Esta es la esperanza de los inversionistas en acciones baratas o de “valor”: un día, eventualmente, no serán tan baratas. Durante muchas décadas, durante largos períodos, esto generalmente funcionó y los inversionistas de valor ganaron dinero.

Solía haber un feroz debate sobre exactamente por qué. Las acciones de valor han tenido excelentes semanas, después de un tiempo verdaderamente miserable durante el confinamiento. Entonces es hora de exhumar este antiguo argumento.

El profesor Eugene Fama, quien ganó un Premio Nobel de Economía, argumentó que las acciones de valor tuvieron un rendimiento superior porque eran más riesgosas, y el mercado de valores eficiente recompensa un mayor riesgo a largo plazo. Una opinión diferente sostiene que el comportamiento de los inversionistas es la respuesta: los inversionistas evitan a las compañías malas más de lo que deberían, dejándolas artificialmente baratas. Aquellos con el deseo de comprar eventualmente serán recompensados cuando otros reconozcan que sus perspectivas son simplemente malas, no terribles.

En estos días, la visión de las finanzas del comportamiento triunfa, gracias en parte al daño causado a las teorías de mercado eficiente por la locura de la burbuja de las puntocom de 2000 y la explosión de la vivienda en 2007.

¿Pero qué está pasando ahora? ¿Los inversionistas golpearon artificialmente a las aerolíneas y similares durante el confinamiento? ¿O el mercado simplemente está reaccionando a la mejora de las perspectivas económicas y está revalorando de manera eficiente las acciones que mejor se comportan en una economía en pleno funcionamiento?

La respuesta es importante porque, desde el punto de vista del comportamiento, las acciones de valor pueden seguir funcionando bien incluso sin más buenas noticias sobre la economía. Simplemente reducir la gran brecha entre la valoración de acciones baratas y caras daría a los inversionistas de valor un rendimiento decente, después de una década de decepción. Desde el punto de vista de los mercados eficientes, las perspectivas dependen de lo que le pase a la economía. Si las cosas continúan mejorando, los riesgos para las acciones de valor —en el extremo, la bancarrota— continuarán disminuyendo, lo que les permitirá superar su rendimiento.

Con el debido respeto al desprecio que la hipótesis del mercado eficiente seguramente desencadenará en algunos lectores, quiero exponer el caso para que la recuperación del valor sea un producto de la eficiencia, impulsada por cambios en las perspectivas económicas.

Las acciones de valor comenzaron a tener un rendimiento superior a mediados de mayo. Los bancos económicamente sensibles, las acciones industriales y energéticas aumentaron más que todo lo demás, mientras que el dólar comenzó a caer ya que había menos necesidad de sus propiedades de refugio seguro. A la zaga del S&P 500 estaban la atención médica, los productos básicos de consumo, la tecnología y los servicios de comunicación, todos los lugares donde los inversionistas se escondieron durante el cierre. Los rendimientos de los bonos se unieron en este mes, aumentando bruscamente a medida que los inversionistas apostaron por una economía mejorada, y las acciones de valor se dispararon. Este fue un rally cíclico clásico.

Actualmente, el valor está mucho más expuesto al crecimiento económico, con muchas más acciones financieras y menos acciones tecnológicas clasificadas como valor que en el mercado en general. El crecimiento, lo opuesto al valor, está dominado por la tecnología y las partes disruptivas del sector discrecional del consumidor, donde se ubican Amazon, Netflix y otras acciones de la economía de red.

Es solo una posibilidad de que la división del crecimiento del valor se superponga tanto con las acciones que funcionan bien o mal al abrir nuevamente la economía. El grupo actual de acciones de valor se volvió barato durante una década de débil crecimiento económico y éxito demostrable de los FANG de Facebook, Amazon, Netflix y Google, y sus afines. El bloqueo intensificó muchas de las tendencias.

Si el coronavirus y el bloqueo hubieran afectado en otro momento, podría haber afectado las acciones entonces caras en lugar de las baratas. Un ejemplo: muchas de las víctimas del bloqueo de valor de los últimos meses se encontraban en las acciones de crecimiento sobrevaloradas "Nifty Fifty" de principios de la década de 1970, incluidos Walt Disney, First National City Bank (ahora Citigroup), Sears, Roebuck & Co. y Coca-Cola.

La superposición entre los perdedores bloqueados y las acciones de valor no es perfecta. Johnson & Johnson es barato gracias a la acción legal sobre el asbesto en polvo de talco, y es el segundo miembro más grande del índice Russell 1000 Value. Pero recientemente se ha comportado como otras compañías farmacéuticas, no como una acción de valor, cayendo un 3% desde mediados de mayo hasta el cierre del martes, incluso cuando el indicador de valor de Russell subió un 19% y el S&P subió un 12%. La acción de mayor valor, Berkshire Hathaway de Warren Buffett, subió un 16%.

La teoría de la eficiencia sostiene que las acciones de valor deben ser más riesgosas para justificar mayores retornos. Existe una amplia evidencia de esa combinación riesgo-recompensa. Ahora considere las aerolíneas, donde un retorno al bloqueo podría obligar a algunos a cerrar sus negocios por completo. Las acciones de las aerolíneas se han convertido en una apuesta por la supervivencia, la más arriesgada de todas. Eso ayuda a explicar por qué las mejores noticias económicas llevaron a aumentos extraordinarios de precios del 77%, 51% y 36% en American Airlines, United Airlines y Delta Air Lines, respectivamente, la semana pasada (todavía están un tercio a la mitad de sus peaks anteriores al cierre de emergencia). Si la elección es entre la supervivencia y el precio de la acción de cero en bancarrota, mejores probabilidades de supervivencia justifican grandes saltos de precios.

Nada de esto es prueba, por supuesto. El mercado puede ser eficiente cuando se considera la dirección en la que se debe mover una acción y muy mal al evaluar qué tan lejos debe llegar. Los inversionistas de valor pueden estar de acuerdo en que cerrar la economía es malo para su cartera, pero también argumentan que los inversionistas en pánico han estado valorando una posibilidad demasiado alta de armagedón.

La brecha en el rendimiento a corto plazo entre el valor y las existencias de crecimiento ciertamente ha sido extrema. Según las definiciones de Russell, el valor se retrasó 17 puntos porcentuales detrás del crecimiento durante su peor período de tres meses (hasta fines de mayo), incluidos los dividendos. Incluso en el punto de burbuja, el valor de la burbuja estaba solo un poco más atrás. Los datos del profesor Kenneth French, colaborador de toda la vida del profesor Fama, que utiliza la relación precio-libro para definir el valor, sugieren que las acciones baratas tuvieron un rendimiento inferior en la mayoría de los últimos tres meses desde las profundidades de la Gran Depresión. Los últimos tres meses del mercado bajista 2008-09 fueron los siguientes peores.

Para mí, la comparación con las terribles economías de 1932 y 2009 funciona mejor que los errores de comportamiento de la burbuja de las puntocom. Tanto 1932 como 2009 se prepararon para un repunte masivo del valor, porque el gobierno intervino para garantizar la recuperación de la economía; pero ninguna recuperación de valor duró. Espero que esta vez todo funcione bien tanto para la economía como para el valor, pero sería tonto ignorar los riesgos significativos para ambos.