista en estos momentos de alta incertidumbre. A diferencia de economías dolarizadas, donde la demanda por liquidez se satisface con saldos en moneda extranjera, en nuestro caso esta demanda se canaliza hacia saldos en pesos. Esa credibilidad, anclada, además, en la comunicación de que los cambios de política monetaria pueden ser duraderos, pero no permanentes, es la que justamente define el ámbito de acción y los límites para que el Banco Central responda con sus políticas a las difíciles circunstancias actuales.

-El autor es Consejero del Banco Central de Chile