Demasiada apreciación del peso: momento de actuar

Rondan nuevamente los exportadores solicitando apoyo desde el Banco Central para enfrentar la fuerte caída del tipo de cambio, acentuada desde la tercera semana de diciembre del año pasado. ¿Es la culpa sólo de la depreciación global del dólar? ¿Es al Banco Central a quien deben pedir colaboración? ¿Cómo puede actuar? ¿Hacienda tiene algún rol que cumplir?

El peso se ha apreciado por la presión de sus fundamentales ciertamente. El dólar ha perdido valor de manera casi persistente desde inicios de 2017, lo que ha ayudado también a la recuperación en el precio del cobre. No cabía otra alternativa que la apreciación del peso. La pregunta es si aquello explica enteramente la caída del tipo de cambio, y es ahí donde surgen las diferencias de "opinión". No porque los términos de intercambio mejoren y el dólar pierda valor se puede señalar que es un fenómeno enteramente global o externo. El peso se ha apreciado más que lo sugerido por sus fundamentales cuando realizamos la comparación del desalineamiento del tipo de cambio real respecto a fundamentales de largo plazo para un conjunto amplio de economías. El peso es la moneda más desalineada (apreciada) en términos reales de todos los exportadores de commodities, y entre las más desalineadas del mundo. Cuando se comienza a ser campeón por lejos, siempre se debe cuestionar la razonabilidad de aquello.

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¿Será para tanto la recuperación de los términos de intercambio, el efecto del dólar en el peso chileno y/o la pendiente de recuperación bajo la nueva administración? Australia, sólo a pasos de China, su principal socio comercial, hace ya tiempo está con confianzas en terreno optimista, sus términos de intercambio han aumentado, mejoras en el mercado laboral e incluso preocupación por el alza de precios de viviendas se han visto, pero su desalineamiento del tipo de cambio real es menor que el del peso chileno.

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Los exportadores sufren y levantan la voz con razón. Pedirles eficiencia y productividad está bien, pero aquello es a lo menos una petición para toda la economía en su conjunto y un logro de largo aliento. Las brechas de productividad no se cierran en una mañana, pero el tipo de cambio puede destruir negocios en días. Pedirles que tomen cobertura cambiaria es casi un juego de niños, pues aquellas autoridades que lo solicitan probablemente desconocen "la calle" de este mercado, donde aún el atractivo y acceso para el exportador mediano son muy reducidos.

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Alguna parte de la responsabilidad por la fuerte apreciación del peso descansa en la inacción persistente del Banco Central los últimos dos años. Casualmente, el Banco Central de Australia lidia con el mismo problema de apreciación pero con notable menor intensidad, pues hace tiempo tiene la TPM en un mínimo histórico (un nivel más bajo incluso que el alcanzado durante la crisis subprime), y no está ni cerca de moverla por bastante tiempo más.

Si la política monetaria no actuó con la prontitud e intensidad requeridas, existe un componente de responsabilidad en esta apreciación cambiaria "exuberante". Los datos siempre terminan pasando por encima, como está siendo el caso hoy para el BC. Quien es parte del daño debe también ser solidario en repararlo.

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La caída de la paridad es demasiado importante y ocurre cuando la inflación ronda el 2%. Por el lado real, su efecto sobre el consumo importado se agradece junto al abaratamiento de las importaciones de capital, pero ocurre cuando sectores transables adolecen de la tracción externa suficiente. Intervenir de manera esterilizada el mercado cambiario con una compra de dólares de entre US$10 y US$15 billones no puede descartarse. La justificación acá estaría en que las reservas internacionales se ubicarán en torno a 12,5% del PIB en 2018 de permanecer el tipo de cambio en torno a $600 y utilizando la proyección de crecimiento del consenso, porcentaje muy cercano al observado en abril 2008 cuando se decidió aumentar las reservas. Sin acumulación de reservas podríamos terminar en la razón RIN/PIB más baja de los últimos diez años. Similares análisis son válidos para razones de deuda externa residual, importaciones, entre otras. Sin pronta acción, ver la paridad acercarse a los $550-$570 puede ser una realidad en pocas semanas más.

El impacto de la intervención será transitorio, pero puede ser lo suficientemente duradero como para permitir eliminar la especulación del mercado, y entregar algo más de tiempo para que llegue la apreciación generalizada del dólar de la mano de la incipiente inflación y consecuente acción más agresiva de la Fed.

Hacienda tiene algún rol que cumplir también. El gasto público fue alto y desconoció el principio de consolidación fiscal los primeros dos años de la administración actual, con alguna moderación posteriormente. Algunos podrán decir que el descalabro fiscal viene de antes, pero tampoco se remedió de manera contundente estos últimos cuatro años. De paso nos llevamos un recorte en la clasificación de riesgo, por lo que no cabe duda de que las cosas por este lado andan algo desbordadas. Una primera medida es moderar el gasto, entregar más señales de consolidación por parte del ministro saliente y la nueva administración. Ese canal será ciertamente más duradero que la intervención cambiaria, pues afectaría de manera directa el tipo de cambio real.

*El autor es economista jefe BBVA (@jselaive).