La tormenta puede traer mercados más normales

Después de sufrir un repentino trauma hace algunos días, muchos participantes del mercado desean ahora un rápido retorno a la calma. Eso es comprensible, pero puede no ser bueno para sus intereses a largo plazo volver simplemente a las condiciones de mercado altamente inusuales que prevalecían antes. En su lugar, deberían esperar un nuevo paradigma de mercado menos anormal con respecto a la volatilidad de los precios de los activos, las correlaciones y las valoraciones de ciertas clases de activos, junto con un condicionamiento menos extremo de la base de inversionistas.

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Durante el reciente episodio de intensas turbulencias en el mercado, el indicador de volatilidad VIX aumentó de menos de 14 a fines de enero a más de 37 sólo cinco días después. Los principales índices bursátiles sufrieron una corrección del 10% en unos días, después de más de 400 días durante los que el S&P 500 no había experimentado una caída acumulada del 5% desde su nivel más alto. Y aunque un movimiento diario de 100 puntos en el Promedio Industrial Dow Jones se había vuelto inusual, los viajes intradía de 1.000 puntos de repente eran casi habituales.

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A la inquietud de los inversionistas se sumó la disminución simultánea en el precio de la exposición a renta fija, que redujo la eficacia en materia de mitigación de riesgos de las carteras bien diversificadas. Y todo esto ocurrió en el contexto de movimientos de mercado impulsados por la tecnología queb contrastaron con los fundamentos económicos y corporativos, que en general están mejorando.

El impacto de la reciente crisis de volatilidad del mercado también puso de relieve la fragilidad de ciertos enfoques y productos de inversión. El repentino colapso del precio de las muy populares estrategias en corto en volatilidad fue acompañado por la desaparición de un puñado de productos relacionados y cierto contagio a la clase de activos. Luego, se dispararon las salidas de inversionistas minoristas de las acciones y otros activos de riesgo.

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No debería sorprender que muchos inversionistas anhelen un regreso a la calma reconfortante de 2017 y enero de este año. Sin embargo, cuando se juzga este período desde un punto de vista histórico, esas circunstancias eran aún más inusuales y peculiares. La tranquilidad durante el período previo a la reciente agitación del mercado también contenía las semillas de su propio declive.

Los precios de las acciones se movían esencialmente sólo en una dirección hasta finales de enero; el Dow registró más de 70 máximos históricos sólo en 2017. Prácticamente todas las clases de activos aumentaban de precio, independientemente de las correlaciones históricas. La volatilidad era casi inexistente, y el VIX registró seis de sus siete mínimos históricos el año pasado. Mientras tanto, los proveedores de productos como los usuarios aprovecharon el intenso romance con los fondos que cotizan en bolsa.

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Al hacerlo, algunos se aventuraron en áreas más exóticas donde, de manera importante, la promesa implícita/explícita del producto (la de la liquidez instantánea con diferenciales oferta-demanda razonables) sería difícil de cumplir si estos segmentos volvieran a sus condiciones estructurales habituales de liquidez más irregular.

Todo esto se basaba en la confianza excesiva de los inversionistas en la capacidad de los participantes del mercado "no comerciales", los bancos centrales o los inversionistas corporativos basados en el pasivo, para reprimir continuamente y en todos los casos la volatilidad. Con eso llegó el condicionamiento para comprar en cada caída de precios con precios cada vez más altos, independientemente de la causa del retroceso en el precio. En consecuencia, los descensos se hicieron menos frecuentes, de menor magnitud y menor duración, todo lo cual reforzó las condiciones anormales de los precios y del mercado. En lugar de desear un retorno a estas condiciones, los inversionistas deberían esperar una transición a un paradigma de mercado nuevo y ordenado, que podría incluir cinco aspectos inmediatamente observables:

• Negociación de volatilidad en niveles más altos que en 2017, y en una forma relativamente limitada (es decir, en su mayoría 15-20 para el VIX, que actualmente se sitúa en 25).
• El rendimiento de los bonos del gobierno a diez años se sitúa mayoritariamente en un rango de entre el 2,75% y el 3,10% por ahora (actualmente está en 2,84%).
• El diferencial del rendimiento entre los bonos estadounidenses y los bonos del gobierno alemán a diez años se sitúa mayoritariamente en un rango entre 195 y 225 puntos básicos (actualmente está en 210 puntos básicos).
• La correlación entre los activos de riesgo y los activos libres de riesgo recupera su relación histórica (negativa).
• Los mercados de divisas asumen más el papel de amortiguadores de choques bidireccionales.

Detrás de la escena, los participantes del mercado ganarían mayor respeto (y mejores precios) por la liquidez y la volatilidad, lo que también traería disciplina a un fenómeno desmesurado en el mercado de promesas excesivas de liquidez en clases de activos que son inherentemente menos líquidas.

Estas condiciones pueden no ser tan tranquilizadoras y gratificantes como las que existían antes de las turbulencias del mercado en febrero. Pero respaldarían un mercado más saludable a largo plazo, en especial si los fundamentos siguen mejorando y, finalmente, proporcionan una base sólida para las valoraciones del mercado.

*El autor es asesor económico jefe de Allianz, matriz de Pimco, y ex subdirector del FMI (Bloomberg View).